人民币国际化进程中的汇率变化研究

人民币国际化进程中的汇率变化研究TheStudyofExchangeRatesVariationduringtheRenminbi'sInternationalization作者：徐奇渊刘力臻本书受到以下基金资助：国家社科基金重点项目“开放经济内外双均衡协调发展研究”（GJA001）教育部人文社科青年项目“开放宏观经济条件下的人民币均衡汇率研究”（06JC790006）I摘要改革开放以来，中国经济持续稳定增长，在国际分工体系中的地位日益上升。与此同时，作为一个开放程度较高的贸易大国，中国的宏观经济政策越来越受到世人的注目，连结国内外市场的价格——人民币汇率成为广泛关注的焦点。在此过程中，人民币的另一面——国际化进程也悄然起步。以1998年亚洲金融危机为契机，人民币在周边国家和地区开始了润物无声的国际化扩展，及至2008年美国金融危机迅速恶化之际，在没有做好充分准备的情况下，人民币国际化又被艰难时势有力的推进了一把。中国和人民币，于十年之后再度被世人寄予了厚望。本文所关心的问题是：货币国际化的本质是什么？以何为基础？人民币国际化是否满足一般规律？如何表现出来？人民币国际化进程中的人民币汇率又将走出什么样的轨迹？所有这些，对于现时以及未来国内宏观政策、国际政策协调分别有什么启示？本文将从国际分工体系的角度出发，阐述货币国际化从根本上取决于一国在国际分工体系中所处的地位，具体的包括：相对较高的劳动生产率以及相当的经济规模总量。接着，以美元和日元的国际化历史为典型事实，对上述分析进行了论述；进而使用该角度对人民币的国际化进程进行了分析，说明了中国目前在国际分工体系中的相对地位，决定了人民币国际化首先将表现为人民币的周边化。在此基础上，本文将关注的焦点转至货币国际化进程中的汇率问题，通过各种货币的历史表现，总结出货币国际化进程中的汇率具有两方面特征，即：短期汇率水平的波动性相对较小，以及长期汇率水平的持续升值趋势。基于上面的经验事实，本文以新开放宏观经济学为理论基础，分析了货币国际化进程中汇率变化的短期和长期规律。具体的结论是：在短期内，货币国际化进程将使汇率超调程度降低，这使得实行灵活的汇率制度安排具有相对更为成熟的条件；而在长期中，由于劳动生产率提高所伴随的巴拉萨—萨缪尔森效应，使货币在国际化进程中面临长期升值趋势。基于这样的短期和长期规律，以及一般国际货币的典型事实，本文对人民币国际化进程中的汇率问题进行了研究，在以下两个方面阐述了该理论研究的政策启示：首先，货币国际化能够为一国带来可观的铸币收入，为了实现该项收入的最大化，其货币政策的最优动态路径应作何安排。其次，货币国际化进程中，原有国际货币体系将发生变革，例如：美元地位可能受到挑战，人民币的非居民需求日趋增大，同时非居民手中持有的美元资产将可能有部分被人民币取代；这些变化会使一国甚至国内的宏观经济（例如物价水平）面临不同的压力，则国际之间的政策应做何协调。关键词：人民币国际化；人民币汇率；汇率超调；升值II目录中文摘要…………………………………………………………………………………Ⅰ目录…………………………………………………………………………………IV引言…………………………………………………………………………………001第一章绪论……………………………………………………………………………………003第一节研究现状……………………………………………………………………………003第二节基本思路及主要内容……………………………………………………………005第三节创新之处……………………………………………………………………………008第四节主要观点……………………………………………………………………………009第二章货币国际化………………………………………………………………………………………012第一节货币国际化：空间和职能的视角…………………………………………012第二节货币国际化：国际分工体系的视角…………