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15.433投资学课程1︰介绍2003年春季班提纲课程概述市场概述金融系统介绍股票、固定收益、货币和衍生性金融商品概述金融创新摘要下一堂课探讨之议题课程计算课程评分课堂参与10%5个小组作业20%期中考试30%期末考试40%课程教材•讲稿•教科书︰Bodie,Kane和Marcus•课内读物的文章•另外的阅读教材和讲义课程概述一般说来，本课程将涵盖如下的主题•金融理论︰投资组合理论，资本资产定价模式(CAPM)和套利定价理论(APT)•股票及股票选择权的应用•固定收益工具和固定收益衍生性金融商品；信用市场及信用衍生性金融商品•市场效率和积极的投资•行为财务学的简介课程目标透过本课程希望能协助您建立起以下的技能︰•分析能力︰模型化能力在制定投资决策过程中是重要的•量化技能︰发展问题解决技能，数据分析、不确定事件的可能性评估•金融市场的经验知识︰股票，固定收益(无信用风险和可违约)与他们各自的衍生性金融商品金融制度能从两个不同的角度来看金融制度•机构别︰ 金融系统包含市场、媒介、工具、客户等等；及•功能别︰ 金融系统超越时间和空间及在不确定的环境中，促进经济资源的配置和调度。当其机构成员超越时空改变(在全球不同地点)，一个金融制度的基本功能基本上在所有的经济体是雷同的。机构架构起因于功能的需要。功能别观点金融制度提供6个功能︰•跨越时间(例如学生债款，退休资金)和空间(全球金融市场，例如机构投资)转移经济资源•票据交换及付款清算以促进贸易︰金钱、支票、ATM提款卡、抵押贷款和抵押付息等等•汇集资源以承担大规模不可分割的企业(股票、货币市场资金、共同基金等)•促进信息流通，协调决策的信息，「价格发现」，提供股票、固定收入率、波动率等标准的指标•处理代理问题，减轻道德危险，逆选择及主要代理人基于信息不对称或激励不符所引起的问题(CEO为刺激公司绩效的抵押贷款等)。•管理风险，风险的绑入、包装、集中和一部份(保险公司，不动产抵押贷款债权证券CMO，抵押债务证券CDO，奇特的衍生性金融商品等)机构别观点金融制度的组成机构包括︰•金融市场︰股票、固定收益(债务)、信用和衍生性金融商品•金融媒介︰银行、保险公司、退休基金、共同基金、投资银行、创业投资公司、资产管理公司和信息提供者等•金融基础设施和法规︰贸易规章、合约强制力、会计制度、资本要求等等•政府和半官方组织︰证券交易所、中央银行(联邦储备系统)、国际清算银行(BIS)、国际货币基金(IMF)、世界银行等等国际市场在很多方面不同︰•美国市场是目前唯一提供个别股票金融期货的市场•德国关闭交易尚未成熟公司的交易所－「新市」，剔除不太流动的股票市场平台，因此对于年轻的公司而言，提高资本额变得更形困难•投资态度和意识受制于国家规章，例如退休基金规章－确定给付制与确定提拨制。股票普通股也是被称为股东权益，代表拥有者对一个公司的股份。•两种重要的特性︰残余的索赔和有限责任；•报酬来源︰股息和资本获益；•计算报酬︰在时间0买入并且支付P0，在时间T出售并且得到PT和股息DT－报酬百分比计算成PT+DT–P0rT=P0－长期报酬计算为PT+DTrT=ln(P0)－对小的rT而言，长期报酬与报酬百分比相接近问题︰为什么在某些情况，我们应该使用长期报酬率？•一些股票报酬的决定因素︰ 特殊公司条件︰管理、生产力、收入、成长潜能、市场流动性 市场状况︰市场指针(波动性、交易量等等)，例如纳斯达克、SP500、DAX、FTSE等等 经济状况︰总体经济变量，例如国内生产毛额成长、通货膨涨、就业率、商业周期、流动性、利率等等•一些重要的经验论据︰ 股票报酬的横断面模型︰价值(价值与成长)、规模(小型与大型)、动能(低与高)； 股票报酬的时间序列变化︰时间变化再反转、可预测性、随机的波动性等等股票与债券图1:SP500指数、Nasdaq指数及10期美国长期公债日报酬率图2:美国10年期债券报酬率分布图3:SP500指数报酬率分布固定收益固定收益也是被称为债务票据，允许固定给付，可预测未来现金流量︰息票支付、本金(面额)、到期时间、偿债基金款项等图4:现金流量，资料来源：RiskMetricTM，技术文件，p109图5:现金流量折现，资料来源：RiskMetricTM，技术文件，p109国库券、国库票、国库债在到期上有很多变化。国库债也可能在一个规定的时期赎回。债券的价值可能以价格或到期收益率的方式来报导。收益走势及价格走势。