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i美股投资研报--联拓（2010年11月IPO版）imeigu.com2010-12-0214:02:48来源：i美股作者：Roy（i美股讯）北京时间11月19日，联拓集团（LAS，4.26，+0.47%）向美国证券交易委员会（SEC）提交了上市申请，计划以“LAS”为代码在纽交所上市。目前公布的发行价格区间为11.50到13.50美元，以发行价的中间值12.50美元计算，联拓将在此次IPO中募集资金8330万美元。一、联拓集团简介及股权结构联拓集团位于北京，是中国大型专业化汽车销售及维修服务的企业，经营领域涉及整车销售、维修服务、租赁和二手汽车业务，旗下拥有多家独立法人的子公司、多个品牌汽车4S店和汽车销售展厅、集团自成立以来，先后取得了一汽-大众、一汽奥迪、一汽丰田、一汽马自达、上海大众等数家知名汽车品牌的代理权，各品牌汽车年销量在北京地区乃至全国居于前列。联拓集团将以联拓国际公司的名义在纽交所上市，后者注册于开曼群岛，100%控股联拓香港公司（香港注册），旗下的北京联拓机电集团有限公司100%协议控股8个在中国境内注册的附属机构，具体如下：北京拓展工贸发展有限公司（一汽大众汽车经销商），北京奥通汽车贸易有限公司（奥迪经销商），北京联拓诚信商贸有限公司（一汽马自达经销商），北京远通桥丰田汽车销售服务有限公司（丰田经销商），北京拓佳诚商贸有限责任公司（长安马自达经销商），北京联拓汇通汽车销售服务有限公司（上海大众汽车经销商），北京拓展汽车维修有限公司（汽车维修服务），以及北京联拓汽车租赁有限公司（汽车租赁服务）。公司详细结构如图所示：上市前，董事和行政高层一共持有38,355,319普通股，占比为83.5%，占绝对控股地位，IPO董事和行政高层股权占比将下降至62.9%。其中，联拓集团创始人、董事长郭和通持有29,931,293普通股，IPO前占比65.2%，后将稀释至49.1%；董事WeiminYin持有6,029,523普通股，IPO前占比13.1%，后将稀释至9.9%；副总裁杨晶持有2,394,503普通股，IPO前后分别占比5.2%和3.9%。下图为联拓集团IPO前后高管层持股情况：下图为此次IPO主要献售股东：二、联拓集团的业务构成从业务层面上看，联拓集团主要经营整车销售、汽车检修和维护、汽车保险以及租赁服务，其中销售和维修贡献了其绝大多数的营收额和利润。1.新车销售目前联拓集团共销售6个品牌，包括一汽大众、奥迪、一汽马自达、上海大众、丰田和长安马自达等，涵盖了厢式轿车、越野车和SUV等30余种车型。2009年销售业务贡献了联拓91%的营收，以及55.8%的毛利润。以下反映了2007,2008,2009三个年度汽车销售业务内各个品牌贡献的销售量和贡献的营收额：汽车零售为联拓汽车销售业务贡献极大，2009年营收占比达92%；此外联拓还经营部门的批量采购业务，比如出租车公司或者政府的汽车采购等。2.汽车检修和维护联拓提供的汽车检修和维护包括汽车的维修、维护，出售可替换零件和附件、装饰品等，主要为其销售业务经营的6个品牌服务。2009年，检修和维护业务贡献了联拓41.8%的毛利润。下图显示了截止2010年6月30日，联拓在各个品牌拥有的维修车间数目和日均检修能力（以可维修汽车数目衡量）：不过，随着高新技术在汽车，尤其是高中端汽车的应用，维修汽车的时间成本必定会提高。根据联拓的F-1文件介绍，虽然目前维修车间的数目满足客户需求，但公司计划在2012年增加奥迪和长安马自达的维修车间数目。联拓的汽车维修服务包括一些常规磨损或不被生产厂商和保险公司担保的损坏，这部分的维修费用由车主承担；同时，联拓还为那些生产厂商和保险公司担保范围内的损坏提供维修服务，这部分费用则主要有厂商和保险商承担，2009年，这部分业务营收占联拓维修业务总营收的15.6%。此外，联拓销售业务的客户有相当大的一部分日后转换成为了其维修业务的客户。目前，在联拓购买汽车的客户中约有50%在汽车保修期过后选择联拓的维修服务。3.其他服务除了销售和维修等常规业务外，联拓还帮助客户取得金融和保险服务。联拓目前与中国人寿（LFC，54.96，+1.61%）、一汽、大众、丰田、华夏银行和深发展银行取得了合作关系，联拓可以为客户从以上机构取得汽车金融和保险方面的服务。当然，作为中间人，该方面业务可能涉及的损失和风险均由服务的提供方来承担，联拓无需担责。另外，联拓目前还开展汽车租赁业务，但主要针对商用的高端车型。截止2010年6月30日，联拓共雇用员工916名，汽车销售和维修人员占了最大部分，也从另一方面印证销售和维修业务对联拓的重要性。三、中国汽车行业分析根据中国汽车工业协会(CAAM)和Ward's的统计数据，中国汽车业在过去几年时间里有了巨大的增长，并且在2009年超过美国成为全世界最大的汽车市场。CAAM统计数据显示，2009年中国新车销售总量（含客用车和商用车）达1360万辆，较2008年相比增长了45.5%，2006年至2009年的年复合增长率达23.7%。根据中国汽车经销商协会(CADA)统计数据，2009年至2010年中国汽车市场有望持续增长10.3%，并于2015年达到2000万辆。