CDO定价及我国CDO市场投资机会

CDO定价初探及我国CDO市场投资机会2007年1月9日债券市场相关研究：12月11日，《2007年兴元一期CLO定价分析》张磊[e-mail]研究助理张圣贤(8621)63295888×[e-mail]联系人张圣贤(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司抵押债权凭证（CDO）为近十年发展最快的资产证券化品种，其构建本质就是风险重组的过程，一般分为高级层、中间层和权益层。CDO的抵押资产涵盖范围包括结构性产品（MBS、ABS）、银行信贷、高收益债券等。美国市场上CDO产品的主要投资者为：商业银行、对冲基金和保险机构。转移信用风险和提高资本充足率是我国银行开展金融资产证券化产品的最主要动力，我国信用风险严重集中于银行体系，金融资产证券化可以解决银行信贷存量过大的问题。政策性银行无法吸收存款，只能发行资产证券化以满足流动性需求；股份制银行吸收存款能力较差，平常也受到流动性需求和IPO的冲击，其发行资产证券化产品可以提高资本充足率和创造流动性；大型商业银行从调整资产负债结构、拓宽收入来源等方面看也存在资产证券化的需求；四家金融资产管理公司的不良资产证券化也是CDO发展的重要方向。随着监管放松，未来金融资产证券化中的抵押资产、发起机构和投资机构的范围都会拓宽；如果第二批金融资产证券化试点在2008年发行完毕的话，则2008年金融资产证券化规模保守估计在425亿；资产负债表型和现券型CDO仍是未来一段时期的发展方向。本文分别介绍了蒙特卡罗模拟、单因子Copula模型和静态利差法对CDO定价的流程以及实例分析。通过比较各种定价方法，在应用蒙特卡罗模拟和单因子Copula模型时，模型假设和数据缺乏等限制使得模型化定价的实用性较差；而以参照其他信用产品利差为基础的静态利差定价法与现实情况更为接近，但本文没有对其进行实证分析。依据05开元运行经验，加息和提前偿付对各档债券的收益率都有重要影响，再投资风险要视不同的利率周期而定。05开元无违约事件发生，Ａ档、Ｂ档都获得了比企业债更高的收益率，次级档的真实收益率虽低于市场预期，但仍是超额收益。从CDO试点以来的几只产品看，资产池表现出以下特点：信用质量整体上趋于下降、产品结构不断创新和资产池分散度不断提高。公司债提速、美国次级债危机、2008年继续加息和浮动利率贷款的利率重置、流动性受限等因素将可能推动CDO产品的整体收益率继续攀升，对于有投资资格的机构来说，明年是一个介入建仓的机会，同时，关注保险机构获准投资资产证券化产品所带来的套利机会。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。宏观策略申银万国证券研究所宏观策略目录一、CDO产品本质特性及国外发展经验..............3（一）、CDO本质特性..................................................................................3（二）、CDO产品分类..................................................................................7（三）、美国经验：CDO的主要投资者.......................................................9二、我国CDO市场前瞻：方兴未艾......................9（一）、CDO产品现状及发行框架...............................................................9（二）、我国CDO市场发展动力.................................................................10（三）、投资者范围亟待拓宽.....................................................................13（四）、2008年金融资产证券化市场前瞻................................................15三、CDO产品定价探讨及实例分析....................16（一）、基本概念.........................................................................................161、Poisson和Cox过程.......................................................................162、违约相关性......................................................................................173、Copula函数......................................................................................18（二）、蒙特卡罗模拟下CDO定价的实证研究.........................................191、蒙特卡罗模拟的流程......................................................................192、信用利差的敏感性分析..................................................................21（三）、单因子COPULA模型下CDO定价的实证研究...............................241、单因子Copula模型..........................................................................242、资产池的违约率分布......................................................................243、CDO信用利差计算..........................................................................254、预期违约损失=信用利差收益.......................................................265、单因子Copula模型下定价流程......................................................27（三）、静态利差定价法.............................................................................291、模型化定价的缺陷..........................................................................292、静态利差法定价思路......................................................................30（四）、我国CDO产品定价的思路.............................................................31四、经验分析及2008年CDO市场投资机会.......33（一）、历史经验：05开元的投资启示....................................................331、真实到期收益率..............................................................................332、05开元对投资的启示.....................................................................35（二）、各CDO产品的比较分析.................................................................36请参阅昀后一页的信息披露和法律声明（三）、2008年CDO市场的投资机会........................................................38申银万国证券研究所宏观策略请参阅昀后一页的重要声明2图表目录图1：普通CDO产品的交易结构.......................................3表1：全球CDO产品年度发行状况（单位：十亿美元）图2：美国CDO市场发展状况..............................................................4表2：美国各类型资产证券化产品的流通余额比重表（单位：十亿美元）..5图3：资产证券化产品的分类图4：CDO的资产池来源构成简介..........................................................6图5：美国1987-2000年CDO资产来源种类图6：2006年全球发行的CDO资产来源种类.................................................6表3：CDO产品与传统ABS的差异......................................7图7：CDO产品分类表4：全球各类型CDO发行量..............................................................8图8：高信用级别CDO投资者图9：低信用级别CDO投资者..............................................................9图10：我国资产证券化市场格局表5：我国金融机构资产证券化的框架....................................................10图11：我国信贷/GDP增速图图12：我国信贷市场和债券市场的利差...................................................11表6：银行间资金流图13：上市银行资本充足率和信贷增速...................................................12表7：不同信用级别的资产支持证券适合的风险权重...................14图14：资产池损失概率分布（回收率为30%）图15：资产池损失概率分布（回收率为60%）.............................................21图16：各档债券信用利差与违约回收率..............................22图17：各档债券信用利差与资产相关性..............................2