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1-问题的提出-当前对人民币汇率政策调整的主要担忧-人民币汇率调整的前景-人民币升值对行业影响的具体分析-结论与政策建议一、问题的提出从2005年7月汇改以来到2008年6月，人民币对美元名义汇率升值21%，名义有效汇率升值9%，而自2008年9月美国金融危机恶化后，为应对国际金融危机影响，中国基本恢复了盯住美元的汇率机制，从2008年6月至今，人民币对美元汇率基本维持在6.82-6.83这一固定水平上，尽管名义有效汇率仍有5%左右的升幅，但主要是源于美元对其他主要货币的升值（图表1）。随着全球经济走上复苏轨道和中国出口的回升，从2009年3季度开始，批评人民币汇率政策的声音渐起，并一度急剧升温，美国业界、学界、政府和议会几乎是一边倒地要求人民币升值，其中有代表性的包括克鲁格曼对人民币汇率政策提出批评，奥巴马在公开讲话中影射人民币汇率政策，美国众议员甚至要求奥巴马政府动用一切资源促使中国结束汇率操纵，否则将对中国进口商品征收反补贴关税，并呼吁美国财政部在半年度汇率报告中将中国列为“汇率操纵国”。中国方面则针锋相对，认为人民币汇率没有低估，并反复强调维持人民币汇率基本稳定的重要性。近期由于欧洲主权债务危机愈演愈烈，市场注意力由人民币汇率问题转为主权债务危机问题，美元因国际资本避险需求骤升而再显强势，要求人民币升值的压力才有所淡化。5月24日开始的中美战略与经济对话也未将人民币汇率问题列为核心议题。但是，要求人民币升值的外部压力不太可能就此消失，极有可能在2010年三季度卷土重来。一方面，随着美国国会中期选举日期的临近，出于政治需要，奥巴马政府可能又会在人民币汇率上大做文章；另一方面，随着欧洲主权债务危机逐步得到控制，欧元区国家的注意力由对抗危机转为刺激经济增长，来自欧元区国家的贸易保护主义和要求人民币升值的压力也有可能进一步增强；此外，一些与中国在出口方面有竞争关系的新兴市场国家，如巴西和印度等，也有可能响应美欧国家对中国施压。由此来看，人民币汇率政策取向仍是当前亟需思考和探讨的问题。主要内容北京大学汇丰金融研究院北京大学汇丰商学院撰稿：涂志勇袁鹰雎岚易晔机构观点仅供参考人人人民民民币币币汇汇汇率率率调调调整整整及及及其其其影影影响响响分分分析析析北大汇丰中国宏观经济及金融市场系列报告第一期2010年5月号2图表1：人民币/美元汇率和人民币实际汇率数据来源：WIND我们认为，人民币汇率问题目前在很大程度上被政治化了，中美双方都把“汇率问题”作为一张牌，这可能恰恰掩盖了人民币汇率问题的经济涵义。如果从“去政治化”的角度考虑，究竟该如何看待人民币汇率问题？采取何种策略才能既减少人民币汇率问题的外部压力，又符合我国经济发展的长远利益呢？我们认为，虽然中国不会也不应迫于外部压力而调整汇率。但同时，也应理性看待人民币汇率问题，深入反思经济运行中的结构问题和巨额外汇储备的压力，认真权衡人民币升值对经济中长期发展的利弊，从长远发展的角度考虑人民币汇率问题。基于此，本文站在中国立场，结合中国经济的实际情况及发展前景，客观分析人民币升值的中期前景及其对经济运行可能产生的影响。二、当前对人民币汇率政策调整的主要担忧中国人民银行行长周小川在两会期间接受记者采访时指出，2008年下半年至今人民币对美元汇率大致不变，是中国政府在全球金融危机期间做出的权宜之计，中国政府将在世界经济走出危机之后逐渐退出该政策。但对于人民币汇率调整的时机、方式和策略，目前存在较大的争议。其中，主流观点认为，在当前国内外不确定性因素较多的情况下，应维持人民币汇率的相对稳定，不宜重启人民币升值。总的来看，对人民币升值的主要顾虑在以下几个方面：（一）人民币升值会损害出口和就业这种观点主要担心人民币升值会降低出口企业竞争力，进而导致企业大面积亏损倒闭和工人失业。