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-3-©2003澳門金融管理局外匯儲備管理：澳門的經驗外匯儲備管理：澳門的經驗外匯儲備管理：澳門的經驗外匯儲備管理：澳門的經驗鮑偉春∗內容提要內容提要內容提要內容提要外匯儲備管理是複雜的工作。它需要清晰的目標、完善的監控系統和正確的判斷。通過適當的操作，將會加強公眾對政府政策的信心，並且能對整體經濟管理作出貢獻。對於許多國家而言，外匯儲備既是重要的國家資產，又是調整貨幣與匯率政策的工具。因此，核心工作是做到高效管理和應用這些公共資源。本文旨在討論澳門金融管理局對管理官方外匯儲備所採用的各項政策。∗作者感謝金融管理局貨幣暨匯兌處鄧燦江先生和關美平小姐對本文提供寶貴的建議和指導。-4-1.概述概述概述概述國與國之間的經濟和社會特徵各有不同，例如人口數目、政府政制、發展狀況、富裕程度和國際貿易開放度等；但是，幾乎每一個國家都需要一定的外匯儲備。外匯儲備是一項重要的國家資產。在發達的經濟體系，它可能等值於相當比例的國內生產總值；特別是在一些新興經濟國家，相關的比例可能更高。從維護國家資產的立場，外匯儲備管理是大多數中央銀行的重要職責。持有外匯儲備的原因各異。最普遍的是使用外匯儲備作為調整匯率和貨幣政策的工具。在許多實行固定匯率政策或是希望在外匯市場上干預本國貨幣匯率的國家，這種工具的作用最為明顯。在實行貨幣發行局制度的國家，持有的外匯儲備可作為發行國內貨幣的保證。以澳門特別行政區為例，在貨幣發行局制度下，澳門幣兌港元的匯率維持在1.03澳門幣兌1港元。遵循貨幣發行局制度，發行本國貨幣必須以充足的外匯儲備為保證。事實上，可靠的貨幣發行局通常會持有多於貨幣負債的外匯資產，以抵禦市場價值減少的風險。並且在儲備管理上，貨幣發行局傾向於持有低風險的外幣債券與銀行存款。因此，對於一個國家而言，為了保證有能力應對無法預料的經濟環境變化和外來的沖擊，持有相當規模的外匯儲備並進行有效管理是非常重要的。在1997至1998年發生的亞洲金融危機已驗證了一些亞洲國家的外匯儲備管理存在問題。-5-本文的結構細分如下：第2節回顧一些外匯儲備管理的背景理論。第3節簡要討論了目前澳門外匯儲備管理與投資的策略。第4節分析了澳門外匯儲備管理所面對的問題。第5節是結論。2.儲備管理的文獻回顧儲備管理的文獻回顧儲備管理的文獻回顧儲備管理的文獻回顧外匯儲備管理是許多中央銀行的重要職責，良好的管理將有助達致一系列的政策目標，主要包括：!維持對貨幣與匯率政策的信心；!增強國際社會對本地經濟償債能力的信心；!遭遇危機時可維持外匯的流動性；和!保證政府能償還對外債務。在討論外匯儲備管理時，通常被問到的問題是“什麼是充足的外匯儲備水平？”然而，不能對不同國家持有的外匯儲備量進行直接比較，而應從不同的經濟規模中衡量它們的差異。Grubel(1971)認為充足的外匯儲備水平是受到貨幣數量的影響。由於個人和政府需要現金進行支付交易，個人的交收可由國家的所得來衡量，而政府方面則要以進口來計算。儘管這種分析並不完善，但時至今日，進口涵蓋比率1仍然對分析外匯儲備的水平非常有用。BoormanandIngves(2001)指出外匯儲備至少應該可以支付3至4個月的進口額。合理的進口涵蓋比率被認為是國家在制定儲備管理政策的一個目標。1以貨物與服務進口的月份數來衡量外匯儲備有一直接說法：如果一個國家所有流出和流入完全停頓，其外匯儲備數額可以繼續支付進口額的月份數量。參考InternationalMonetaryFund(2000)較為詳細的分析。-6-但是，Heller(1966)在一篇常被引用的文章中，最先分析了外匯儲備的合理水平。其論點是最適的儲備水平可以由邊際效益等於邊際成本來定義。同時，他認為此方法比一般的進口涵蓋比率更可靠。最常用的進口涵蓋比率方法著重於考慮國家現金帳的流動情況。但近期研究顯示以進口涵蓋比率來衡量外匯儲備是否充足卻受到懷疑。