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第十一章：个人投资者的非理性投资行为本章介绍金融经济学家们已经观察到的金融市场上个人投资者的投资决策交易行为，并以行为金融学理论来解释他们的这些决策与交易行为。第十一章：个人投资者的非理性投资行为第一节：风险分散不足第二节：交易行为第三节：本地偏好第四节：共同基金投资及业绩评估中的偏差第一节：风险分散不足一：风险分散不足二：幼稚性分散风险三：跨期分散风险一：风险分散不足马歇尔.布鲁姆在1974年就发现了风险分散不足的现象。摩根.凯利（1995）利用1983年的数据进行的研究显示，美国投资者在分散投资风险方面做得非常差。威廉.歌泽漫与阿洛克.库马尔（2000）对美国某一大型折扣经纪公司的1991－1996年间超过40000个股市投资帐户进行了分析。他们也发现，绝大部分投资者在分散风险方面做得很不够。最后，肯尼斯.弗尼斯与詹姆斯.波特巴（1991）指出，投资者对自己的投资风险分散不足最突出的现象可能是投资者没有分散自己最主要的资产——人力资本与房地产——的风险。一：风险分散不足投资者没有最大限度地分散风险，一个重要的原因是投资者过度自信与过度乐观。特伦斯.奥丁（1998b)、布拉德.巴伯与特伦斯.奥丁（2001）研究了投资者德过度自信与他们德投资行为之间的关系。特伦斯.奥丁（1998b)的研究显示，过度自信导致投资者对自己的投资的风险分散严重不足，即投资者要么持有过多的风险资产，要么持有过多的无风险资产。他们发现过度自信与投资者资产组合的风险量之间存在正相关。其次人们常常容易变得过度自信。布拉德.巴伯与特伦斯.奥丁（2001）的研究显示了男性、女性在承担风险方面的差异。他们用以衡量男性、女性投资者资产组合风险的指标有四个：资产组合的波动性、单个股票的波动性、β以及资产组合的大小。在所有这四个方面，男性承担风险都大于女性。一：风险分散不足沃纳.德邦特的调查表明，投资者在组合自己的股市投资时表现出如下特征：第一，他们相信自己具有正确选择股票的能力；第二，他们相信了解少数几个公司并投资于这些公司比分散投资更能降低自己的投资组合的风险；第三，投资者不仅不认为β可以衡量风险，并且下相信在风险与回报之间存在正相关性。投资者的过度乐观、过度自信导致他们相信自己可以通过对公司进行研究而获得某些信息，并相信自己具有正确选择股票的能力。因此投资者相信自己可以通过选择少数几只股票并只投资于这些股票而降低投资风险，同时获得高于市场平均水平的回报。二：幼稚性分散风险在投资实践中，投资者并非完全没有考虑分散风险．但是当投资者确实考虑分散风险的时候，他们又表现出另一种偏差，即在分配自己的投资资金时．投资者将资金在各种资产中平均分配，从而导致风险分散不足。这种偏差被称为“幼稚性分散风险”。西洛莫·本纳兹与理查德·塞勒（2001）的研究提供了投资者进行幼稚性分散风险的明确证据。二：幼稚性分散风险为什么投资者不是按照资产组合理论分配资金，而是使用这种幼稚性、资金分配方法呢？解释之一：幼稚性地平均分配资金可以帮助投资者减少未来的遗憾。解释之二：幼稚性分散风险符合人们的维持现状偏好。三：跨期分散风险跨期分散风险（TimeDiversification)是在个人投资者与机构投资者中常用的一个分散风险的策略。跨期分散风险就是进行5年甚至更长时间的投资，在投资期间，有的年份回报高，有的年份回报低，各年份之间风险会相互抵消，因此平均而言，随着投资者投资期限的延长，股票的风险也就相应降低。跨期分散风险策略的一个假设是股票的年回报之间是相互独立的，即今年的回报与明年的回报之间不存在相关性。跨期分散风险支持者认为跨期分散风险策略可行的一个理由是，长期而言，股市总是上涨的，因此如果投资者投资于股市10年或者更长的时间，那么他的回报不可能为负值。