市场绩效1926/7到2000/12月报酬率证券投资组合*国库券平均值0.99%0.31%标准差5.5%0.26%总报酬$1,828$16.27*价格加权利率期间结构(收益曲线)图6:美国国库券收益曲线，数据来源：BloombergProfessional我们要如何来描述利率期间结构︰•变换•扭曲•蝴蝶式联邦基金目标利率(由联邦公开市场委员会FOMC制定)及贴现率图7:美国联邦储备银行短期利率，过去4年的贴现率，资料来源：BloombergProfessional公司债公司债在结构上与国库券有类似的问题，但有一个重要的差别︰违约风险•因为有违约风险，公司债券比较(与他们各自相对应的国库债)便宜，支付较高的收益率•收益的差异被归类为信用的价值差异•违约机率随公司不同的信用品质变化(例如国家、产业、保证等等)•违约机率随时都在变化！图8:标准普尔一年的转移矩阵，数据来源：RiskMetricTM，技术文件，p109衍生性金融商品衍生性金融商品概述－依结构︰•远期和期货；•选择权；•期货；•路径相依(例如回顾)等等。衍生性金融商品概述－依原生基础︰•股票衍生性金融商品︰股票期权，指数期货，期货期权等等；•固定收益衍生性金融商品︰利率上限(caps)/利率下限(floor)、交换、利率选择权等等；•信用衍生性金融商品︰信用交换、贷款抵押证券等等；•其它衍生性金融商品︰外汇(FX)、天气、「奇特的」等等。货币货币是最具流动性的金融工具。货币工具一般讲成相同的特征型式，但还是有些不同的特性，例如货币报酬波动性，而其并未以股票报酬波动性相同的形式形成。货币部位通常有短得多的到期期限，在华尔街上资产交易商半小时即提高部位。金融创新金融创新可以增加价值吗？如果从事过度，任何优点很容易就变成为缺点︰市场已经看见失败的金融产品；错误的假定和策略；滥用衍生性金融商品的用法；贱卖的避险基金等等的例子。实证数据支持金融创新的确提供社会财富的论述︰•它满足投资者投资差异需求；•它改善投资者获得有效率的风险报酬取舍的机会；•它为全部市场参与者提供风险管理工具；及•它促使经济资源宽广的分布与流动。证券化标准化证券图9︰「独立」不动产抵押的证券发行，以流动性标准化的不动产抵押为支持的证券抵押贷款市场的证券︰全国性抵押贷款市场和抵押贷款支持的证券，改变了破碎的居家住宅金融，本地为基础的资源变成自由流通、深入而且通常更高信用等级资本的国际基础。其它例子︰抵押债务证券(贷款或债券)、资产抵押债务等等信用提升FleetBoston扮演「好银行／坏银行」，在麻烦的LoansPatriarchPartners有限责任公司上，一家纽约中小型专业基金管理公司，去除了13.5亿美元，并建立债务抵押证券以提升大约10亿美元来获取贷款。由下图可看出FleetBoston的问题贷款，如何制造出让他们从Fleet的账册上，到由投资者提供资金债务抵押证券的通路。PatriarchPartners方舟债务抵押证券PatriarchPartners方舟债务抵押证券波士顿富利7亿2仟5佰万美元现金9亿2仟5佰万AAA级债券7,575万A级债券3,550万股票2亿7仟5佰万美元(账面价值的方舟次顺位证券)10.36亿美元现金13.5亿美元长期贷款加上1亿5仟万美元非长期贷款图10︰建立一个特殊目标机构(specialpurposevehicle,SPV)总结在本课程要学习什么？分析的模型化技能、量化工具和关于金融市场和金融工具的经验知识。如何思考金融制度？•功能观点︰跨越时间和空间；•机构组成︰来自功能需要的结果。•金融创新真的可以增加价值吗？•有时金融创新滥用的用法会引起混乱。总而言之，无论如何，金融创新为投资者提供了多样的投资机会，风险管理工具和市场参与者技术及全面市场流动性。焦点教科书BKM第1章及第2章•p(16/17)市场结构；•p19证券化；•p28-46认识不同的工具，如定期存款(CD)、商业本票(CP)、银行承兑汇票(BA)等等；•p48-54认识最重要的市场指数；现存有那些不同加权图的种类等等；阅读：Sharpe(1995)可能的问题的类型︰第60页及后页。问题1、5、11、17、23下一课程准备请阅读•教科书BKM第1章及第2章；•Fama(1995)；•Kritzman(1993)问题•什么是常态分配？•我们如何模式化不确定性？•变异数是不确定性唯一的量测吗？•什么是平均日报酬率？•什么是平均变异？•为获取评价，有那些假设是你必须要订下的？•你的评价准确性如何？•假如给予更多的测量数据(N)，你可以改良你的评价精确度吗？