………………………………016第三节美元和日元的典型事实：国际分工体系的视角…………………………022第四节人民币国际化进程的总体考察…………………………………………………034第五节人民币国际化进程的个案考察：香港人民币存量估计……………………039第三章货币国际化进程中的汇率变化……………………………………………………051第一节货币国际化进程中的汇率变化：长期升值趋势……………………………051第二节货币国际化进程中的汇率变化：短期的波动性……………………………054第三节人民币国际化进程中的汇率变化分析………………………………………056第四章货币国际化与汇率超调：短期汇率波动研究………………………………061第一节基本分析框架……………………………………………………………………062第二节均衡条件及弹性价格情形的稳态解…………………………………………064第三节名义价格粘性的情形…………………………………………………………067第四节事实证据、结论和反思………………………………………………………071第五节人民币汇率的短期波动和汇率制度的选择……………………………076第五章货币国际化与升值趋势：长期汇率趋势研究………………………………077第一节Balassa-Samuelson效应：考虑了相对购买力平价的修正…………………077第二节人民币汇率长期升值趋势考察……………………………………………080第六章人民币的汇率和货币政策…………………………………………………………088第一节货币国际化进程中的本国货币政策…………………………………………088第二节货币国际化进程中的国际政策协调…………………………………………098结论……………………………………………………………………………110参考文献……………………………………………………………………………112附录……………………………………………………………………………120后记…………………………………………………………………………133发表论文情况……………………………………………………………………1351自序近三十年来，中国经济持续强劲增长，在政策因素方面，人们将其主要归因于改革和开放：前者主要针对国内经济，即推进以市场化为导向的渐近式改革；开放则主要体现为积极引进外资和出口引导战略。其中，外资的主要作用是提供生产要素，特别是我国在发展初期缺乏的资金、技术和经营理念，同时这使得国内的市场结构更具竞争性，供给能力由此得到了提高；同时，在本币低估的背景下，鼓励出口的政策有效利用了外部需求，使经济增长获得了强劲需求的支撑。然而，开放政策的上述两个方面，也对我国经济结构产生了一些让人担忧的结果，例如：GDP与GNP的矛盾，内部需求受到抑制等等。尽管如此，下面的事实不容置疑，即：从供给和需求两方面来看，中国在国际分工体系中的地位已然举足轻重。特别是作为一个发展中的大国经济：其供给能力的增长十分突出，需求①一国范围内，商品是“贵”还是“便宜”，这是一个价格问题；而在国际经济领域中，就关系到了汇率是高估还是低估。正是由于中国的供给能力对世界经济的有力冲击，人民币的升值压力随即而来；也正是由于中国对外部需求的相当依赖，权衡轻重之后，人民币的升值过程不得不走出“一步三回头”的轨迹。能力也日趋旺盛。这对全球的一般价格水平产生了重要影响：对于中国增长的供给能力，曾有国外学者认为中国输出了“通货紧缩”，尽管这种判断未免武断，但曾经发生的事情确实容易让人做出此种联想。对于中国日趋旺盛的需求能力，也有国外学者提出“中国威胁论”。确实，一个具有十三亿人口的“世界工厂”，其商品、要素需求都是“巨大”的；而且目前来看，这个“巨大”的规模仍以相当可观的速度在持续膨胀。因此，目前的中国似乎陷入了这样一种困境：“卖什么，什么就便宜；买什么，什么就贵”。回顾历史总是让人得到启示：20世纪70年代前后，德国、日本经济并起，锋芒直指纠缠于国内、国际矛盾中的美国。