年度固定收益投资策略高收益债及高收益债基金投资

高收益债及高收益债基金投资策略光大证券研究所固定收益2012年12月——2013年度固定收益投资策略P2Clearly,thetraditionalbondinvestmentisevolvingintonewformsasinvestorstrytoimprovetheirrelativeperformance.Themenuislargerthanithaseverbeen,andthereissomethingforeveryonewillingtobreaktheoldhabitofbuyingfixed-rate,investmentgradesecuritiesofcompanieswhosebestyearsoftenarebehindthem.——DrexelBurnhamLambert目录一、高收益债券的定义及范畴二、高收益债券起源的背景和实质性原因三、高收益债券的发展及实质性影响四、高收益债券的收益、违约与回收五、高收益基金状况六、中国类高收益产品投资策略P3高收益债券的定义及范畴高收益债券又被称作垃圾债券，是指信用评级较低的企业所发行的债券。根据美国三大评级机构穆迪、标普以及惠誉评级的定义，BB、Ba级或以下属于相对较低的信用评级。有几类发行人是被评级机构排在投资级之后、属于高收益范畴的：（1）“坠落天使”（2）“高新技术企业”（3）“杠杆收购或重组公司”。穆迪评级标普&惠誉评级AaaAAAAa1AA＋Aa2AAAa3AA－A1A＋A2AA3A－Baa1BBB＋Baa2BBBBaa3BBB－Ba1BB＋Ba2BBBa3BB－B1B＋B2BB3B－Caa1CCC＋Caa2CCCCaa3CCC－CaCCCCD投资级债券高收益债券P4目录一、高收益债券的定义及范畴二、高收益债券起源的背景和实质性原因三、高收益债券的发展及实质性影响四、高收益债券的收益、违约与回收五、高收益基金状况六、中国类高收益产品投资策略P5高收益债券起源的背景和实质性原因企业融资问题的形成1.银行由于担心资本金不足而收紧了信贷2.上世纪70年代早期，各类公司特别是没有达到投资级别的公司筹措资金的主要来源是浮动利率的短期银行贷款，而非公司债券。P6图表1：1965-1994年银行放贷情况-50050100150200196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993公司新增银行贷款商业银行贷款总额图表2：1965-1976年企业外部融资来源公司证券,42.77%银行贷款,23.94%其他贷款,11.30%抵押贷款,17.54%商业票据,2.27%市政证券,2.11%资料来源：光大证券资料来源：光大证券高收益债券起源的背景和实质性原因高收益债券较好风险收益特征的形成原因70年代严重的“滞胀”局面伴随着高达9.4%的通货膨胀率，10.43%的6个月期商业票据利率以及接近12%的10年期国债收益率。不断攀升的利率使得投资者从购买国债中获得的收益在扣除利率因素的影响后往往所剩无几，其他传统投资产品，如股票、公司债“糟糕”的回报率也都使得投资人急需找到一种可以替代传统投资标的新型金融产品来克服持续上涨的通货膨胀。P7图表3：1946-1979年中长期利率呈上升趋势024681012194619491952195519581961196419671970197319761979(%)优质公司债券长期政府债券中级公司债券图表4：1970-1983年10年期、30年期国债回报率指数-220-170-120-70-2030801301970年1月1971年1月1972年1月1973年1月1974年1月1975年1月1976年1月1977年1月1978年1月1979年1月1980年1月1981年1月1982年1月1983年1月1984年1月10年期国债回报率指数30年期国债回报率指数资料来源：光大证券资料来源：光大证券高收益债券起源的背景和实质性原因高收益债券较好风险收益特征的形成原因1、票息、利差与投资回报：较高的绝对收益和足够的利差补偿P8图表5：1970s部分高收益债券发行情况图表6：Aaa与Baa级公司债名义利差0100200300400500600700800191919221925192819311934193719401943194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988均值为119.87最大值为747.42(1932年6月)最小值为29(1966年2月)资料来源：光大证券资料来源：光大证券高收益债券起源的背景和实质性原因高收益债券较好风险收益特征的形成原因2、发行结构和方式的转变降低违约概率铁路债券发行的减少直接降低了企业债券平均违约率私募发行方式的兴起间接影响了企业债券平均违约率P9图表7：1948-1965年公司债券发行分布图表8：1934-1965年公司债发行方式11%44%45%铁路(交通)，13933(百万)公共事业，53749(百万)工业，54682(百万)01000200030004000500060007000800090001934193619381940194219441946194819501952195419561958196019621964(百万)0%10%20%30%40%50%60%70%公开募集非公开募集私募占比资料来源：光大证券资料来源：光大证券高收益债券起源的背景和实质性原因高收益债券较好风险收益特征的形成原因3、完善的投资者保护政策提高了债券回收率：担保、第三方托管的储备账户与破产保护P10图表9：《破产法》第7章与第11章的异同第七章第十一章内容破产清算重整程序适用范围除铁路和保险公司、银行等金融企业之外的所有自然人或法人除证券经纪人、商品经纪人或铁路之外的所有自然人或法人破产受托人法庭指定一名很少介入债务人义务失去企业控制权；破产开始时放弃属于破产财团的全部财产，程序结束后免除债务责任拥有企业控制权，以未来收益而非出售财产支付债务；重组计划批准前，暂停本金利息支付收益分配绝对优先权原则每类债权人都得到部分支付资料来源：光大证券高收益债券起源的背景和实质性原因P11图表10：1977-1989年高收益债券发行情况米尔肯和德克夏银行的做市改善了债券流动性对于低等级债券的惟一问题是缺乏流动性，市场开拓者是市场流通的关键，但这种流动性的创造是有成本的，由DBL承销的债券其承销费率通常要比非DBL承销的费率高0.5%。