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过度股权融资、资本配置绩效与企业价值——新黄浦置业案例分析杜丽虹朱武祥清华大学经济管理学院金融系No.2002082002年4月[摘要]上市公司过度股权融资行为为监管机构和业界长期关注。监管机构陆续制定了上市公司再融资监管政策予以限制。本文分析了新黄浦置业近年来的投资行为、2001年配股及其股票市场反应。结果表明：(1)新黄浦置业内部产生的现金流和债务融资能力可以支持下一阶段主业发展，并不需要配股，2001年配股属于过度股权融资行为；(2)新黄浦置业以往在高科技领域的多元化投资基本上失败，资本配置绩效差，自由现金流充裕容易出现资本配置不当，降低企业价值；(3)采用数量指标,特别是净资产收益率等会计指标并不能有效限制上市公司过度股权融资行为。本文最后提出分析结果对再融资监管政策的意义。[关键词]配股过度融资企业价值Keywords：RightIssueExcessiveEquityFinancingCapitalAllocationFirmValue1过度股权融资、资本配置绩效与企业价值——新黄浦置业案例分析杜丽虹朱武祥清华大学经济管理学院金融系ExcessiveEquityFinancing,thePerformanceofCapitalAllocationandFirmValue－theCaseofNewHuangPuCo.,Ltd.lihongDuWuxiangZhuSchoolofEconomicsandManagement,TsinghuaUniversity一．问题提出股票市场资源配置有效性的重要体现在于上市公司按照企业价值最大化原则选择融资方式，以及是否将募集资金分配于有资本增值能力的投资机会。众所周知，国内上市公司存在过度股权融资行为，监管机构不断推出再融资监管政策，希望限制上市公司过度股权融资行为。但到目前为止，并没有关于上市公司是否过度股权融资的专业分析报告。人们普遍以负债率和握存现金水平来评价是否过度融资。负债率低于25%、货币资金多的上市公司往往被认为未充分利用财务杠杆，申请配股或增发容易被视为过度股权融资。但这些指标不足以判断是否过度股权融资。对西方上市公司资本结构的大量观察、理论模型以及实证研究均发现，增长机会价值在公司价值中的比重高，或产品市场竞争激烈、利润率急剧下降的产业，2企业普遍奉行财务保守主义－低负债、现金充裕。不可否认，我国上市公司确实存在过度股权融资。但如何评判是否过度股权融资？目前的再融资监管政策能否有效限制上市公司过度股权融资？本文以新黄浦置业2001年配股融资为例，依据公开信息，分析该公司是否过度股权融资。本文结构如下：(1)新黄浦置业2001-2002年净现金流量预测和情景分析，分析公司内部现金流是否足以支持拟投资项目的需要；(2)对公司现金存量进行同业对比分析，以确定其现金握存是否足以支持投资行为；(3)其他融资来源分析；(4)配股融资实际成本；(5)公司历史及未来的多元化投资行为，评价公司非主营业务投资是否必要；(6)考察股票市场对其配股行为的反应；(7)结论及政策意义。二．新黄浦置业内部现金流测算新黄浦置业股份有限公司于1992年4月成立，其控股公司新黄浦集团是上海黄浦区房产管理局直属企业。1993年3月26日，公司股票在上海证券交易所上市。公司主营业为房地产经营，包括商品房租售、市政动迁工程、物业管理、房产咨询等。1997年公司开始改变经营战略，以当年配股资金中的5000多万投资高科技领域，逐步将经营范围扩展到网络、电子、生物基因、餐饮、旅游、配送、零售等多个领域。2001年10月公司以10：3的比例进行公开配股融资，配售价10元，融资额43990.086万，扣除1500万发行费用，实际募集资金42490.086。3拟投资平江小区三期工程19600万，上海集成电路产业化基地(ICC)12000万，控股上海海鸿通讯总公司防雷击半导体放电管项目5250万，控股上海博佳电子公司芯片研发项目4550万。