金融创新、融资约束与公司投资

金融创新、融资约束与公司投资*李科徐龙炳（上海财经大学金融学院，200433）FinancialInnovation,FinancialConstrains,andInvestmentLiKeXuLongbing(SchoolofFinance，ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics，Shanghai,200433,China)Abstracts:Inthispaperweexploittheinnovationoffinancialinstrument(short-termbond)tothevariationoffinancialconstrainsofthelistedcompaniesandempiricallytesttheeffectoffinancialconstrainsoninvestment.Basedonthenaturalexperiment,wehandlethetwochallengingproblemsinempiricaltestforinvestment:thecriterionofgroupingfinancialconstrainsandthemeasurementerrorinTobin’sQ.Wefindthatshort-termbondasapotentialfinancialinstrumentoffirmcandecreasethefinancialconstrainsandthusincreasethelevelofinvestment.Thiseffectissignificantbothstatisticallyandeconomically.Ourevidencessuggestthatfinancialinnovationhasagreatimpactonfinancialconstrainsandthebehaviorsofinvestment,thusproduceanimportantinfluenceonrealeconomy.KeyWords:short-termbond;financialinnovation;financialconstrain;investmentJELClassification:G20;G31;G32作者简介李科，男，湖北仙桃人，2001年毕业于中南财经政法大学，获经济学学士学位，现为上海财经大学金融学院硕博连读博士研究生。徐龙炳，男，江苏丹徒人，金融学博士后，上海财经大学金融学院教授，博士生导师。1984年、1989年毕业于南京师范大学数学系，获理学学士、硕士学位，2000年毕业于上海财经大学金融学院，获金融学博士学位，2002年8月博士后出站。2007年度教育部新世纪优秀人才支持计划获得者。现为上海财经大学财经研究所副所长。联系方式徐龙炳通讯地址：上海市杨浦区国定路777号上海财经大学财经研究所邮编：200433电话：[phone]手机：[phone]传真：[phone]Email:[e-mail]*本文得到国家自然科学基金项目(70673056,70803027,70873080)、教育部新世纪优秀人才支持计划项目(NCET-07-0533)、上海市哲学社会科学规划项目(2008BJB003)、上海市重点学科建设项目(B802)、上海财经大学“211工程”三期重点学科建设项目资助。1金融创新、融资约束与公司投资内容提要：本文利用金融市场中短期融资券的推出作为影响公司融资约束的外部冲击研究公司融资约束变化对公司投资行为的影响。利用短期融资券作为自然实验，本文解决了研究融资约束对投资影响中融资约束分类标准问题以及TobinQ的度量误差问题。基于中国上市公司2002-2007年的数据，本文发现短期融资券的推出缓解了公司融资约束，昀终对公司投资产生了显著的正面影响。这种影响在统计意义上和经济意义上均是显著的。在使用多种其他方式度量公司投资机会和投资，本文的结论都是稳健的。本文的证据表明金融工具创新对公司融资约束和公司投资行为产生了重要影响，因此通过金融市场创新改变公司融资约束对实体经济具有重要意义。关键词：短期融资券金融创新融资约束投资1引言本文研究由金融工具创新引起的公司融资约束减少如何影响公司的投资行为。本文对已有研究的贡献在于：第一，许多研究公司融资约束对公司投资行为影响的文献将公司根据某些特征划分为不同融资约束的类型，检验不同融资约束类型的公司在投资行为方面的差异(Fazzari,Hubbard,andPetersen,1988;KaplanandZingales,1997)。与这些研究不同，本文使用金融市场中金融工具创新作为公司融资约束变化的外部冲击，实证检验公司融资约束变化对公司投资行为的影响，这种实证检验方法有助于克服公司融资约束对投资行为影响的内生性问题。第二，另外一些研究使用外部冲击来控制公司融资约束对投资行为影响的内生性(Lamont,1997;Gan,2007)，但是这些研究中外部冲击都是增加了公司内部融资成本，加重了公司的融资约束，与这些研究不同，本文的外部冲击关注于公司外部融资成本的降低，这种冲击减缓了公司的融资约束，因此本文的证据能够说明外部金融市场环境的变化如何影响公司融资约束以及对公司投资行为的影响。第三，本文将金融市场中金融工具创新与公司投资行为连接起来，提供证据说明金融创新对公司投资行为存在重要影响。总之，本文的证据表明公司融资约束对公司的投资行为是重要的，外部融资环境的改善能够影响公司的融资约束和投资行为，因此，通过金融市场创新改善公司外部融资状况能够影响实体经济的运行。公司融资约束的重要性在于其影响了公司的投资等各种行为，进而对实体经济形成了冲击，因此，研究公司融资约束对投资行为的影响一直是经济学和金融学研究的重要课题，许多经济学家和金融学家在这一课题上付出了大量的努力。