近期，有关部门牵头行业协会对劳动密集型行业开展了人民币汇率压力测试。测试结果显示，人民币升值对于短期内的出口利润有较大影响，如若升值过快，行业利润率在短期内将大幅下滑，部分行业面临亏损。其中中国机电产品进出口商会测算，如人民币在短期内升值3%，家电、汽车、手机等生产企业利润将下降30%至50%。据中国纺织品进出口商会测算，在其他生产要素成本和价格不变的情况下，人民币升值1个百分点，企业利润就也减70.0080.0090.00100.00110.00120.00130.001994-011994-101995-071996-041997-011997-101998-071999-042000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-106.006.507.007.508.008.509.00人民币:实际有效汇率指数人民币:名义有效汇率指数平均汇率:美元兑人民币(右轴)北大汇丰中国宏观经济和金融市场系列报告第一期2010年五月号北京大学汇丰金融研究院北京大学汇丰商学院3少1%。由此，许多议价能力低的中小企业将面临亏损，甚至大面积破产。而这些劳动密集型出口企业破产将释放失业压力，转向国内销售的企业也可能因过度竞争而裁员，特别是纺织、玩具等低附加值产业。劳动者在就业市场上的议价能力将下降，失业率将有所上升。这一点在2008－2009年出口衰退期间表现得非常明显，当时沿海地区数以千计的工厂破产、工人失业，并拖累到投资与消费。（二）人民币升值可能使中国面临通缩风险这种观点主要基于以下论据：人民币升值导致很多出口产业转向国内市场，加剧国内产能过剩的局面，下游厂商提价空间有限，从而导致CPI走低。中期阶段内，由于美元走强及全球需求不振，大宗商品价格可能在目前水平维持振荡持稳，而人民币升值会导致进口商品价格下跌。同时，随着企业经营状况恶化，前期信贷高潮形成的坏帐逐渐暴露，银行将收缩信用，导致部分货币退出流通，滞留在银行体系内。此外，升值后可能引发热钱获利平仓，返回境外，从而进一步抽紧中国流动性，加剧通货紧缩状况。（三）人民币升值会重蹈日本当年覆辙持这种观点的人士认为当前中国的情况与日本当年非常相似。广场协议签署后，日本于1985年准许日元对美元大幅升值，随后日本出口急剧下滑，为抵消出口下滑的影响，日本采取极为宽松的财政和货币政策，导致资产价格飙升，随后的紧缩政策又导致资产价格泡沫破灭，经济重挫，十多年来一蹶不振。如果人民币迫于压力而升值，同样会出现资产价格泡沫膨胀以及破灭，继而经济长期不振的情形，避免重蹈日本覆辙的唯一办法是抵制要求人民币升值的压力。（四）人民币升值无助于加速国内产业升级有专家认为，产业升级必须以新产业转入为前提，结构的改善需要较长时间才能完成，用外力强迫国内落后产业转移或关闭，可能会带来产业空洞化的严重后果。通过人民币升值促进产业升级，是一种负作用很大的休克疗法。汇率的过快升值，其最终结果不仅无法优化结构，反倒导致结构问题积重难返。如机电商会的报告认为，如人民币汇率变动频繁，中小企业在利润很低的情况下，可能更多地倾向于从事加工贸易赚取加工费，规避人民币汇率波动带来的损失，使加工贸易占比逐步提高。同时，人民币升值后进口成本降低，我企业对加工贸易中的高端电子器件进口需求将进一步增强，虽然可以暂时带动出口增长，但对行业长期发展、自主品牌建设、技术创新和产业结构调整十分不利。（五）近期欧洲主权信用危机恶化更加降低了人民币汇率调整的必要性一是欧洲主权信用危机导致中国外需环境恶化。2010年4月份以来，欧洲主权信用危机愈演愈烈，直接影响市场对欧元的信心，以致欧元对美元出现较大幅度下跌，欧洲国家进口需求下降，出口竞争力上升，使得中国出口形势恶化，贸易顺差进一步收窄，并有出现逆差的趋势。