表12001年配股说明书披露的拟投资项目2001年资金投入2002年资金投入总计平江小区三期工程16,647.672,940.8319,605.5上海集成电路设计产业化基地4,2007,80012,000控股上海海鸿通讯公司防雷击半导体放电管项目319.54,930.55,250控股上海博佳电子公司芯片研发2754,2754,550总计21,459.1719,946.3341,405.5由上表可见，配股资金投入集中在2001和2002年。在分析内部现金流能否支持下阶段投资项目前，先对2001和2002年的净现金流量进行预测。预测采取保守估计原则，在正常市况预测后，辅以情景分析，即对不利市况下的现金流量进行预测，进行敏感性考察。（一）正常市况下的现金流预测1．收入预测新黄浦置业股份有限公司的收入主要由四部分构成：房地产收入、高科技收入、餐饮旅游收入和商业收入。我们将分别对这四部分收入进行预测，加总求得年度总收入。在预测时，以1999年、2000年和2001年中期的业绩报告数据为主要依据，之所以不采用1998年及以前数据，主要4是由于近几年公司的发展呈V字形，1997、1998两年业绩下滑，到1999年降到谷底后业绩开始稳步回升，目前正处于上升阶段；房地产业的发展受环境影响较大，1998年政策和市场环境和当前情况相差较远，因此，对未来收入贡献较小。(1)房地产收入预测：1999年开始，房地产收入在总收入中的比例逐步上升，目前达到95%左右（公司收入规模及结构见附录一）。因此房地产收入预测对未来收入预测有很大影响。为此，我们将把公司房地产收入进一步细化为动迁收入、售房收入和租金收入三部分，分别对这三部分收入进行分析。2000年动迁收入占房地产总收入的35.84%，售房收入占45.23%，租金收入占18.93%，与1999年相比，随着公司承接的市政动迁项目接近尾声，动迁收入所占比重下降(1999年为49.28%），售、租收入所占比例上升。2001年和2002年保守估计如果公司不能承接到新的市政动迁项目，动迁收入将进一步下降。预计降至1亿元左右。但2001年公司已将其拥有的156#土地以2.7亿元的价格出售，销售款项的50%将在2001年底支付，余下50%将在2002年付清。另外155#土地的出售事宜也在谈判中。这两块土地自1997年获得使用权以来，一直未能有效开发，成为闲置的存量资产，近期随着房地产市场的转暖回温，公司类似的一些存货开始通过出售方式被消化，新黄浦公司也将盘活存量资产、消化存货作为其下一阶段主营业务的主要任务之一，公司预测2001年存货减少4.69亿。预计2001和2002两年的房屋出售收入将有较大上升，其上升幅度应足以弥补动迁收入的下降。此外，公司为了盘活存量资产，将部分闲置房产转售为5租，这虽然延长了资金的回收期，但却为公司提供了一个相对稳定的现金收益流，租金收益无论是绝对值还是相对比重都呈上升趋势。综合以上因素，1999年到2000年公司房地产收入上升23%，2001年中期同比去年同期上升25.40%。考虑到福利分房政策的改变及住宅市场的启动，未来几年内中国的房地产市场呈良好发展趋势，因此，在正常市况下预计公司2001年和2002年房地产收入增长率保持在20%左右。2）高科技收入预测：公司自多元化投资以来，高科技收入所占比重一直较低。除1999年转让生元基因开发有限公司专利权获得2500万元销售收入外，其他各年销售收入均以百万计。2001年公司将上海生元基因开发有限公司和上海数码港网络有限公司通过资产置换方式转让给控股公司新黄浦集团。而新的高科技投资项目（电子产业基地、防雷击半导体放电管项目和芯片研发项目），除芯片研发项目预计2002年产生750万的收益外，其他项目的收益都将在2002年以后产生。因此，预计未来两年公司高科技业务收入将进一步下降。2001年上半年已实现高科技收入371万，保守估计全年实现500万，2002年高科技收入为零。