年份发行数量总发行额（百万）发行规模中位数（百万）到期年限中位数评级中位数承销费率中位数总承销费用（百万）发行数量总发行额（百万）发行规模中位数（百万）到期年限中位数评级中位数承销费率中位数总承销费用（百万）197751052015Ba3361933018Ba2.441978113252018B3.310194602520B314197982382319B3.37154522520B313198072853017B3.39113903020B311198184806320B2.71242908020Ba2.4719828205207B2.7685565820B2.9161983137706015B3241211058320Ba2.52719841918258010B3.561157853515B32119853133587012B3.31083224905010B2.86619864790759010B3.431066805110010B3.3233198730586310010B3.520350899812510B3.5289198831488310510B3.516434693015510B3.5234198917401615110B3.513838786917310B3.5257DrexelBurnhamLambert承销非DrexelBurnhamLambert承销资料来源：光大证券目录一、高收益债券的定义及范畴二、高收益债券起源的背景和实质性原因三、高收益债券的发展及实质性影响四、高收益债券的收益、违约与回收五、高收益基金状况六、中国类高收益产品投资策略P12P13高收益债券的发展及实质性影响1980s－“杠杆收购”的盛行与衰落1.、创新投入与高新技术企业的发展InnovationChemicals$3.3PharmaceuticalPreps.0.927.3%1.419.5%NonelectricalMachinery5.9ComputingEquipment3.254.22.516.8ElectricalMachinery3.1Semiconductions0.412.91.338.8Qulity-of-LifeComunication12.4CellularPhone1.411.337.6Long-distanceTelephone2.016.14.6CableTelevison4.435.516.1TelevisionBroadcasting3.830.638.3Services14.9MotionPicture3.926.23.8SkilledNurseCareFacilities1.06.72.4Education&SocialServices0.21.31.7IndustryTotalIssuance(Billions)ShareofTotalIndustryIssuanceIntra-IndustryIntensityMeasureReseachandDevelopmentShareofTotalOperating图表11：1983-1989年高新技术企业高收益债券发行情况资料来源：光大证券P14高收益债券的发展及实质性影响1980s－“杠杆收购”的盛行与衰落1、创新投入与高新技术企业的发展图表12：1983-1989年高收益债券发行用途TotalNewIssuance1983to1989$187.0billionCorporateControl/FreeCashFlow(LowGrowthIndustries)$59.7billionLeveragedBuyouts$51.0billionRecapitalization&ShareRepurchases$8.7billionBlindPool&Secondary$4.4billionInnovation/QualityofLife(HighGrowthIndustries)$65.9billionInnovation$14.1billionQualityofLife$37.9billionOther$13.9billionWorkouts/FallenAngels$57.0billionPharmaceuticalPreparationsComputingEquipmentSemiconductionsCellularPhoneLong-distanceTelephoneCableTVTVBroadcastingMotionPictureHealthServiceMisc.PaperPrimaryMetals资料来源：光大证券P15高收益债券的发展及实质性影响1980s－“杠杆收购”的盛行与衰落2.、“盛极而衰”－高收益债券市场的阶段性萎缩图表13：80年代末～90年代初高收益证券发展监管条例联邦证券方面联储银行储蓄贷款机构和商业银行保险机构养老金机构S.634–证券交易法修订限制可能造成现有债券被降级的证券发行G条例规定壳公司利用债务证券化进行收购的自有资金比例S.1653–1987年垃圾债券限制法案规定联邦保险机构持有垃圾证券的比例HR.687–暂停利用高收益证券融资进行敌意收购；禁止联邦保险机构持有高收益证券S.1847–颁布收购中自有资金比例修订案储蓄与贷款机构–1994年之前剥离全部高收益债券联邦和