XXXX02- 玉山-投资月刊-太阳能

„投資月刊/2011.021本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本文，須經本公司同意。提早復甦的太陽能產業鄒昆達一、投資結論（一）義大利首先達到市電同價，未來其他國家可望跟進：從2010年來看，的確是太陽能產業輝煌的一年，整體產業安裝量成長接近一倍，儘管如此，在德國決定持續下降補貼幅度下，市場對於太陽能產業仍抱有相當的疑慮，但是以義大利去年第四季安裝量來看，太陽能產業另一個極具潛力市場將可望興起，其實以義大利目前傳統發電成本約在0.26美分/度來看，與義大利當地太陽能電價0.24美分/度相比，已達到市電同價的水準，因此在去年第四季光是義大利就安裝了將近1GW的太陽能發電裝置，所以其他像是德國與日本等傳統電價較為高昂的地區，也將是下一波達到市電同價的地區，屆時太陽能產業將會與現在呈現另一番風貌。（二）今年仍將是上肥下瘦的一年，矽晶圓為投資首選：這幾年多晶矽持續大幅度的擴產，但是我們可以看到其價格卻並未有大幅下跌的情況出現，甚至在去年多晶矽還呈現上漲的狀況，因為其產出難度高，許多廠商仍無法量產，其產出與產能的比例並不相襯，因此也可預期今年多晶矽供需將維持去年的水準。矽晶圓端目前設備交期超過4~6個月，由於設備供給吃緊，因此產能亦難有大幅擴充，而今年矽晶圓供需情形也將優於下游Cell端供需，Cell由於技術難度較低，加上大陸產能擴充積極，供需情況較矽晶圓寬鬆。（三）投資建議-買進綠能(3519)與中美晶(5483)：綠能2011年太陽能矽晶圓產能預計擴充至1.5GW，自有品牌與代工業務各佔五成，今年預估出貨量將大幅成長至1,459MW，出貨量成長幅度達一倍。投資建議部分，預估綠能今年營收為307億元，YoY+77.92%，稅後EPS為15.87元，考量公司最壞狀況已過，今年獲利可望較去年大幅成長，投資建議維持買進。中美晶預計年底前將擴充至1.1GW，若加上與昇陽科合資的中陽光伏，集團產能將達1.5GW以上。投資建議部分，預估中美晶今年營收為282億元，YoY+92%，稅後EPS為12.88元，考量公司位於產業有利位置，且多樣化產品線均可提供穩健獲利能力，投資建議維持買進。„投資月刊/2011.022本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本文，須經本公司同意。二、義大利首先達到市電同價，未來其他國家可望跟進從2010年來看，的確是太陽能產業輝煌的一年，整體產業安裝量成長接近一倍，儘管如此，在德國決定持續下降補貼幅度下，市場對於太陽能產業仍抱有相當的疑慮，但是以義大利去年第四季安裝量來看，太陽能產業另一個極具潛力市場將可望興起，其實以義大利目前傳統發電成本約在0.26美分/度來看，與義大利當地太陽能電價0.24美分/度相比，已達到市電同價的水準，因此在去年第四季光是義大利就安裝了將近1GW的太陽能發電裝置，所以其他像是德國與日本等傳統電價較為高昂的地區，也將是下一波達到市電同價的地區，屆時太陽能產業將會與現在呈現另一番風貌。圖一：各國太陽能發電成本與傳統發電成本比較圖資料來源：玉山投顧整理預估太陽能產業去年在德國搶搭補助潮與其他太陽能新興國家補助政策持續推展下，使得去年太陽能整體產業成長有明顯的跳升，估計全球裝置量為15.62GW，較09年成長104%，成長幅度驚人。1020304050102030印度台灣中國澳洲加州德國西班牙義大利日本英國零售電價(美分/度)太陽光電發電成本(美分/度)1:12:1„投資月刊/2011.023本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本文，須經本公司同意。圖二：全球太陽能裝置量成長預估資料來源：玉山投顧整理預估從今年的產業成長幅度來觀察，儘管德國今年年初已下砍補助13%，但是年中將再度下砍補助，因此原本依照玉山的預測今年德國安裝量僅有5.5GW，較去年減少27%。但是在去年12月中之後，太陽能不論是在Cell或是Wafer端的價格均歷經至少10%以上的下殺，因此反而又讓德國的IRR回復到去年下半年的水準，從此次的反應可以看出太陽能產業供應鏈的廠商，他們利用價格的調整來刺激需求復甦的腳步越來越快，因此預期今年太陽能產業的安裝量將優於原先的預估，玉山上修今年德國的安裝量將達7.85GW，較去年成長5%，並預估今年全球太陽能安裝量整體將較去年成長26%，為19.75GW。圖三：德國太陽能各年度安裝量預估(單位：MW)2,9765,8507,66015,62019,7501,76469%97%26%19%31%104%05,00010,00015,00020,00025,00020062007200820092010(E)2011(F)(MW)0%20%40%60%80%100%120%裝置量(左軸)YoY%(右軸)9681,3281,8003,8007,5007,85037%36%111%97%5%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002,0062,0072,0082,0092010(E)2011(F)0%20%40%60%80%100%120%德國安裝量(MW)YoY%„投資月刊/2011.024本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本文，須經本公司同意。資料來源：玉山投顧整理預估表一：德國太陽能發電裝置IRR預估IRR200820092010(E)2011(F)1~3kw7.7%16.8%17.5%13.0%3~10kw11.5%21.0%24.0%17.0%10kw11.0%21.0%23.0%16.5%資料來源：玉山投顧整理預估依照產業發展的趨勢來看，未來廠商透過持續擴大經營規模，技術進步來降低發電成本，因此未來長期產品價格還是走跌，短期產品價格上揚則是受到供需關係較緊繃所驅動，在今年補助持續刪減的情勢下，要提高安裝太陽能的報酬率(IRR)勢必得將產品價格往下降低。