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报告编号：债券投资2010年宏观经济与债券市场展望---蕴含于“涨”声下的投资机会2009年12月23日一、宏观经济展望总体上说，2010年宏观经济基本面将较2009年显著好转。美欧经济复苏之路漫长而坎坷，也注定了出口导向型经济已经走到尽头。2010年的国内经济增长仍将主要依赖于政府主导下的投资拉动政策。虽然预期经济转型将为中国带来新的持久的增长动力，不过，这种转型却不是出现在现在。1.美欧经济复苏缓慢，出口维持低增长需求依旧疲软美联储预计2010年美国失业率为9.3%至9.7%；彭博社调查的58位经济学家预期中值显示，明年美国失业率平均水平在10%；同期的欧盟就业报告：2010年失业率将升至10.5%。2010年欧美等发达经济体的高失业率将抑制其消费支出，减缓中国出口复苏的步伐，拖累经济增长。受到去杠杆化影响，2010年欧美等发达经济体的储蓄率将持续缓慢上升，这也进一步抑制家庭消费支出。中长期看，欧美居民储蓄上升减少消费支出会降低企业利润，反而减少家庭收入，从而抵消了降低负债率的效果，居民消费能力的改善仍将经历一个缓慢曲折的过程。如果目前的刺激政策有效的避免了经济的二次探底，那么最好的情况也只能是保持3-5年的低增速缓慢复苏。金融风暴后各国经济步入缓慢复苏通道，中国是公认复苏最快的经济体。为增加国内就业、刺激消费并拉动经济增长，2010年世界主要贸易国家针对中国出口产品采取贸易保护政策的概率加大，逐步增多的贸易摩擦也将减缓我国出口的复苏步伐。固定收益投资研究部张巍崴021-61036960供给方面的调整李德智021-61356528出口产品供给的调整主要来自企业家对国家产业政策的预期，以及在人民币升值背景下的产出调整。一方面，认识到2010年欧美需求仍将疲软，单以出口拉动GDP增长固定收益部第1页是不可能的，国家将对出口产业政策做出调整以减缓产出过剩。同时，企业家在这样的预期下也将减少产出。2000年-2009年9月出口总额/GDP2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%Jun-00Nov-01Mar-03Aug-04Dec-05Apr-07Sep-08Jan-10数据来源：Wind，国金证券固定收益投资研究部另一方面，人民币升值预期将加大企业家对出口产品需求受到抑制的担忧，这样的预期也加大了企业家调整现有产出的可能。1年期NDF数据来源：Wind，国金证券固定收益投资研究部固定收益部第2页由于缺乏衡量企业家真实预期水平的数据指标，我们只能根据当期的宏观经济环境作为企业家可能形成某种预期的假设来进行推断。因此，上述关于“供给可能会由于企业家对出口的不利预期而减少”的推论主观性较强。综上所述，通过对需求和供给的分析，我们认为对我国2010年出口复苏状况不宜期望过高。2.固定资产投资高速增长，独立支撑中国经济高占比趋势不变当前，推动中国经济复苏、拉动GDP增长最重要的力量是投资。这一趋势在2010年将得到维持，固定资产投资在2010年将继续保持高速增长，独立支撑起中国经济增长。现在的投资拉动措施主要是以政府主导下的公共部门投资为主。相对于出口由于外部需求疲软而受拖累的不可控，以及消费刺激拉动内需政策的效果难以在短期内实现的因素，2010年固定资产投资仍旧是拉动中国经济增长最重要的方式。2000年-2009年9月固定资产投资/GDP20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%Jun-00Nov-01Mar-03Aug-04Dec-05Apr-07Sep-08Jan-10数据来源：Wind，国金证券固定收益投资研究部固定收益部第3页09年5月份以来，固定资产投资增速一直维持在32%以上的高增长水平。受银行信贷收放周期影响，2010年该增速将会有所波动，但仍有望维持在这一高水平上。