关于现行人民币汇率政策的利弊及其调整的思考

1关于现行人民币汇率政策的利弊及其调整的思考王健近年来，国际社会有关人民币升值的压力时起时伏，2005年7月中国宣布人民币升值和实行有管理的浮动汇率制度后，人民币升值压力一度有所缓解。然而，随着国际贸易顺差扩大（2005年中国与美国和欧盟的贸易顺差分别为1141亿美元和701亿美元），中国与美国和欧盟的贸易摩擦升温，国际社会再次要求人民币升值。目前，人民币不宜大幅度升值，而坚持现行的汇率，国际社会压力又比较大。本文在分析现行汇率政策的利弊之后，提出实行“提幅增频双向浮动”汇率政策的建议。从现行汇率政策转向“提幅增频双向浮动”的汇率政策，是汇率政策的适应性调整，既能较好地应对国际社会的压力，又有利于不断完善人民币的汇率形成机制。一、现行汇率政策之利自从人民币实行有管理的浮动汇率以来，汇率变动幅度很小。除2005年7月21日当天人民币升值2%，其后变动幅度都在1.5%以内。在人民币汇率浮动过程中，又以人民币升值居多，可以称之为“近似联系汇率制度”，或称为“缓慢爬升的汇率制度”。现行的汇率政策适应了中国经济的特点，有利之处主要有以下四方面：21、适应中国外向型经济增长的特点。在美国和欧盟纷纷加息的情况下，美元和欧元较坚挺，“近似联系汇率制度”使人民币相对于美元稳定、相对于欧元有小幅贬值，有利于扩大出口、减少进口和引进外资。2、有利于以外需拉动经济增长。现行汇率政策推动外需扩张，带来经常项目和资本项目双顺差，有利于促进经济增长。一是经常项目顺差刺激国内总需求，促进经济增长，而且出口的外贸乘数效应扩大了经济增长的规模。二是资本项目顺差增加了投资需求，刺激了经济增长，投资的乘数效应放大了经济增长的效应。3、有利于间接融资企业的发展。目前，中国企业直接融资比重已经从历史最高的12%左右下降到3%左右，企业融资以银行贷款为主，属间接融资模式。“近似联系汇率制度”适应了间接融资企业偏好汇率稳定、对汇率变化敏感而对利率变化不敏感的特征。在相对稳定的人民币汇率下，多数中国企业经过艰苦的调整已能适应现行的汇率政策，仅有纺织等少数行业受冲击较大。人民币小幅升值减轻了国内企业的外债负担。企业通过银行转借的外债，需要以本币偿还。在人民币小幅升值的情况下，偿还同等数量外债所需要的人民币减少，企业偿还外债的负担减轻。4、顺应银行对汇率的偏好。“近似联系汇率制度”适应了银行偏好汇率稳定的特征。在汇率比较稳定时，银行给参与外贸3企业的贷款收益是可以预期的，特别是出口型企业。二、现行汇率政策之弊现行汇率政策对宏观和微观经济有诸多好处，然而也有以下一些弊端，影响了经济的长期发展。1、增强了人民币升值的预期，承受国际社会要求人民币升值的较大压力。“近似联系汇率制度”虽然适应了国内银行和企业偏好汇率稳定的特征，却增强了国际上要求人民币升值的压力。中国连续多年都是国际收支双顺差，必然产生对外币贬值和人民币升值的预期。国际收支双顺差越大，外汇储备越多，人民币升值的预期越强；对人民币升值的预期越强，进入国内博弈人民币升值的游资越多。国际收支双顺差扩大、对人民币升值的预期增强与人民币小幅升值现实相结合，给国际社会以错觉：如果向中国施加压力，人民币升值的趋势就会持续，从而导致中国承受越来越大的人民币升值压力。2、“近似联系汇率制度”助长了国际收支双顺差，从而加剧了国际贸易摩擦。中国贸易的顺差意味着与中国进行贸易的国家逆差，逆差国就会利用WTO规则限制中国产品进口，保护本国产业。目前，在WTO中，针对中国出口产品的反倾销案件居各成员之首。3、货币政策效应弱化，资金流出增加。随着双顺差增大，外汇流入增多，为了保持人民币汇率稳定，央行要以人民币购买4外汇，因而，央行的基础货币账户受制于越来越多的外汇流入，央行调控基础货币的主动性下降，货币政策的效应被弱化。4、企业仍然缺乏汇率风险意识和化解汇率风险的能力。在“近似联系汇率制度”下，由于人民币仅是小幅波动，企业通过适当的内部调整就可以应对汇率变化，未必通过运用金融市场工具防范和化解汇率风险，因而，企业缺乏汇率风险意识和规避汇率风险的能力。如果国际经济变动，人民币汇率突然出现较大幅度的波动，中国以间接融资为主的企业短期内将难以调整自身资产结构，直面汇率风险。5、间接融资企业的市场风险增加了银行风险。虽然间接融资企业对汇率的敏感性强于对利率的敏感性，但是对浮动汇率制下的市场波动适应性较弱。