三：跨期分散风险很多经济学家认为，跨期分散风险对投资回报产生两个方面的影响：第一，可以降低年平均回报率的标准偏差，从而降低回报小于零的概率；第二，长期投资中不确定性的积累导致可能遭受的损失的绝对量大幅度增加。由于第二个影响大于第一个影响，因此跨期分三风险不仅不会导致风险的减低，反而会导致风险的增加，即投资者最后的回报更加不确定。三：跨期分散风险但是为什么跨期分散风险在个人与机构投资者中仍然非常普遍呢？肯尼斯·费希尔与梅尔·斯太特曼（KennethFisher,MeirStatman,1999）认为，原因之一是投资者认知上的错误。具体而言，跨期分散风险支持者错误地认为如果投资者投资于股市的期限很长，那么他们就不可能遭受损失，即股市长期投资者获得负回报的概率为零。事实上，即使是长期投资于最大限度分散化的股市‘指数，投资者获得负回报的概率仍然存在。这种认知上的偏差就是人们常常将概率事件当作零概率事件。跨期分散风险在个人与机构投资者中非常普遍的另一个原因是它可以帮助投资者推迟将账面上的损失转化为实际损失.第二节：交易行为一、过度交易（ExcessiveTrading)二、卖出股票时的“处理效应”三、买入股票时的注意力效应一、过度交易理性投资模型的一个非常明确的结论是如果投资者是理性的，那么市场上就不会出现大量的交易。桑福德·格罗斯曼与约瑟夫·斯蒂格利茨（SanfordGrossman,Josephstislitz,1980）则指出，理性的投资者只有在交易、购买信息能够增加他们的预期效用的情况下才会交易，或者购买信息。但是，同依据上述理性投资模型得出的结论相反，全球股市投资者的交易非常频繁，股票的交易量非常大；而且，大量的关于个人投资者与机构投资者交易行为的研究发现，无论是个人投资者还是机构投资者，他们进行的交易量都，远远高于理性预期的交易量。一、过度交易1．交易越多，损失越大那么多少交易量是合适的呢？多大的交易量算过量交易呢？一、过度交易1．交易越多，损失越大在布拉德.巴伯与特伦斯.奥丁的研究结果中，引人注目的首先是那些进行大量买进卖出——月周转量高达8.8%的投资者的总回报与很少买进卖出的投资者的总回报并没有明显的区别。其次，将交易费用考虑进去后，这些进行大量交易的投资者、家庭的回报低于相关衡量标准。再次，样本中投资者的实际回报也低于他们自己的标准。一、过度交易2.过度自信导致过量交易如果信息是通过公开发布的方式向所有或者很多投资者散发开的，那么投资者对这些信息的处理就很可能很不一样。投资者的过度自信可能导致他们认为自己对信息的处理比别人正确，认为自己能比别人从这些公开的信息中发现更多、更有用的潜在信息。因此他们很可能会认为自己比别人能够更准确地预测市场的走向或者更准确地评估资产的价值，从而进行投机性交易。人们身上普遍存在的自我归功的心理偏向以．及信息幻觉、控制力幻觉等等又强化了人们的过度自信倾向。最后，特伦斯·奥丁（1998b,1999)指出，拥有内线信息的交易考也会因为过度自信而过度地重视自己的内线信息，因此也会进行更多的交易。一、过度交易2.过度自信导致过量交易过度自信模型预测越过度自信的投资者越频繁地进行交易，因此由于他们支付的交易费越多，他们的回报也越低。布拉德·巴伯与特伦斯·奥丁（2001;2002以如下袱种不同方式对这一预测进行了检验．他们的检验结果都提供了支持过度自信模型的证据。(l）男性比女性更自信，男性的投资回报比女性的投资回报低。首先，男性投资者的交易量高于女性投资者的交易量。其次，男性投资者的回报率低于女性投资者的回报率。一、过度交易2.过度自信导致过量交易（2）网上交易强化投资者自信，降低投资者的回报。出于以下原因：网上交易会导致投资者更加自信。首先，采用网上交易的投资者在采用网上交易前使用电话交易，而在通过电话交易时，他们的业绩一般很好。其次，网上交易强化了人们的信息幻觉，导致投资者更加自信。再次，网上交易强化了人们的控制力幻觉，导致投资者更加自信。二、卖出股票时的“处理效应”大量研究表明，投资者在卖出股票时不愿将已经亏损的股票（即在投资者买人后，价格已经下跌的股票）卖掉，而是将买人后价格已经上涨的赢利股票卖掉。