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如何定量测定基金收益率【发布时间】2001-7-2--------------------------------------------------------------------------------编者按今年以来,封闭式基金的投资价值进一步得到市场认同。不少投资者从股票市场转战到基金市场,一个直接的反映就是往年封闭式基金的折价现象今年出现很大改观,有不少基金目前出现高溢价交易的情况。我们常常收到投资者的来信、来电,询问如何判断基金的收益率,如何选择具有投资价值的基金。今天,我们刊发李燕生教授的文章,投资者从中可得知,决定基金收益率的两个主要因素是：基金的净值增长和折价率。其中,折价率尤其重要,它不仅可以放大收益率,而且可以缓冲基金净值下降所带来的风险,这一点在近期基金净值增长普遍出现下降时显得更加重要。一般来讲,投资者购买基金,特别是开放式基金都是准备进行中,长期的投资,并不打算在短期操作中获取差价收益。笔者也不赞成将基金当作股票来进行炒作。但是不可否认的是,目前基金分红周期过长,预期收益不能及时转为已实现收益。因此,有不少投资者由于各种各样的原因购买基金后在年度分红之前售出,自基金的差价中获得回报。在报刊上曾有就投资基金回报的问题进行过定性的分析,但是很难找到定量分析的文章。下面让我们通过简单的定量分析展示出在这种差价交易中决定基金收益率的主要因素。设购入某基金的价格为Pc1,其售出价格为Pc2。这时所得的收益率Re等于：Re＝100×Pc2-Pc1/Pc1＝100×Pc2/Pc1-1%如果考虑了基金的交易费用m,可以近似地认为Re＝100×Pc2/Pc1-1-m%对于封闭式基金m大约等于0.7%；对于开放式基金m＝2.%。又知,封闭式基金并不按照它们的净值NV进行交易。其市价Pc与其净值的差异可用折价率D或者贴水率反映,即：D1＝100×PC1/NV1及D2＝100×PC2/NV2或者Pc1＝NV1×D1/100以及Pc2＝NV2×D2/100于是Re＝100×NV2×D2/NV1×D1-1-m%A在投资者持有所购入的基金期间,基金的净值从NV1增加到或者降低到NV2,其折价率从D1增大到D2。设R＇＝NV2/NV1及D＇＝D2/D1A式因此可改写成Re＝100×R＇×D＇-1-m%BR＇为基金购入期间的净值增长率,简称期间净值增长率。如果基金具有良好的成长性,R＇＞1。从上海证券报或其它报刊上公布的数据可以查到或者计算出某一指定期间的R＇值。在购入期间基金的折价率D也将产生一定的变化。一般在基金分红之后各个基金的D值都比较低。例如,在2000年4月大部分基金的折价率D大多处于0.80-0.85的范围内；之后,部分资金陆续从基金市场转移到股票一二级市场。到了六、七月份,基金折价率大部分降到0.80以下（0.75-0.82）。然后D值逐渐增大,最后达到0.89-0.95。今年基金的投资价值进一步被人们认识。因此,分红后基金的折价率最低只达到0.84左右。随后,可能由于大量资金涌入基金市场以及受到开放式基金即将面世的影响,基金的折价率迅速上升,部分基金的D值已超过了1。这就是说,如果购入基金时间合适的话,基金折价率的变化率D＇一般也大于1,D＇＞1。由B式可知,投资于基金所获得的收益率Re主要决定于其净值增长的速度。R＇越大,收益率越高。通过统计数据,投资者可以粗略地预测各基金成长的前景。以前,曾有基金研究人员指出,评判基金质地时不要只关注基金的成长性奉行唯净值增长率论,还应了解基金净值变化的特征。笔者完全同意这一观点。不过,目前国内尚未建立独立权威的基金评估机构,读者无法直接获得关于各基金净值波动性的数据。只有一部分掌握了相应专业知识和数理统计方法的普通投资者,才能自己求出基金净值的平均或环比增长率,相对标准差以及其它所需的参数。因此,笔者建议在数据短缺的条件下,普通的投资者为了规避较大的风险,取得适当的回报,首先还是应当挑选净值增长率较高的基金,即凭借基金的成长性来规避风险。不言而喻,如果所购买的基金净值长期是零增长或者负增长,则将蕴含着更大的风险。这就是所谓的“发展是硬道理”。此外,从B式还可以看到,R＇是购买基金获利的基础,D＇则起了一种增强的作用。我们可将D＇称为增效因子。D＇值对于收益率Re的影响不容忽视。例如,当D1＝0.86,D2＝0.95.时,增效因子D＇将等于1.1046。须知,10.46%是一个非常可观的数值。假如某一基金的净值在某一期间内只增长了8%,即其R＇＝1.08,而D＇＝1.1046,则Re＝100×1.08×1.1046-1＝19.29%附表上列出了如果在今年4月13日购入各基金到现在所得的收益率Re,以及其中期间净值增长率R＇和增效因子D＇所作出的“贡献”。下面我们再看一个极端的情况。在购入基金期间,其净值下降,R＇＝0.98。但是由于购入时的折价率D1较低,D1＝0.88；售出时,它的D＇＝D2/D1＝0.94/0.88＝1.068。这时我们所获得的收益率Re,自B式可知,并未小于1！Re＝100×0.98×1.068-1＝4.66%由此可知,增效因子D＇除了具有一种增强收益率的作用,还在规避由基金净值下降所带来的风险上起着一种“缓冲器”的作用。后一作用笔者认为更为重要,因为在投资中非投机中安全性永远应当放在第一位。反过来,我门还可这样理解,这正是封闭式基金为什么大多折价进行交易的原因。目前,个别几个规模较小的基金正在高溢价交易。从附表上可见,如果在4月中购入这两个基金的话,回报将是相当丰厚的。不过,月底当基金公布季报时,请读者查找一下,恐怕保险公司未必会“钟情”于这类基金。实际上,折价缓冲正是基金市场上的主力———各大保险机构出于自身的需要而“设计”出来的。