从宏观上来说，宏观经济学家们关心金融市场摩擦的变化对公司投资产生影响，进而通过“金融加速器”放大了对实体经济的冲击。这种想法昀早追溯到Fisher(1933)，Fisher提出了能够放大经济波动的“资产负债表渠道”，认为金融市场摩擦增加后引起公司资产价值下降，因此降低了公司负债能力，进而影响了公司投资与产出(BernankeandGertler,1989;KiyotakiandMoore,1997;GertlerandGilchrist,1994;Bernanke,GertlerandGilchrist,1996)。一些研究比较不同时期宏观经济的波动对公司现金流的冲击进而影响公司投资，从而研究融资约束对投资的影响(Kashyap,Lamont,andStein,1994)。从微观上来说，金融学家们关心金融市场上的信息不对称和代理问题如何导致公司内部融资和外部融资的差异及其后果。自从对融资约束研究的重要论文Fazzari,Hubbard,andPetersen(1988)发表以后，研究者们观察到有更多现金流的公司会投资更多，认为融资约束和投资-现金流量敏感性正相关，投资-现金流量敏感性能很好反应融资约束。然而另外一些经济学家对这一信念提出了质疑(KaplanandZingales,1997;Gomes,2001;Alti,2003)。KaplanandZingales(1997)依据其建立的KZ指数发现融资约束和投资-现金流量敏感2性负相关，投资-现金流量敏感性不能很好反应融资约束。国内对融资约束在微观上的影响也进行了一些研究，包括从不同角度研究融资约束对投资的影响（郑江淮，何旭强和王华，2001；魏峰和刘星，2004；李延喜，杜瑞，高锐和李宁，2007；罗琦，肖文翀和夏新平，2007；连玉君和程建，2007；郭丽虹和马文杰，2009），以及对公司行业竞争策略的影响（李科和徐龙炳，2009）。实证检验公司融资约束对投资的影响存在许多难题。首先，融资约束分类标准的问题。检验融资约束对投资的影响需要事先将整个样本区分为存在融资约束的公司和不存在融资约束的公司，因此已有的研究在分类方法上各不相同，包括股利支付率(Fazzari,Hubbard,andPetersen,1988)，债券等级(Whited,1992)，公司规模(GilchristandHimmelberg,1995)，是否为企业集团的成员(Hoshi,Kashyap,andScharfstein,1991)以及KZ指数(KaplanandZingales,1997)。不同的分类方法可能得到不同的结论，正是分类方法上的差异导致了Fazzari,Hubbard,andPetersen(1988)和KaplanandZingales(1997)在结论上的截然不同。其次，TobinQ的度量误差问题。理论上，TobinQ是公司投资机会的代理变量，公司的投资与公司的边际TobinQ有关，投资机会越高，公司的投资会越多。然而，实际上我们只能观察到公司的平均TobinQ，在回归方程的估计中使用平均TobinQ代替边际TobinQ导致了测量误差的问题(EricksonandWhited,2000)。特别是在中国的资本市场上，由于上市公司股权分值导致公司平均TobinQ的计算也存在不同的方法，因此在估计回归方程中可能存在更大的测量误差问题。事实上，在估计中国资本市场上的投资方程中，许多研究得出的TobinQ的估计系数大相径庭，饶育蕾和汪玉英(2006)估计的TobinQ系数为负（徐惠玲和刘军霞(2007)详述了中国资本市场上TobinQ存在的问题）。本文利用金融市场上金融工具的创新作为公司融资约束的外部冲击研究融资约束变化对公司投资的影响有助于克服先前实证研究中的问题，因此能够提供融资约束对投资影响方面的新的更加可靠的证据。使用金融工具的创新作为公司融资约束的外部冲击在某种程度上能够区分出融资约束发生了变化的公司，因此，本文能够解决融资约束分类标准的问题。另外，金融工具的创新对于公司是一种外生性变化，这种变化与公司的投资机会无关，因此，本文能够解决TobinQ的度量误差问题。2005年短期融资券的推出是金融市场上的一种金融工具创新，这种创新为本文的研究提供了理想的实验背景。首先，这一金融创新的出现有助于解决实证研究融资约束影响的内生性问题，有助于解决估计投资方程中TobinQ的度量误差问题。2005年中国人民银行推出短期融资券的目的在于改变直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、维护金融整体稳定。从目的可以看出这一政策并不是部分上市公司为了获取更多的融资来源而推动货币当局通过的，因此，对于上市公司来说，短期融资券的推出是具有外生性的，新融资工具的出现引起公司融资约束的变化也相应的具有外生性。这种外生性表示公司融资约束的变化独立于公司投资机会的变化。其次，这一金融创新的出现有助于本文区分融资约束发生变化的公司。由于公司能否发行短期融资券依赖于其信用等级高低，因此，公司信用等级能够成为一种外生工具度量短期融资券推出对公司融资约束变化的影响。基于中国上市公司2002-2007年的样本数据，本文发现公司融资约束由于短期融资券的推出而改善对公司投资产生了显著的正面影响。这种影响在统计意义上和经济意义上都是显著的：在短期融资券推出后两年间（2006年-2007年），平均来说，相对于信用等级较低的公司（融资约束改善较小的公司），信用等级较高的公司（融资约束改善较大的公司）在公司投资方面增长更快，公司投资相对提高了2%以上，短期融资券改善了公司融资约束，从而使公司增加了投资近4000万。无论使用那种代理变量控制公司投资机会，融资约束减少对公司投资的正面影响都是稳健的。本文其余部分安排如下：第二部分讨论为什么短期融资券作为一种金融创新能够为公司3融资约束变化提供良好的自然实验；第三部分描述本文使用的数据，定义相关的变量以及分析本文使用的计量方法；第四部分给出了