3）餐饮旅游业收入预测：餐饮旅游业收入波动较大，在总收入中所占比重较。2001年上半年实现收入487万，预计全年实现487×2=975万元。2002年餐饮旅游收入为零。4）商业收入预测：商业收入波动性也较大，所占比重较小。2001年上半年实现收入165万，预计全年实现商业收入330万，2002年保持在2001年水平。6综上估算，2001年总收入预测为5.61亿，2002年为6.55亿。2．主营业利润：过去三年公司的主营业利润率一直稳定在30-35%左右，平均为32.64%，预测2001、2002年主营业利润率仍维持在32.64%。3．营业费用、管理费用（不含存货跌价准备）：营业费用和管理费用的比率均取过去三年年报和2001年中报比率的平均值。营业费用/总收入=0.64%，管理费用（不含存货跌价准备）/总收入=4.49%。4．存货跌价准备的改变量：存货跌价准备在公司的会计处理上被包含在管理费用中，但由于近期房地产价格回升，使存货跌价准备的改变量有一个较大的负值（最近三年存货跌价准备比率见附录二），因此将其单独列出，进行预测。2001年上半年已冲回存货跌价损失5600万，保守预测2001下半年和2002年房地产市场价格稳定不变，则2001年全年存货跌价准备的增加量为-5600万，2002年为零。5．财务费用：从1999年开始公司的财务费用稳中略有上升，1999年3900万，2000年4300万，2001年中期2360万，预计2001年全年财务费用为4720万，如果公司的举债数额不进行大的变动，预计2002年这一数额将维持不变。6．营业利润：根据上述预测得到公司2001年营业利润预期为1.58亿，2002年为1.33亿（2002年营业利润之所以小于2001年主要是由于管理费用中冲回的存货跌价准备减少）。7．其他收益：其他收益中包括投资收益、补贴收益、营业外净收益。由于房地产经济的逐步市场化和市政动迁工程的逐步完成，公司获得的7补贴收益和营业外净收益逐年减少，2001年和2002年保守预测这两项收益减少为零。至于投资收益，除99年有一个较大的进项（1900万）外，其他各年的数额均在正负1000万以内，2001年公司清理了一些亏损的投资项目，保守估计2001、2002年投资收益为零。8．利润总额：2001年利润总额1.585亿，2002年利润总额1.33亿。9．所得税：根据中报、年报披露，公司前一阶段的免税项目在2001年大幅减少，因此，预计2001、2002两年所得税占利润总额的17%。10．少数股东权益：2001年中期少数股东权益为162万，预计2001年全年少数股东权益为324万，2002年维持这一数额不变。11．净利润：根据以上数据计算出正常市况下2001年公司净利润预测为1.07亿，2002年公司净利润预测为1.28亿。在净利润预测的基础上，进一步将净利润调整为净现金流量。12．加回计提的资产减值准备增加额：资产减值准备的改变主要由两部分构成，存货跌价准备和坏帐准备的改变，其中存货跌价准备的改变量已在上文预测完成，坏帐准备的增加量为收入增加的6%（公司按6%的原则计提坏帐准备金）。2001年资产减值准备减少5134万，2002年资产减值准备增加563万。13．加回固定资产折旧：2001年上半年固定资产折旧为437万，预计全年为873万，2002年维持这一数额不变。14．加回长期资产摊销：计算方法同上，2001和2002两年的资产摊销分别为307万。815．加回存货减少额：由于近期公司加大了对存货资产的消化，因此存货减少较多，公司预测2001年存货减少4.69亿（见2001年配股说明书），在我们的预测中采用更保守的数据，2001年上半年存货已减少1.31亿，2001年下半年实现156#土地的50%销售收入后，可再消化存货1.18亿。据此预测2001年存货减少2.5亿，2002年存货减少1.18亿。16．加回应收项目减少和应付项目增加：应收和应付项目占用的净营运资本呈逐年上升趋势，且变动幅度较大。观察公司历年财务报表，其年