这些企业向银行的借款并不会随利率的升降而出现大幅变化，但是，企业经营国际贸易的收益却会随汇率的变化而波动，企业还贷不确定性增加，银行贷款回收率下降、贷款风险增大、呆账坏账增加，银行利润率和收益率随之下降。三、调整汇率政策，化弊为利鉴于中国汇率政策的特点，应对国际社会要求人民币汇率弹性化压力，扬现行汇率政策之利、避其弊，汇率政策需要以新思路进行调整，即实行“提幅增频双向浮动”的汇率政策。“提幅增频双向浮动”的汇率政策是指，人民币汇率浮动幅度要扩大，汇率变化的频率要增加，人民币能升又能降。这样的5汇率政策，既能够改变企业对汇率稳定的偏好、增强企业国际竞争力，又能促进金融衍生产品市场发展和人民币利率市场化，还能真正体现以市场机制决定汇率，有助于央行在人民币汇率问题的国际较量中处于有利地位。1、缓解人民币升值压力，在人民币汇率之争中处于主动地位。国际社会关于人民币汇率的争论集中于两点：一是要求人民币升值；二是要求人民币汇率更加有弹性，美国和欧盟更关注这一点。“提幅增频双向浮动”的汇率政策使人民币汇率有升有降，发挥市场机制决定人民币汇率的作用，避免了人民币单向升值，充分体现了人民币汇率的弹性化机制。人民币汇率提幅增频的浮动汇率政策体现了浮动汇率制度的本意：政府不干预外汇市场，汇率根据国际收支情况自动调节，汇率有升也有降。在人民币汇率提幅增频双向浮动时，我们可以借鉴日本在签定“广场协议”后应对美国的经验。20世纪80年代中期，西方七国财政部长在美国纽约广场饭店召开会议并签定了“广场协议”。在会议上，美国要求日元升值，日本政府起初不愿意日元升值，但在美国宣称日元不升值美元就贬值的威胁下，日本政府同意日元升值。1986年9月，日元从1美元兑换154日元贬值为1美元兑换162日元，10月以后，日元才上升到1美元兑换146日元，简言之，日本政府是先让日元贬值再同美国政府谈论日元升值的方案。6“提幅增频双向浮动”的汇率政策真正实现了人民币汇率形成机制市场化，既可以避免国际社会指责中国政府操纵人民币汇率，又可以减少人民币升值对经济产生的消极影响，还能够以人民币贬值作为筹码，积极应对国际社会的压力。如，当国际社会要求人民币升值压力较大时，可以通过人民币贬值回应国际社会的压力，或者在与国际社会的谈判中处于有利的地位。2、增强企业汇率风险意识和国际竞争力。从现行汇率政策转为“提幅增频双向浮动”的汇率政策后，企业在应对交易风险、会计风险、经济风险和国际金融风险的过程中，必然会逐步确立汇率风险意识，主动寻找有效的金融衍生产品以规避汇率风险，甚至可能将汇率风险转化为利润。在“提幅增频双向浮动”的汇率政策下，当人民币升值或贬值时，以人民币标价的产品价格不变，国际贸易条件会改善或恶化，有国际竞争力的企业可以获得更多的国际贸易利益，那些浪费资源和组织效率低下的企业将不得不加强管理、节约成本、提高生产效率。3、增加对金融衍生品需求，促进金融市场发展。为顺应人民币汇率提幅增频双向浮动的趋势，银行、证券公司等非银行金融机构会提供更多的适应企业需要的金融衍生产品，必然促进金融市场的发展。提幅增频的汇率政策还拓展了投资渠道，使金融机构、企业和个人都有机会利用金融衍生产品（如利用外汇期权、货币互换等工具等）规避汇率风险，从易变的外汇市场上获利。7目前，中国金融衍生产品市场不发达，一旦汇率有较大幅度变化，中国内地的许多企业需要借助香港金融市场或国外金融市场上的金融衍生产品规避汇率风险或调整资产结构，企业必须为此支付成本。这些成本对于国内大企业而言可能是微不足道的，但对于中小企业而言代价却是相当高昂的。国内金融市场上迅速发展金融衍生产品，将给国内企业提供越来越多的规避汇率风险的金融工具，可以大大降低企业的成本。4、推动利率市场化，增强货币政策效应。实行“提幅增频双向浮动”的汇率政策，企业和金融机构都需要更多的金融衍生产品防范和化解金融风险，而金融衍生产品对利率的变化非常敏感，企业利用金融衍生产品规避风险和获得新利润，不仅促进金融市场发展，而且增加了金融机构和企业对利率的敏感性，改变利率市场化改革进展缓慢的现象。中央银行由此可以较好地发挥利率政策工具调节经济的作用，调整利率的政策效应越明显，货币政策效应也将越强。（作者系国家行政学院经济学部副主任、教授）(本文刊载于《海外投资与出口信贷》杂志2006年第4期)