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重要声明：本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司及其我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。我公司及其我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“齐鲁证券研究所”所有。未经事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。研究报告工商银行（601988.SH）谨慎推荐（维持）所属行业：银行业行业评级：推荐股价数据12个月区间（元）3.60-5.76收益率31.79%股本结构总市值（亿元）16166.5流通市值（亿元）12146.6总股本（亿股）3340流通A股（亿股）2510流通H股（亿股）0股价表现图相关报告：1.《工商银行：资产质量超出预期，上调全年盈利预测》，200910302.《工商银行：息差回升趋势明显，不良再次实现双降》，200908293.《工商银行：业绩符合预期》，2009032501000200030004000345609-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-02成交金额工商银行上证综合齐鲁证券研究所行业公司部联系人：程娇翼Tel:(8621)58303675Fax:(8621)58318543E-mail:chengjy@qlzq.com.cn分析师：程彬彬（执业证书编号：S0740210020002）2010年3月26日星期五非息收入前景良好，融资计划终究出台——工商银行2009年度业绩跟踪及融资方案点评报告起因：工商银行今日发布2009年年报，2009年实现归属母公司净利润1286亿元，全面摊薄每股收益为0.39元，每股净资产为2.03元。投资要点：¾2009年归属母公司净利润同比增长16%，基本符合我们此前预期，拨备和非息收入是增长的最重要驱动力：当年计提资产减值损失较上年减少58%。非息收入同比增长36%。2009Q4单季净利润环比下降15%，下降的主要原因在于拨备支出（环比增加85%）和营业费用支出（环比增加21%）环比上升明显。利息净收入和中间业务收入环比均实现增长。¾展望2010年，我们预计工商银行的中间业务收入仍将保持快速增长：预计实现25%左右的增长。工行庞大的客户基础，强大的营销渠道，电子银行等科技实力的支撑以及强大的产品创新能力是中间业务能够持续快速增长的驱动力。¾我们预计2010年息差将提升16个基点，处于行业平均水平。¾融资时间早于预期，但融资方式好于预期，融资的最主要目的是为了支持国内业务的快速发展：工行拟在A股市场发行不超过250亿元可转换债券，拟在H股增发（数量不超过H股股本的20%）来补充资本。采取A股可转债和H股增发的方式在两市同时融资，融资方式好于预期，对A股市场的影响和冲击也较小。管理层表示融资的最主要目的是为了支持国内业务的快速发展。¾工行的实际融资额将远远小于融资上限，预计可能在500亿以内：理论上融资额上限大约在800亿左右，但我们认为工行的实际融资额将远远小于融资上限，预计可能在500亿以内。如果按照H股增发500亿及可转债融资250亿测算，工行2010年的CAR和CCAR将分别0.48和0.70个百分点，至10.4%和13.1%。¾盈利预测：预计2010-2011年净利润分别为1547/1838亿，增速分别达20%/19%，按照H股股本增加20%的上限测算，摊薄后的每股收益为0.44/0.52元，盈利摊薄程度仅为5%，增发后每股净资产分别为2.42/2.86元，对应的2010年PE为11.1倍，PB为2.03倍。¾维持工商银行“谨慎推荐”的投资评级。-2-业绩符合预期2009年归属母公司净利润同比增长16%，基本符合我们此前预期，拨备和非息收入是增长的最重要驱动力：（1）当年计提资产减值损失较上年减少58%，其中由于资产质量提升和清收力度加大使得贷款损失准备计提减少41%，另外计提外币债券减值损失大幅减少（降幅为92%）。（2）非息收入同比增长36%，在营业收入中占比上升至20.6%（08年末为15.1%）。利息净收入环比趋势向好：2009Q4单季实现净利润287亿，环比下降15%，下降的主要原因在于拨备支出（环比增加85%）和营业费用支出（环比增加21%）环比上升明显。利息净收入和中间业务收入环比均实现增长。利息净收入环比增长主要是息差贡献，第四季度单季净息差（期初期末平均口径）较三季度上升约16个BP。中间业务有望继续保持快速增长：工行2009年中间业务收入超过550亿元RMB，同比增长25.3%，占营业收入的比重达17.82%，比上年提高3.61个百分点。收入额及增幅在同类银行中名列第一。增长的主要驱动力在于传统的中间业务和新兴的中间业务并举：（1）具有创新意义的中间业务，如对公理财实现增长59.3%，投资银行业务实现增长56.2%；（2）相对传统的业务，如结算和现金管理占比达到25%，银行卡业务同比增长达到31%。展望2010年，我们预计工商银行的中间业务收入仍将保持快速增长，预计实现25%左右的增长。工行庞大的客户基础（361万公司客户和2.16亿个人客户），强大的营销渠道，电子银行等科技实力的支撑以及强大的产品创新能力是中间业务能够持续快速增长的驱动力。全球化和综合化经营实力进一步壮大：2009年工行通过收购和申设方式进入了加拿大、泰国、越南、马来西亚、阿布扎比等国家和地区市场，分布在全球20个国家和地区的23家境外营业性机构的业务持续快速增长并全部实现盈利，境外税前利润实现增长165%；增资了工银租赁，重组了工银国际，综合化经营实力进一步壮大。