定向增发的短期超额收益研究

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券资讯网。1/8专题研究定向增发的短期超额收益研究2007/09/11分析师戴爽(0755)[e-mail]„2006年1月至2007年8月，共有131例定向增发方案获得实施，募集资金合计1947.96亿元；此外还有33例定向增发方案已经获得证监会的批准。2007年8月份的定向增发案例数目达到了一年多以来的最高水平。„为了进一步阐释定向增发案例实施全过程中超额收益的变化情况，我们采用了两种不同的时间划分方式研究了在各重要时点附近“两周”这样一个较短的时间段内“定向增发”事件对超额收益的影响以及超额收益本身的变化情况。„研究表明：预案公告日、证监会批准日是定向增发事件中两个关键性的时点，在这两个时间点附近的短期超额收益变化最为明显，而最高的短期超额收益则集中在预案公告日前后。此外，两种时间划分方式的超额收益比较说明定向增发方案的信息披露方面存在一定程度的问题。„我们认为一个定向增发方案中最为重要的因素是定向增发的参与者，也即是向“谁”定向增发的问题；有大股东参与的定向增发计划所带来的正面影响要普遍好于单纯向机构投资者定向增发。定向增发的短期超额收益研究.docNov-2004谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。2/8目录定向增发方案的进展情况...........................................................................................................3定向增发的短期超额收益率变化...............................................................................................4定向增发方案中的重要影响因素...............................................................................................6定向增发的短期超额收益研究.doc9/12/2007定向增发方案的进展情况统计数据显示：2006年1月至2007年8月，共有131例定向增发方案获得实施，募集资金合计1947.96亿元；此外还有33例定向增发方案已经获得证监会的批准，具体的情况如下图所示：谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。3/8从定向增发计划推出的时间来看，虽然第一例定向增发早在2006年2月就已经完成了，但是规范的定向增发法规《上市公司证券发行管理办法》是从2006年5月8日起正式实施的，直至2006年6月以后，定向增发计划才开始成批量的推出并实施。统计数据显示：2007年8月份的定向增发案例的数目达到了一年多以来的最高水平：图2、2006年1月至2007年8月定向增发月度统计数据10017265881313791378814002468101214161月3月5月7月9月11月1月3月5月7月家数数据来源：联合证券研究所整理图1、定向增发方案进展情况已经实施的案例董事会预案的案例股东大会通过的案例60112332716131证监会批准的案例未通过审批的案例停止实施的案例数据来源：联合证券研究所整理定向增发的短期超额收益研究.doc9/12/2007定向增发的短期超额收益率变化在此前的研究报告中，我们曾经简单的对定向增发案例中的各个时段的超额收益情况做了统计，这些时段包括：增发预案公告日前30日，预案公告日至股东大会通过日，股东大会通过日至证监会批准日，证监会批准日至增发公告日，增发公告日后30日，共5个时段。2007年2月份的统计数据显示，超额收益主要集中在增发预案公告日前30日和预案公告日至股东大会通过日这两个时间段内，7月份的统计数据则发现超额收益开始向股东大会通过日至证监会批准日这一个时段集中，这显示出投资参与性的增强，但是由于各个时段的时间很长，长短也并不一致，我们很难从各时段的超额收益比较中得到更多的信息。为了进一步阐释定向增发案例实施全过程中超额收益的变化情况，我们研究了在各重要时点附近“两周”这样一个较短的时间段内“定向增发”事件对超额收益的影响以及超额收益本身的变化情况。这里我们采用了两种时间段的划分方式，分别进行了统计研究和比较：时间段的划分方式一：选取各时点前后各一周即(T-1,T+1)为观测区间，（T-3,T-1）为可比较区间，分别统计这些观测区间内131个定向增发样本的超额收益情况，把对应的超额收益算数平均后得到以下的统计结果：谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。4/8把以上数据按照时间先后绘制成下面的折线图：图3、短期超额收益变化情况0.001.002.003.004.005.006.00预案前预案后通过前通过后批准前批准后增发前增发后%数据来源：联合证券研究所整理表1、各观测时间段内的超额收益数据预案公告日前可比较区间预案公告日前后一周股东大会通过日前可比较区间股东大会通过日前后一周证监会批准日前可比较区间证监会批准日前后一周增发公告日前可比较区间增发公告日前后一周3.86%4.77%3.01%2.16%0.71%1.64%1.61%2.19%数据来源：联合证券研究所定向增发的短期超额收益研究.doc9/12/2007从图3中可以看到，预案公告日前后的短期超额收益绝对值是最高的，事件的刺激性影响也十分明显，短期超额收益增长显著；随着时间的推移，短期超额收益呈现逐步下降的态势，而在股东大会通过日前后，超额收益持续下滑，这说明股东大会通过整个事件的影响并不显著；到了证监会批准日前后时，超额收益出现大幅反弹，这里的变化幅度是最大的，表明证监会是否批准定向增发计划是一个关键性的刺激因素；此后的短期超额收益情况维持平稳，增发公告日前后略有上升，但幅度也不大。