圖四：太陽能產業循環資料來源：玉山投顧整理預估透過學習曲線廠商反應加速„投資月刊/2011.025本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本文，須經本公司同意。三、今年仍將是上肥下瘦的一年若從太陽能供應鏈各個產品線來分析，從最上游的多晶矽來看，雖然這幾年多晶矽持續大幅度的擴產，但是我們可以看到其價格卻並未有大幅下跌的情況出現，甚至在去年多晶矽還呈現上漲的狀況，因為其產出難度高，許多廠商仍無法量產，其產出與產能的比例並不相襯，因此也可預期今年多晶矽供需將維持去年的水準。表二：多晶矽產能與產出預估表(單位：公噸)產能2007200820092010(F)2011(F)2012(F)Europe15,40025,60045,10060,50065,50070,950China4,06016,06057,06089,960111,560148,090US15,40033,60046,10052,00071,00082,000Japan9,50011,50013,15018,00019,50020,500Korea05,00016,50027,00035,00035,000產能Total44,36091,760177,910247,460302,560356,540產出Europe13,88019,95027,85644,42553,90261,786China1,3246,95923,75946,19565,55674,836US11,70020,54527,78835,88343,00052,800Japan9,25011,45014,85017,75019,25020,250Korea01,8758,06316,31323,25026,250產出Total36,15460,779102,316160,566204,958235,922產出/產能比率82%66%58%65%68%66%資料來源：玉山投顧整理預估若以玉山預估的今年安裝量為19.75GW，則今年的多晶矽需求量約為20.5萬噸，這樣計算今年與去年多晶矽超額供給的比例幾乎相同，去年為47%，今年為48%，因此預期今年多晶矽的價格應呈現緩步下跌的走勢，不預期會出現大幅下跌的狀況。„投資月刊/2011.026本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本文，須經本公司同意。表三：多晶矽供需預估(單位：公噸)2007200820092010(E)2011(F)裝置量(GW)2,9765,8507,66015,62019,750YoY%69%97%31%104%26%每瓦需耗用多晶矽克數9.08.57.87.07.0太陽能多晶矽需求量26,78449,72559,748109,340138,250太陽能多晶矽供給量36,15460,779102,316160,566204,958超額供給率%35%22%71%47%48%資料來源：玉山投顧整理預估且從表四與表五可以得知，矽晶圓的供需狀況仍較Cell端來的佳，原因在於矽晶圓端目前設備交期超過4~6個月，由於設備供給吃緊，因此產能亦難有大幅擴充，而今年矽晶圓供需情形也將優於下游Cell端供需，Cell由於技術難度較低，加上大陸產能擴充積極，目前已有超過五成Cell產能來自於大陸，供需情況較矽晶圓寬鬆，且從近期的報價跌幅來看，矽晶圓跌幅也較Cell端來的少，也反映出矽晶圓的供需確實比Cell較佳。表四：Wafer供需預估Wafer200920102011(F)2012(F)產能(MW)9,43118,05526,87233,103YoY+%91.4%48.8%23.2%需求量(MW)7,66015,62019,75027,058超額供給率%23.1%15.6%36.1%22.3%資料來源：玉山投顧整理預估表五：Cell供需預估CELL200920102011(F)2012(F)產能(MW)12,73923,46931,62039,574YoY+%84.2%34.7%25.2%需求量(MW)7,66015,62019,75027,058超額供給率%66.3%50.2%60.1%46.3%資料來源：玉山投顧整理預估„投資月刊/2011.027本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本文，須經本公司同意。圖五：太陽能產品報價資料來源：玉山投顧整理預估三、投資建議-綠能(3519)、中美晶(5483)買進(一)買進綠能(3519)綠能2011年太陽能矽晶圓產能預計擴充至1.5GW，綠能目前轉換效率已可達16.4～16.6％，轉換效率在產業已屬相對高階產品，全球多晶矽晶圓市佔率超過4％。綠能產品組合方面，自有品牌與代工業務各佔五成，去年出貨量約760MW，今年預估出貨量將大幅成長至1,459MW，出貨量成長幅度達一倍。投資建議部分，預估綠能今年營收為307億元，YoY+77.92%，稅後EPS為15.87元，考量公司最壞狀況已過，今年獲利可望較去年大幅成長，且目前評價仍低於同業水平，故投資建議維持買進。表六：綠能簡易損益表(單位：百萬元；%)200820092010(E)11Q1(F)11Q2(F)11Q3(F)11Q4(F)2011(F)營收8,7898,89517,3096,2208,3948,2007,98230,796毛利2,0733432,5721,2621,7401,6811,5796,261費用481317483187252246239924營業利益1,592252,0741,07