2008年10月-2009年11月固定资产投资总额同比增长率(%)2526272829303132333435Sep-08Oct-08Dec-08Feb-09Mar-09May-09Jul-09Aug-09Oct-09Dec-09数据来源：Wind，国金证券固定收益投资研究部结构调整扩大投资总量刚刚结束的中央经济会议明确提出：在保持宏观经济政策连续性与稳定性的同时，2010年经济工作将重点放在经济发展结构调整上。综合来看，2010年投资结构调整所带来的影响主要有两点：1）以私人部门为主的投资主体将增加2）新兴产业的投资需求将得到释放在2010年适度宽松的货币政策的配合下，随着投资主体的扩大与投资需求的释放，将会带来投资总量的增加以及投资效率的提高，还能有效的改善当前各行业投资资金不平衡的局面，优化资金结构，加快中国经济增长方式的调整步伐。实际利率下降刺激投资需求在外部经济复苏缓慢和央行适度宽松货币政策基调下，2010年名义利率仍将保持在历史低位，CPI转正后将逐步走高，使得实际利率下降，固定收益部第4页其必将有效的刺激投资需求。这种效果很大程度上取决于物价攀升的速度和央行货币政策的调整幅度。综上所述，2010年投资将继续作为支持中国经济增长的主要动力，政府一系列的结构调整工作也将围绕投资展开。3.消费增长动力不足，隐现下滑趋势挤出效应加大2009年我国消费同比增速大幅放缓，基本上维持在15%附近。除了在结构与制度上一直存在的问题之外，政府公共部门的投资所带来的挤出效应将在2010年进一步抑制居民的消费支出。投资对消费的挤出效应主要体现在以下三方面：1）公共部门投资对家庭消费的挤压；投资拉动带来的就业所增加的收入远不如其对居民消费能力的挤压。投资是以更利于资本拥有者的方式增加收入，这加剧了收入的不平衡。考虑一下政府将1万亿资金全部用于投资和以减税的方式转移给全民这两种选择。前者虽然带来了收入，但加剧了贫富差距，根据消费支出随收入边际递减的基本经济规律，全民的消费支出将受到抑制，而减税无疑将更有效刺激消全民消费。2）实际利率下降带来的私人投资增加将抑制个人消费；政府主导的投资由于带有浓厚的政治色彩，对利率的敏感程度远远低于私人部门的投资。根据前面的分析，2010年实际利率的下降将刺激私人部门的投资支出，进而挤压个人消费支出。3）高房价可能造成居民当期消费抑制未来消费；在超宽松货币政策的刺激之下，巨额的资金不断推升房地产价格。由流动性泛滥所支撑的高房价是当前居民以牺牲未来消费能力为代价所获得的。2009年房地产交易异常活跃，过高的房地产价格将直接透支购房者在未来数年的消费支出。同时，由于很多市场之外的因素，这种过高的房地产价格还将继续持续下去得不到修正。经济增长放缓将使得通过经济内生的增长去消化这些房地产泡沫的时间延长。这种状态保持的时间越长，其对个人消费支出的抑制越大，经济转型的难度就越高。固定收益部第5页2008年9月-2009年11月社会消费品零售总额同比增长率(%)14151617181920212223Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09数据来源：Wind，国金证券固定收益投资研究部短期刺激政策具有决定意义2009年的大部分时间，社会消费品零售总额的同比增长率都在15%左右，这样的增长率数据容易让人忽视后面一系列政策支持的作用。如果没有家电下乡政策与汽车行业推出的消费刺激政策作为支持的话，全年社会消费增长水平会怎样变化，我们很难想象。2010年消费增长能否有起色，很大程度上取决于政府刺激政策的延续性和政策的力度。如果2010年没有出台我们预期中的刺激政策或者所出台的政策刺激力度低于实际需要，全社会的消费需求将更加疲软，增速会得不到提高甚至是下滑。长期制度改革进展缓慢居民消费支出不足的问题由来已久，治本的解决方案是进行如三农改革、医改、房改、教改、税收体制改革等制度上的改革。