在国际货币体系方面，美国自二战结束开始苦心经营的布雷顿森林体系，经过几番美元危机的撼动，最终分崩离析。此前，布雷顿森林体系中的普通货币，犹如中世纪虔诚的基督徒，他们都需要通过美元作为神父，才能把自己和作为上帝的黄金联系起来；而布雷顿森林体系的崩溃，正如一场新教革命，让普通的货币有机会至少在形式上摆脱了对美元的直接依赖。此时，以多年积累的经济实力为基础，德国马克和日元也开始成长为国际货币，分享着一部分原本属于美元的光辉。与此同时，由于国际收支失衡，德①包括生产要素（尤其是能源）和最终消费品。2国马克、日元也面临着升值压力，这与人民币当前的升值压力有相似之处。更具有相似性的背景是：人民币在20世纪90年代中后期，安然地度过东南亚金融风暴之后，开始在周边国家范围内流通和使用，甚至被柬埔寨和菲律宾等国的官方公开认可——人民币国际化的漫漫征途似乎已经悄然起步了。然而，我们却并未对人民币国际化做好充足的准备：人民币在资本项下仍然属于不可自由兑换货币，利率市场化改革还有待推进，还有金融市场监管、金融机构的自身建设、金融产品种类的丰富等等，很多准备工作都尚未到位。在这样的背景之下，美国次贷危机于2007年爆发，并在2008年后期演变成一场世界范围的金融危机，其对实体经济影响也越来越大。其时中国持有2万亿美元的外汇储备，并且绝对多数以美元资产形式持有；2009年2月11日，余永定研究员在接受采访时，首次表达了中国人对巨额美元资产的安全性所产生的忧虑，并提出：中国需要来自美国财政部的担保。随后，中国政府也要求美国政府保证中国持有美国国债的安全性。美国政府虽然立即给出了积极的回应，但是美联储印钞机的转速却越来越快——2009年3月18日，美联储宣布，将在未来6个月内购买3000亿美元长期国债，并准备再次购买8500亿美元机构债。持有大量的美元资产，让人越来越感到不安。然而，环视全球：面临严重内部危机的欧元正在经受“是生，还是死”的考验；长期疲弱的日本经济手中仍然紧攥着的，是国际化进程中铩羽而归、日渐泛黄的日元；东亚区域货币合作，想要为成员国搭建起一个链索连船的金汤之城，但直到现在也仍然是一个遥远的憧憬。这些都为人民币国际化创造了条件，同时也逼迫着人民币国际化加速以人民币债券/人民币参与的债券（例如含有人民币权重的IMF债券）、人民币参与的货币互换等形式推进。于是，人民币国际化又成了一个炽手可热的话题。对于人民币国际化现状，我们可以从三个方面进行了解：空间分布——流到了何处？流出途径——如何流出？境外流通数量——流出了多少？首先，空间方面，目前人民币境外流通主要集中于陆上边境国家，包括西南边境的越南、老挝、缅甸、尼泊尔；西部边境的巴基斯坦、吉尔吉斯斯坦、哈萨克斯坦以及东北边境的俄罗斯、蒙古、朝鲜等国。此外，在没有直接陆上接壤的东南亚国家也不同程度地存在人民币流通。其次，流出途径可分为：传统流出方式，如边境贸易流出，人员往来携带（包括旅游支付、探亲访友、留学等），以人民币为手段的对外投资等；而以人民币信用卡等现代信用工具为载体的流出，则是新兴的流出方式，这种新的技术途径推动了境外人民币消费市场的形成和扩展；此外，还有非法流出渠道，以毒品走私、境外赌博、洗钱等形式在局部地区颇为盛行。2004年12月上旬，在北京、澳门由北京大学中国公益彩票事业研究所与澳门旅游博彩技术培训中心等联合举办的我国首个公开探讨博彩业的国际学术研讨会上，专家显示的数字为中国每年的赌资外流人民币6,000亿元，而被疑为以洗钱为目的外汇交3易也在2,000亿美元的规模。最后，关于人民币境外流、存数量，各方有多种估计结果。例如，2004年3月，国家外汇管理局宣称，境外流通的人民币估计超过300亿元。其他估计结果也与之大致相符。2004年2月，香港地区的银行开办了人民币个人业务，业务范围包括存款、汇兑、信用卡等，至此香港地区的人民币流通被纳入到银行体系。此后，随着人民币兑换美元的单边升值预期，香港人民币存款呈不断上升的势头，至2008年8月末