这样的结果似乎和此前统计得到的超额收益开始向股东大会通过日至证监会批准日转移有些矛盾，实际上却并非如此，我们的研究表明造成超额收益转移的真正原因是由于证监会审批时间的不断延长所致，如下图：图4、证监会审批时间变化（按获批准的时间排序）天1060110160210260310360410Jan-06Feb-06Mar-06Apr-06May-06Jun-06Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06Dec-06Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07(90)(40)数据来源：联合证券研究所整理尽管股东大会通过至证监会批准这个时间段内的短期超额收益是最低的，但是随着证监会的审批时间由过去的2个月左右延长至超过6个月，在这样一个漫长的时间段内累计的超额收益呈现出明显的增长，甚至超过了预案公告日至股东大会通过日这个时段的超额收益，这样就很好的解释了我们此前得到的研究结论。时间段的划分方式二：选取各时点后两周即(T,T+2)为观测区间，时点前两周（T-2,T）为可比较区间，分别统计这些观测区间内131个定向增发样本的超额收益情况，把对应的超额收益算数平均后得到以下的统计结果：表2、各观测时间段内的超额收益数据预案公告日前两周预案公告日后两周股东大会通过日前可比较区间股东大会通过日前后一周证监会批准日前可比较区间证监会批准日前后一周增发公告日前可比较区间增发公告日前后一周4.55%2.76%1.54%1.94%2.10%0.68%2.02%2.42%数据来源：联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。5/8定向增发的短期超额收益研究.doc9/12/2007把这一组数据也绘制成折线图并且与图1中的折线叠加得到下图：图5、两种时间段划分下短期超额收益比较0.001.002.003.004.005.006.00预案前预案后通过前通过后批准前批准后增发前增发后%数据来源：联合证券研究所整理从图5中可以看到，在定向增发预案公告日和证监会批准日这两个关键时点，按照第二种时间段划分方式的短期超额收益变化与第一种方式截然相反，收益率不升反降，这样的比较结果表明：能否在这两个重要时点前一周参与投资成为了能否取得高额超额收益的关键，同时也说明定向增发方案的信息披露方面存在一定程度的问题。从实际案例上来看，上市公司中有多家公司在定向增发信息披露上出现问题。一是方案已被股东大会通过，但由于某种原因，又将申报材料撤回，增发不搞了，但没有及时披露；二是有的上市公司有增发意向，并和保荐人、交易所、监管部门进行过沟通，但尚未被这些部门认可，增发意向就已被外界了解，有的方案已外泄，也没有及时进行澄清。这些情况均导致在定向增发的重要时点前，相关股票就早早出现了异常波动，从而出现了我们上面的统计结果。定向增发方案中的重要影响因素我们此前的研究报告已经表明，作为再融资和资产重组的一种重要手段，定向增发方案的目的和效用是多种多样的，那么如何在纷繁芜杂的各类定向增发方案中判断它们的优劣就成为了投资者最为关注的问题。通过对历史上各种定向增发方案的观察，我们认为一个定向增发方案中最为重要的因素是定向增发的参与者，也即是向“谁”定向增发的问题。一般来说，大股东自身参与的定向增发，特别是用现金认购方式参与的定向增发，推动效应最为明显和确定，因为这样的举动表明了大股东对上市公司的全力支持和强烈信心；如果谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。6/8定向增发的短期超额收益研究.doc9/12/2007是以资产方式来参与的定向增发案例，则需要关注注入资产的质量以及与上市公司原有业务的关联程度，资产质量越高，关联程度越深则增发对于上市公司的利好也就越大。另一方面，如果仅仅是向机构投资者增发来募集资金，这样的定向增发方案属于财务类的增发范畴，需要关注的是上市公司募集资金的投向以及待建项目未来的盈利能力，但是由于项目建设的不确定性比较大，未来盈利能力也不好把握，这一类定向增发的正面效应一般比前一种要差。最后就是向境外投资机构或者公司增发，这一类的增发方案案例很少，想象空间却很大，有点类似于足球场上引入强力外援的性质，通常这类投资者除了提供资金以外，还可以在技术、管理、客户、供应商等行业资源上给被投资公司带来直接帮助，实际上的价值很难简单的用数字来衡量，而且境外战略投资者的投资目的相对比较复杂；除了获取财务回报外，战略目的往往是其投资的主要动因，比如进军新市场、开拓新渠道等等；总体上来看很难给出一个统一的判断，需要具体案例具体分析。统计数据进一步验证了我们的结论：131个已经实施的定向增发方案中，有56家方案是单纯的向机构投资者发行，68家方案中有大股东的参与，分别统计这两类方案的短期超额收益情况，可以得到下图，从图中可以清楚地看到有大股东参与的定向增发超额收益情况的确要明显的高于纯财务类型的增发。图6、两种类型的定向增发短期超额收益率比较-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00预案前预案后通过前通过后批准前批准后增发前增发后%大股东参与仅有机构投资者参与数据来源：联合证券研究所整理谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。7/8欢迎访问联合证券研究所咨询网