净息差趋势下半年净息差提升明显：按照公司披露的数据，年底NIM为2.26%，比上半年提高了1个BP，但从我们计算的期初期末口径来看，息差提升幅度比较明显，原因在于：（1）存款付息率下降比较明显，年末为1.6%，较上半年下降了16个BP，主要是活期化占比提升，年末活期存款占比为51.4%，较中期上升了约1.5个百分点。（2）贷款收益水平降幅开始趋缓，主要是调整信贷结构，压缩票据。（3）下半年资金运用的收益水平提高，债券整体收益率为2.19%，高于市场平均利率16个BP。我们预计2010年息差将提升16个基点，处于行业平均水平：活期存款占比有望继续上升降低负债成本，贷款定价水平有可能会继续提升（下浮利率贷款占比已经开始有所减少），货币市场利率走高将提升各类债券投资收益水平三方面因素是净息差提升的推动力。-3-资产质量趋势及融资平台情况不良继续双降，但关注类较上半年有所上升：截至2009年末，工行连续十年实现不良贷款和不良率继续实现双降。不良贷款为885亿，较年初下降160亿，较三季度末下降约51个亿。不良率为1.54%，较年初下降74个基点，较三季度末下降14个基点。全年关注类贷款减少了362个亿，但较2009年中期上升362亿，占比较2009年中期上升45个基点至4%。不良贷款的消化处置能力较强：2009年工行不良贷款绝对额减少了160亿，其不良额的变动细分为累计新生成508亿（和2008同期相比略有下降），共清收处置不良贷款669亿。清收处置中升级占39%，现金清收占41%，呆账核销占17%，剩余2-3%是以物抵债。拨备水平提升，贷款抵押率较高：2009年工商银行的拨备覆盖率达164%，较2008年末上升34个百分点，较三季度末上升16个百分点。工行贷款抵押率较高，如果考虑抵押品价值，其拨备覆盖率将超过200%，远远超过全球其他大型银行。2010年资产质量及信贷成本趋势：2009年平均信贷成本下降至0.42%，处于较低水平。我们认为工商银行的风险管理水平在我国银行业中领先，不良贷款反弹压力不大，预计2010年资产质量将处于稳定状态，所以信贷成本短期内明显上升的概率也不大，我们预计2010年信贷成本大约在0.50%的水平，对应的拨备覆盖率维持在160%-170%之间。工商银行政府投融资平台贷款情况：按照工商银行的统计口径，截至2009年末其政府融资平台贷款总额为7200亿（占总贷款比重12.6%），2009年当年新增大约为4500亿（占新增贷款比重38.9%）。7200亿余额中不良额大概是2亿，占比只有0.03%。管理层表示工行在政府融资平台贷款方面已经积累了一定经验（在97、98年金融危机中，我国也进行了较大规模的投资，也进行过政府融资平台贷款，当时发放的贷款质量比较好，不良率仅为1%，重组时剥离的不良贷款中几乎没有这类贷款），这些经验对这一轮风险控制的帮助主要体现在严格把握贷款区域投向和项目投向，如制定城市准入标准，相关城市实行名单制等，明确贷款主要投向基础设施建设项目，国家级、省级及大型企业的优质项目。拟A股可转债+H股增发补充资本RORWA持续处于行业领先水平：2009年末，工商银行资本充足率（CAR）为12.36%，核心资本充足率（CCAR）为9.90%，分别比上年末下降0.70和0.85个百分点，目前在大中型银行中仍处于较高水平。我们观察了近5年工商银行的ROE驱动因素，发现RORWA持续处于行业领先水平，而平均风险权重稳定在48%左右，可见其风险资本使用效率相对同业较高，资本消耗速度相对也较为缓慢。-4-融资时间早于预期，但融资方式好于预期，融资的最主要目的是为了支持国内业务的快速发展：工行拟在A股市场发行不超过250亿元可转换债券，拟在H股增发（数量不超过H股股本的20%）来补充资本。我们此前曾在报告中表示工行股权融资的需求并不迫切，所以此次融资时间是早于我们预期的，但融资方式采取A股可转债和H股增发的方式在两市同时进行，融资方式好于预期，对A股市场的影响和冲击也较小。管理层表示融资的最主要目的是为了支持国内业务的快速发展。工行在过去7年里（03-09年），贷款年均增长12.9%，显著低于行业水平，但却实现了年均33.8%的净利润增长速度。管理层同时表示增发之后，原则上今后三年不再进行融资，并希望将资本的充足率保持在12%左右。 工行的实际融资额将远远小于融资上限，预计可能在500亿以内：我们估计此次H股增发数量上限在160亿左右，融资额上限大约在800亿左右。但我们认为工行的实际融资额将远远小于融资上限，预计可能在500亿以内，我们的依据是：（1）按照在分红率保持在45%，RWA增速为17%的情景下，，我们测算融资额大约在400亿即可满足“2012年CAR保持在12%的目标”；（2）如果H股采取配股的方式，而且我们预计很有可能采取配股的方式，则配售价格将较市价有大幅这让，融资额也将大大减少，如果配股预计融资额将在500亿以内。如果按照H股增发500亿及可转债融资250亿测算，工行2010年的CAR和CCAR将分别0.48和0.70个百分点，至10.4%和13.1%（RWA增速假设为17%）。盈利预测和投资评级盈利预测：我们预计工商银行2010/2011年贷款增速分别为14%和13%，存款增速分别为14%和14%，成本收入比为32%，信贷成本为0.50%。预计2010-2011年净利润分别为1547/1838亿，增速分别达20%/19%。H股增发对2010年盈利摊薄程度仅为5%：按照H股股本增加20%的上限测算，摊薄后的每股收益为0.44/0.52元，盈利摊薄程度仅为5%，增发后每股净资产分别为2.42/2.86元，对应的2010年PE为11.1倍，PB为2.03倍。维持工商银行“谨慎推荐”的投资评级：融资方式对A股市场冲击较小，融资后估值仍处于合理区间。网络广泛，