赫什·谢夫林与梅尔·斯太特曼（1955）将这一现象称为“处理效应”(DepositiononEffect）。二、卖出股票时的“处理效应”特伦斯•奥丁(TerranceOdean,1998c的研究证实了处理效应的存在。首先．在全年中，赢利股票（即买人后价格已经上涨的股票）被卖掉的比例为14.8%而亏损股票（即买人后价格已经下跌的股票）被卖掉的比例为9.8%。其次，如果某个股票赢利了，而另一个股票亏损了，那么，赢利股票被卖掉的可能性比亏损股票被卖掉的可能性高50％。二、卖出股票时的“处理效应”对投资中的处理效应现象，行为金融学提出了两个解释。一个解释是投资者对平均值回归持有非理性信念；另一个解释是展望理论中的价值函数导致投资者以不同的方式对待获益与损失。二、卖出股票时的“处理效应”1.投资者对平均值回归持有非理性信念投资者可能对平均值回归现象―价格已经上涨的股票在未来价格将下跌，而价格已经下跌的股票在未来价格会上涨―存在错误的认识。但是小数定律可能导致投资者非理性地对待平均值回归。罗伯特·希勒（RobertShiller,2001,pp.46—47）的调查证实T投资者中普遍存在的如下认识：在经历下跌后，股市会很快上涨。二、卖出股票时的“处理效应”2.厌恶损失与对亏损、获益的不同价值函数第五章以大量例子说明人们对损失的厌恶。这种厌恶损失的现象在股市中的表现就是投资者不愿意将账面亏损转化为实际亏损，而这又是因为人们的收益函数和损失函数是不一样的。投资者的不同的收益与亏损展望价值函数可能导致其投资活动中的处理效应。三、买入股票时的注意力效应特伦斯•奥丁（1999）、布拉德.巴伯与特伦斯.奥丁（2003）提出了一个机遇信息的行为金融学模型。他们发现，投资者买入的股票常常是最吸引人们注意力的股票。他们指出，这种行为的原因为：在购买股票时，个人投资者面临一个巨大的搜索难题。三、买入股票时的注意力效应第三节：本地偏好投资者在投资活动中表现出的一个明显偏向就是“本地偏好”。本地偏好表现在两个方面。首先，本地偏好表现在投资者是如何将投资资金在全球金融市场中进行分配的。其次，本地偏好表现在投资者是如何将投资资金在自己居住的国家的金融市场中进行分配的。第三节：本地偏好一、偏好国内市场1.对国内市场的偏好第三节：本地偏好一、偏好国内市场2.传统金融学的解释◆存在制度上的约束，即交易成本等方面的约束降低了投资海外金融市场的回报，或者是各国政府对海外投资作出明确限制。◆各国间的税率不同可能是另外一个原因。◆非法交易资产的存在是另一个解释。◆最后，投资者可能通过投资本国股市来管理通货膨胀风险。第三节：本地偏好二、投资于距离自己近的公司◆乔舒亚·科沃尔与托拜斯·莫斯科维茨（1999）的研究显示，美国的机构投资者表现出将资金投资于公司总部在其基金公司附近的公司的强烈倾向。◆个人投资者中也存在强烈的投资于本地公司的倾向。◆对其他国家个人投资者、机构投资者的投资行为的研究表明，这种本地偏好是一个全球性的现象。第三节：本地偏好三、投资于自己就职的公司投资者常常选择将投资集中在自己就职的公司。退休人员常常选择将很大一部分、甚至所有投资资金投资于他们曾经就职的公司的股票；现任职员在退休金投资中，也常常选择购买本公司的股票，虽然他们事实上有很多选择。第三节：本地偏好四、对本地偏好的解释1.信息错觉具有强烈本地偏好的投资者可能认为他们拥有信息优势，即同国外股市相比，他们更了解国内股市；同国内其他地方的公司相比，他们更了解靠近自己的公司。但是，马克·格林布拉特与马逛·克洛哈朱（2001）认为，信息优势解释并不成立，其理由是，如果本地投资者拥有信息上的优势，他们应该更加成熟，那么本地投资者的股市投资的回报也就应该相应地要高。但是，投资者的成熟程度同他们的回报之间存在负相关性。第三节：本地偏好1.信息错觉通过研究本地投资者是否比外地投资者能够更准晚地预测本地公司