据以往经验推断，这类制度上的改革难度比规模还大、历时更长，但效果如何都难以确定。目前看，08年三农改革升温了一下后，这类改革工作没有什么真正意义上的进展，因此其对2010年消费增长的促进作用有限。不进则退，实际上这类制度积累的问题可能在2010年将进一步拖累消费。固定收益部第6页4.未来可能发生的情况基于前面所描述的情况，我们对明年经济前景并不乐观。甚至对未来2到3年的经济前景表示担忧。美欧经济复苏之路过于漫长，期望其拉动国内出口重新恢复以前的高增长状态几乎是不可能的。目前巨额的投资拉动只能在一时起到阻止经济快速下滑的作用，并不能从根本上解决长期经济增长的问题。同时，很多投资项目并没有很好的促进国内城市化的发展，所带来的只是投资的低效与浪费。对于国内私人消费，在没有出现进一步的促进政策之前，其将继续受到高房价与投资活动的挤压，仍有进一步下滑的趋势。虽然预计明年全年的GDP增速能达到9.2%，但是这只是表面的数字而已，经济的增长其实后继无力，特别是明年的三、四季度，国内经济存在下滑的可能性。二、货币政策导向中央经济会议提出：明年在保持宏观经济政策的连续性和稳定性的同时，工作将重点放在经济发展结构调整上。本次中央经济会议对明年货币政策的指引有三点。首先，为巩固经济复苏基础、防止经济二次探底，2010年货币政策需保持连续性；其次，在保增长和防通胀的选择中，强调“维持货币政策稳定性”表明了政府更偏向前者和对“当前通胀水平需要通过货币政策转向加以抑制”这种观点的不认可；最后，货币政策的调整将以经济结构调整为导向。因此，2010年货币政策的基调仍将是：以宽松为主，适度为辅。操作上，经济结构调整政策引导下的货币政策变化将更普遍。具体分析如下：1.货币供给维持高增长在适度宽松货币政策基调下，按照全年投放8万亿的初步预计，2010年货币供给较09年小幅回落，但仍将维持在25%以上的高增长水平。保持货币供给接近09年的高增长水平是2010年所有经济工作的大前提。只有在这个前提下经济复苏基础才能得以巩固，经济结构调整才能得以进行。无论是对于大病初愈者还是即将做手术的人，充足的货币供给就像血液一样都必不可少。固定收益部第7页0510152025303540Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09M1同比增长率(%)M2同比增长率(%)数据来源：Wind，国金证券固定收益投资研究部2.物价水平“涨”声一片在资源和商品价格节节攀升环境下，市场预期2010年的通胀预期在振荡中逐步走强。我们逐一分析当前推动物价上涨的因素，并推断这些因素将会带来货币政策的如何变化。在内外部需求持续疲软环境下，当前物价上涨的原因主要源于：1）资产泡沫助推08年金融危机以来政府为抑制衰退、推动经济复苏向市场注入大量流动性，大量资金涌入股市、楼市以及大宗商品市场造成资产价格快速攀升，泡沫化趋势日益明显，由此带动各资产相关的上下游资源与商品价格上涨。这样的上涨有别于经济稳步复苏带来的由投资和消费需求逐步释放所引发的物价上涨，更多的是受一系列不确定的短期市场预期影响，投机性强。2）输入型物价上涨由于我国实行有管理的浮动汇率政策，美元贬值直接导致人民币贬值，同时抬高任何以美元计价商品的人民币价格。而这样的价格上涨还固定收益部第8页没有包括中国实际需求的上升。我国高投入产出理念下的经济发展模式必然摆脱不了高资源消耗的特点，未来几年我国将保持对原油、铁矿等资源商品的高需求。这造成了“中国买什么，什么就大涨”的局面。国际市场大宗商品价格的上涨传递到国内市场，自然抬高了企业的生产成本，对总供给造成冲击进而提升物价上涨。本质上看，这样的上涨也是由全球主要经济体大量“救市”资金助推下的资产泡沫所引起。3）各部门工资结构失衡气价、水价、电价在油价调整后逐个上涨和各部门工资不均衡现象关联很大。虽然这一类基础资源的生产部门均为国有，但由于各种原因，不同行业和部门间的经营利润差异很大，引起各部门工资的不均衡，造成低工资部门有