由此，人民币汇率升值的必要性有所下降。二是当前欧洲主权信用危机已经造成全球能源与大宗商品价格下降，并由此降低了中国通过人民币升值来阻断输入型通胀传导的必要性。三是近期国内针对房地产的宏观调控，以及对地方融资平台清理整顿等措施可能造成固定资产投资增速下降，再加上外需恶化导致的出口增长乏力，两者叠加效应可能促使总需求降温，由此通过人民币汇率升值抑制总需求的必要性也大大下降。北大汇丰中国宏观经济和金融市场系列报告第一期2010年五月号北京大学汇丰金融研究院北京大学汇丰商学院41012141618202224262004-032004-072004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-11占美国进口比重，%6.06.57.07.58.08.5中国占美国进口比重（剔除石油产品）人民币/美元汇率（右轴）三、人民币汇率调整的前景应该说，上述担忧和考虑都不无道理，但若结合中国实际情况做进一步分析却又会发现，这些观点值得商榷。下面，我们将通过对有关历史数据的分析对比，分别对上述观点进行评述。（一）人民币升值并不必然损害出口和就业中国的出口优势是基于全球产业分工基础的，符合国际贸易比较利益优势。很多消费者对中国制造有较高的认可度，价格弹性并不一定高。中国社会科学院世界与政治经济研究所国际金融研究室的一项研究也表明，中国出口收入的价格弹性远低于收入弹性，这意味着决定中国出口强弱的主要因素是外需变动，而非人民币汇率变动。在中国的贸易结构中，加工贸易占据半壁江山（图表2）。加工贸易是进口材料装配和加工后的出口，这意味着中国出口中包含相当一部分进口中间产品。人民币升值在提高最终产品价格的同时，降低了进口原材料和中间产品成本，从而对企业利润率的削弱是有限的。从最近几个月的情况看，中间产品进口占加工贸易出口约60%，意味着加工贸易出口的国内增值部分只有40%。因此，人民币对美元升值5%只会提高加工贸易出口成本2%左右。可见，人民币小幅升值并不会导致中国出口企业竞争力的突然下降。历史数据也表明，过去人民币升值并没有损害中国的出口和就业。2005年7月人民币汇改以来，中国在美国进口市场的份额仍持续扩大，甚至在金融危机爆发后仍是如此（图表3）。就业方面，2005年7月以来的汇率调整也并未导致就业机会的大幅减少。相反，就业人数增速更快于改革前，直到美国金融危机爆发（图表4）。人民币汇率调整之所以未对中国出口产生太大影响，一种解释是在中国出口贸易结构中，加工贸易占据半壁江山。图表2：加工贸易在中国贸易中占比的变化资料来源：CEIC图表3：中国在美国进口市场的份额与汇率的变化资料来源：CEIC，Bloomberg20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-01加工贸易出口占出口比重加工贸易进口占进口比重北大汇丰中国宏观经济和金融市场系列报告第一期2010年五月号北京大学汇丰金融研究院北京大学汇丰商学院511.21.41.61.822.22000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122025303540455055%比索/人民币中国占美国服装鞋帽进口额(右轴)图表4：中国就业人数与汇率的变化资料来源：CEIC，BIS目前市场担心，即使人民币只是渐进升值，中国一些低利润率的劳动密集型行业及其出口也将由此受到很大冲击。但从中国服装和鞋类出口企业的情况看，这种担心似乎也被夸大了。中国服装和鞋类出口企业在美国市场的主要竞争对手来自墨西哥。2009年中国在美国服装和鞋类市场的份额是46%，而墨西哥是37%。虽然人民币对墨西哥比索自2000年以来一路升值，中国在美国纺织服装市场的份额却从2000年的21%升至2009年的48%。金融危机爆发后，