當國家的資本流動強勁增長，擁有開放的資本帳的國家因此需要更多的外匯儲備，並且會由他們的資本和金融帳來決定外匯儲備的適當水平。然而，這種理論還沒有得到全面認同。同時，充足外匯儲備的觀念隨著90年代的亞洲金融危機而轉變。Calvo(1996)建議要衡量導致國家危機的弱點，即考慮貨幣供應量與持有外匯儲備的相互關係；原因是廣義貨幣反映了一個國家回收資產的潛在風險。因此，廣義貨幣是一項合適的衡量變數。美國聯邦儲備局主席AlanGreenspan建議使用短期債務(短於離到期日一年的債務)作為一種衡量外匯儲備是否充足的方法。這個方法逐漸得到認同，認為能考慮到新興經濟體系下資本流動的重要性(Greenspan1999)。Greenspan所提出的論點是充足的外匯儲備能增加國際信貸者的信心。他更建議外匯儲備與短期外債的比率2是衡量一個國家持有外匯儲備是否充足的最好指標。同樣地，吸取亞洲金融危機的經驗，Fischer(2001)指出國家持有大量的外匯儲備會比其他國家更容易地應付金融危機。他更希望一些國家可以從金融危機中吸取教訓，持有比以往更多的外匯儲備。韓國的外匯儲備快速增加伴隨經濟復甦就是一個好的例子。2這個比率是以外匯儲備除以12個月的短期外債(當中包括公共和私人債務)來計算，其結果大於1被視為可接受水平。-7-3.澳門的外匯儲備管理策略澳門的外匯儲備管理策略澳門的外匯儲備管理策略澳門的外匯儲備管理策略設定目標來管理外匯儲備是非常重要的，因為它提供了一個管理外匯儲備的規範。澳門管理外匯的目標包括保障資本、資本的流動性和合理的回報。保障資本是指通過適當的監控和管理風險來確保資本價值。流動性是指透過低成本將資產迅速轉變為現金。為了減低外匯儲備的操作成本，應考慮在可承受的風險下得到相應合理的回報。為了實現這些目標，澳門金融管理局(以下簡稱澳金管局)為管理外匯儲備而制定了投資基準指引，以評估投資組合的表現和結構。投資基準設定後，要考慮建立投資機制並用此來選擇投資證券。目前澳金管局應用了一個低風險策略來管理外匯資產，符合其審慎管理的目標。圖圖圖圖1：澳門特別行政區外匯儲備，：澳門特別行政區外匯儲備，：澳門特別行政區外匯儲備，：澳門特別行政區外匯儲備，1990-200205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001990199119921993199419951996199719981999200020012002百萬澳門幣計％-20020406080100120年增長率(右軸值)外匯儲備(左軸值)備註：數值是採用年終值。圖1顯示，外匯儲備在1992年經濟顯著成長下錄得最高年增長率。而且，這一增長主要由於當時澳門貨幣暨匯兌監理署的澳門幣負債(包括金融體系結存和金-8-融票據)有明顯增長所致。這兩個項目的正面表現，反映了當時澳門貨幣暨匯兌監理署在加強澳門幣貨幣角色方面所作的貢獻，因而使外匯儲備在1992年間增長了50多億澳門幣。在2002年年終，扣除包括有關負債構成的利息支出，外匯儲備投資的收益共5.4億，而澳門特區政府的外匯儲備總值更達305億澳門幣，較2001年增加了8.3%。如表1和表2所示，澳門的外匯儲備相等於30.8%的廣義貨幣或11個月的進口涵蓋比率，較大部份亞洲國家為高。表表表表1:澳門外匯儲備和其澳門外匯儲備和其澳門外匯儲備和其澳門外匯儲備和其涵蓋涵蓋涵蓋涵蓋比率，比率，比率，比率，1995-2002199519961997199819992000200120021.外匯儲備外匯儲備外匯儲備外匯儲備17,97219,29920,21519,65122,87326,69628,17730,5272.狹義貨幣狹義貨幣狹義貨幣狹義貨幣5,6185,7165,3095,5095,3634,9455,9176,3513.廣義貨幣廣義貨幣廣義貨幣廣義貨幣69,44474,33378,18380,62886,09684,91891,55098,9604.進口進口進口進口25,29124,25225,13924,18826,14229,23630,66032,7005.