自上证报刊载基金动态监视表以及本文的B式和附表可得以下结论：一、除嘉实、华夏、长盛麾下的基金,如泰和、兴华、兴和、同益、同盛和兴科等之外,今年大部分基金经理的业绩表现不佳,可能其原因是由于失去了新股配售优惠的政策,以及上半年沪深两市的特定行情。投资者在4月13日以后购买基金所得的回报,主要是由于市场的供求关系,即依靠D＇值的增大引起的。除个别基金外,大部分基金的D＇都大于它的R＇。这也就意味着现在的基金行情不是真正建立在基金业绩的基础上,这其中就蕴含着一定的风险。投资者对此应当予以高度重视。建议近期可重点关注一下金鼎及隆元两基金的表现。二、B式表明,如不准备参与基金分红,购买基金所得的回报率与购买基金时的净值NV1和初值没有任何关系；三、基金的收益率主要决定于它的期间净值增长率R＇和增效因子D＇。基金收益Re及其R＇和D＇的分析表2001年2001年4月13日2001年6月29日2001年6月29日初值净值1市价折价率1净值2市价折价率2净值增长率增效因子基金收益率代码IVNV1Pc1D1＝NV2Pc2D2＝R＇＝D＇＝Re＝100×Pc1/NV1100×Pc2/NV2NV2/NV1D2/D1100×R＇×D＇-1日期01.024.134.132002.4.132001.6.292001.6.2946881.35141.26181.1490.341.26381.28101.281.00161.121112.2846891.24381.22351.0787.451.21571.1594.590.99361.18177.4746901.35861.39321.2086.131.41241.3293.461.01381.085110.0046911.16991.13951.0390.391.10761.0796.610.97201.06883.8846921.20921.14871.0389.671.14081.0894.670.99321.05574.8546931.18881.17971.0387.311.19411.0991.281.01221.04555.8946951.22701.2419.1.2096.621.24051.70137.040.99891.418341.6646961.11471.09761.14103.861.12591.18104.811.02581.00913.5146981.28511.26091.0684.071.25831.1490.600.99791.07777.5446991.20331.23481.0585.031.25631.1490.741.01741.06728.5747011.18911.17691.0286.671.21421.1191.421.03171.05488.8247021.12351.14081.32115.711.16921.30111.191.02490.9609-1.5147031.08481.06531.14107.011.09261.16106.171.02560.99221.7547051.08571.05631.11105.081.06051.14107.491.00401.02312.7047081.10371.06321.19107.821.11511.19106.710.98981.01030.0047101.00861.01521.12110.321.05811.16109.631.04230.94383.5747181.06001.09951.15104.591.11661.18105.681.01561.01042.6150011.24621.22591.1089.7301.22321.1795.650.997791.06606.3650021.27321.35581.1584.8211.39681.3596.651.030241.139517.3950031.39321.42971.2889.5291.43481.4298.971.003571.105410.9450051.25821.17121.0387.9431.16421.0993.630.994021.06465.8250061.29751.20541.1091.2561.19471.20100.440.991121.21039.0950071.17391.18101.0689.7541.1727.1.19101.470.992971.130612.2650081.14101.19361.0890.4821.23271.2097.351.032761.075911.1950091.27401.31611.1184.3401.32081.2292.371.003571.09529.9050101.04921.05751.13106.851.08261.20100.851.023731.03736.1950111.27501.25841.0684.2341.27631.1690.891.014221.07909.4350151.17391.15871.0288.0291.13841.0793.990.982481.06774.9050161.21131.14191.0491.0761.16131.1195.581.016991.04956.7350181.06321.21241.0586.6051.24071.1693.491.023341.079610.4750211.06631.07721.16107.691.13861.25109.781.056991.01947.7550251.03521.05281.43135.831.04121.73166.150.988981.223220.9850351.04711.03051.12108.681.03431.18114.091.003691.04985.35(上海理工大学教授李燕生)(上海理工大学教授李燕生)