而目前高速增长的中国宏观经济和日益加速的城市化进程，正带领中国居民收入水平的提高，辅以目前汽车在中国市场较低的渗透率和公路基础设施的发展，为中国汽车行业的未来发展提供了保障。联拓这类的4S车店又是中国客用汽车销售的主要平台，为客户提供销售、配件、维修和调查服务。经销商必须从汽车厂商那里取得4S代理权，才可以在特定范围内对特定汽车品牌开展销售和市场营销。根据中国汽车经销商协会统计（CADA）数据，截至2009年12月31日，中国的4S经销商数量超过13000家，其中约有10000家4S经销商销售客用汽车。截至2009年底，已有177家经销商的年收入突破5亿元人民币（折合约7370万美元），约占所有销售客用汽车的4S经销商总数的1.7%；截至2009年底，8962家客用汽车经销商的年收入少于1亿元人民币（折合约1470万美元）。四、联拓近三年财务数据从2007年到2009年，联拓毛利润增加了一倍有余，净利润更是提升了近3倍。以下是联拓2007年到2009年的主要运营数据（单位：千元）：从业务层面观察联拓目前主营两大业务，汽车销售和汽车检修。除此之外，联拓还经营一些诸如租赁、汽车金融保险相关的业务。营收2007到2009年，从营收额角度看，联拓各部分业务的发展较为平衡，两大业务之外的业务营收占比一直在0.5%上下。对比销售和检修业务可见，后者在这一时期内展现出了比前者更快的发展速度。利润从数据上看，由于汽车销售毛利率相对较低，加上汽车检修近年来发展更为迅速，到2010年上半年，这两部分业务贡献的毛利润已相差无几（汽车销售7998万元，汽车检修7190万元）。同期，联拓在以上两块业务之外的领域的毛利润为394万，与前两者相差甚远。从产品层面观察不论是汽车销售还是汽车维修，联拓都主营以下6个品牌：奥迪、一汽大众、一汽马自达、上海大众、长安马自达和丰田。其中前三者更是联拓的首要收益来源：2010年上半年，经营这三个品牌所获营收占其总营收比例超过了75%，毛利润占比更是接近85%。五、经营风险提示北京地区汽车销售和服务行业竞争异常激烈，截至2009年底，仅仅在北京城区就有超过600家汽车经销商。联拓仅仅获得部分汽车品牌的经销权，而非独家经销权，这使其面临来自其他更具财力和人力的竞争对手的严峻挑战。在这些竞争对手中，尤以北京市汽车修理公司，北京腾达汽车销售服务公司和北京运通集团最为强悍。如果联拓在这场竞争中落入下风，其现有市场份额，营收及利润都会受到影响，更遑论其扩张策略。类似联拓的汽车销售和服务公司，处在汽车产品的生产者和消费者之间，不仅要向下争取客户群，还要向上争取存货来源。汽车生产商仅仅给予联拓非独家经销权，在合作关系中的话语权更大。联拓要以优异的销售成绩向汽车生产商争取新的经销权，同时汽车生产商的任何动作，比如产品升级速度、广告推广力度等都会影响到联拓的业绩。从汽车销售业务考虑，目前联拓该业务的部分营收来自汽车生产商的销售回扣，且从利润角度观察，销售回扣贡献了联拓汽车销售业务相当大比例的利润。这部分收入与联拓的销售业绩息息相关，一旦联拓销售业绩出现反复或者下滑，比如销量下降或者客户满意度不高等情况，汽车制造商都可能削减回扣数额。从汽车检修业务考虑，相比汽车销售业务，汽车检修业务的利润率更高，但同销售业务类似，汽车检修业务也依赖于第三方零、配件和附件供应商。尽管汽车制造商会给予联拓部分零、配件经销权，但联拓对第三方供应商的依赖度仍较大。除了对整车及零配件存货源的依赖，联拓的另一个问题是业务的高度集中。这点首先体现在其对一些主流汽车品牌的依赖，比如在2009年汽车销售业务方面，奥迪和一汽大众两个品牌分别占去了新车销售额的29.1%和29.8%。尽管除此之外，联拓还经营包括丰田、上海大众之外的其他4个品牌，但这两者占比超过50%，仍显示了对特定品牌较大的依赖；此外，联拓的业务经营地区主要在北京，而北京城区即盘踞着超过600家汽车销售服务商，竞争极为激烈。此外，联拓在F-1文件中披露，由于此前联拓是一家私人公司，并没有太多的审计人员。在此次上市的准备过程中，联拓以及其独立审计公司发现联拓在审计方面尚有两点制度缺陷：首先是缺少熟悉GAAP的财务人员，其次是对财报处理及发布的监管系统仍不完善。六、募集资金用途此次IPO联拓将发行750万股ADS，如果以其预期发行价的中间值12.5美元计算，联拓将从此次发行中募集8330万美元资金。联拓将就此次资金收入用于以下几个方面：大约5800万美元，即全部募集资金的70%用于扩大经销网络的规模和范围，通过与现有品牌或是其他品牌建立新的经销关系等方式；大约800万美元，即全部募集资金的10%用于加强高利润率产品和服务，增加现有经销品牌的销售额以及完善发展策略，比如雇佣附加服务和技术性员工、升级和改进经销品牌的展览厅、加大员工培训力度、增加维修车间、改进设备等，以增加汽车的出租和销售数量；剩余部分将用于运营成本和其他支出。如果承销商行使全部的超额配股权，该数目将达到9640万。联拓集团在其F-1文件中说明，即使承销商行使全部超额配股权，募集资金也将按照以上比例支配使用。七、IPO信息联拓集团预计将于12月6日当周在纽交所上市，代码为“LAS”，计划发行750万股ADS，1ADS=2普通股。目前公布的发行价区间为11.50到13.50美元，以中间价12.50美元计，联拓集团将在此次IPO中募集资金8330万美元。（i美股Roy陈群超）