狹義貨幣狹義貨幣狹義貨幣狹義貨幣涵蓋比率涵蓋比率涵蓋比率涵蓋比率319.9337.6380.8356.7426.5539.8476.2480.76.廣義貨幣廣義貨幣廣義貨幣廣義貨幣涵蓋比率涵蓋比率涵蓋比率涵蓋比率25.926.025.924.426.631.430.830.87.進口進口進口進口涵蓋比率涵蓋比率涵蓋比率涵蓋比率8.59.59.69.710.511.011.011.2(月份數目月份數目月份數目月份數目)單位：1-4項以百萬澳門幣計，5-6項為百分率。資料來源：澳門金融管理局。-9-表表表表2:儲備儲備儲備儲備涵蓋涵蓋涵蓋涵蓋比率的國際比較比率的國際比較比率的國際比較比率的國際比較，，，，2001狹義貨幣狹義貨幣狹義貨幣狹義貨幣涵蓋比率涵蓋比率涵蓋比率涵蓋比率廣義貨幣廣義貨幣廣義貨幣廣義貨幣涵蓋比率涵蓋比率涵蓋比率涵蓋比率進口進口進口進口涵蓋比率涵蓋比率涵蓋比率涵蓋比率中華人民共和國中華人民共和國中華人民共和國中華人民共和國28.911.49.5香港特別行政區香港特別行政區香港特別行政區香港特別行政區411.029.06.0澳門特別行政區澳門特別行政區澳門特別行政區澳門特別行政區476.230.811.0日本日本日本日本18.58.112.7馬來西亞馬來西亞馬來西亞馬來西亞138.132.44.2印度尼西亞印度尼西亞印度尼西亞印度尼西亞161.833.57.0新加坡新加坡新加坡新加坡384.076.66.9南韓南韓南韓南韓252.228.97.3台灣台灣台灣台灣82.220.911.6泰國泰國泰國泰國223.627.05.6資料來源：以國際貨幣基金組織《國際金融統計》2002年12月號刊作基礎資料。3.1投資基準的設定投資基準的設定投資基準的設定投資基準的設定投資基準是一個中立的投資策略，較容易通過比較來評估其實際表現。設定投資基準是澳金管局在外匯儲備管理中的關鍵。從理論上而言，考慮到相對的信貸、市場風險和流動性限制，投資基準能夠帶來最高的回報率。在進行設計投資基準時，資產分配方法分析不同的資產等級組合的風險和回報特徵。然而，這些方法的結論卻依賴有關資產等級和過往趨勢的假設。因為這些方法以假設性質為主，所以資產分配和基準設定都必需要通過巿場經驗和經濟分析。因此，投資基準的建立是一個理論與實踐的結合，結論會受到巿場的檢驗。澳金管局對每一個投資組合的經理人設定投資指引。投資基準是一個長期的投資策略，要隨著世界經濟的變化而不斷調整。無論如何，一旦行政委員會批核了投資基準，這將被視為是一個“低風險”的組合。-10-3.2積極管理模式積極管理模式積極管理模式積極管理模式積極管理與消極投資策略所得的回報不同。與其他中央銀行一樣，澳金管局是採用積極的管理模式而非消極做法，並堅持三個原則。第一，管理外匯儲備的部門必須確保充足的外匯儲備以備特殊情況的需要。第二，界定風險–界定各樣變數以控制其在流動性、信貸和操作中存在的風險。第三，在可承擔的風險範圍內，獲得合理的回報。積極管理並不是靠幸運來獲得利潤。它需要遵循方法和紀律上的步驟，並要保持與市場脈動相連和細緻分析。積極管理為了獲得更多回報而承擔風險，而這些風險的承擔可說是積極管理中不可缺少的部份。然而，決定對哪一個市場或貨幣進行投資，例如設定投資基準和外匯儲備管理的風格等都必須通過管理層的議決才可定案。3.3風險管理風險管理風險管理風險管理一般來說，中央銀行運作都較為審慎，而且比較偏好在流動性高和信貸風險低的投資。在管理外匯儲備時最優先考慮的是謹慎性，最高回報反而是次要的。為了管理和控制風險來保證資產的價值，安全是最優先的考慮。澳金管局的風險管理策略，是要確保財政損失在一定的範圍內。澳金管局面臨的主要風險及其應對措施列述如下:(i)流動性風險是指當干預外匯巿場時外匯儲備不能儘快變現所造成的風險。為了處理流動性風險，澳金管局持有流動性極高的資產，例如短期國庫券。-11-(ii)信貸風險是指可能由於信貸機構的評級降低或實際的拖債情