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考虑到具体城投债务表现形式的复杂性，以及地方政府债务边界清晰化过程中各方博弈的激烈程度，什么样的债务被纳入审计结果范围，恐怕难以用简单的几条筛选标准清晰界定，甚至不能排除审计结果本身界限就不甚清晰的可能。引言在近年的全国经济刺激过程中，地方政府承担了大量的融资建设职能，催生了大量融资需求。但根据现行预算法，地方政府不具有合法举债地位，其融资需求只能通过城投平台实现。由于城投平台自身缺乏现金流产生能力，为了保证融资顺畅、尽可能降低融资成本，发行人通常会以各种方式强调地方政府的支持，以间接说明债务偿还的资金来源于地方财政，从而增强投资者对其偿债的信心。经过过去几年的信心培育，投资者也基本认可了上述逻辑，尽管没有合法的担保保护，投资者普遍认为以城投债为代表的地方政府债务最终会以财政兜底的方式化解。因此在模糊的地方政府债务界限掩盖下，债务人享受着隐约存在的地方政府信用，而地方财政由于不存在显性的法律偿债约束，也无需过度担心偿还责任，城投平台再融资一直十分顺畅。但今年下半年，新预算法、43号文、351号文等一系列重磅文件的出台，打破了之前美好的模糊状态，地方政府债务界限的清晰化被迫提上日程：Ø2014年8月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议表决通过了修改预算法的决定，并公告了关于修改《中华人民共和国预算法》的决定全文。新预算法将于2015年1月1日实施，将允许地方政府通过发债来筹集资金，赋予地方政府合法举债主体地位。Ø2014年10月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的建议》（简称43号文），核心思想是以透明的地方政府债替代城投平台类债务，并将相关债务纳入预算管理。文中强调“明确划清政府与企业界限”、“融资平台不得新增政府债务”。针对存量地方政府债务，43号文件指出“以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府债务存量进行甄别”。对于甄别后确实属于地方政府承担偿还责任的债务，纳入预算管理，地方政府可以通过发行地方政府债券、处置政府资产等方式偿还。而不属于政府应当偿还的部分，要“遵循市场原则处理，减少行政干预”。Ø2014年12月，财政部网站又发布了关于印发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》的通知（财预[2014]351号），规定了地方政府存量债务清理和认定口径、以及政府负有偿还责任的债务甄别原则等内容。在上述文件精神影响下，债券市场相关监管和服务机构先后行动起来，加强对城投类债券的监管和约束：Ø据财新网报道，发改委先是于8月初召开关于企业债风险的座谈会。9月26日根据座谈会精神正式下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》。43号文下发后，发改委又于10月15日下发《企业债券审核新增注意事项》，为《意见》）制定细则，要求申请发企业债的企业按要求补充相关资料和数据。此后城投企业债发行频率出现比较明显的下滑。Ø据第一财经报道，交易商协会12月1日发布《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》，总体原则是不新增地方政府债务、募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目，并明确规定要参考审计署、银监会以及财政部的融资平台名单，并以此进行排除。通知发布后至今只有2支城投类中票公告发行，且发行文件中明确该债券不会新增地方政府债务。Ø12月8日，为配合43号文精神，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，核心内容是逐步取消债项未达到AAA的企业债券的质押回购资格，后续是否恢复取决于地方政府存量债务甄别结果，只有纳入地方政府债务范围的企业债才能够恢复回购资格。以上事件叠加，导致城投债违约风险和流动性优势均命悬“甄别结果”一线。未来甄别结果一旦公开，不同城投债的命运可能呈现天渊之别。为了提前防范风险、寻找投资机会，市场机构纷纷讨论哪些城投债可能纳入政府兜底范围，划分逻辑多种多样。由于上述官方文件至今没有给出一个存量政府债务甄别的明确划分标准，各种分析难免都要加入较强的主观假设和逻辑推演才能得出相对具体的结论。而一旦假设有误，依据相关结论调整仓位就可能导致“错杀宝藏”或“误入陷阱”的风险。我们倾向于认为，截止14年底最终被国务院批复的地方政府债务审计结果本身就是唯一的判定标准。考虑到具体城投债务表现形式的复杂性，以及地方政府债务边界清晰化过程中各方博弈的激烈程度，什么样的债务被纳入审计结果范围，恐怕难以用简单的几条筛选标准清晰界定，甚至不能排除审计结果本身界限就不甚清晰的可能。因此本文的目的，不是根据我们的主观判断给出划分标准，而是尝试给出一些相对确定的原则性结论，尤其是尝试澄清一些可能存在的理解误区，希望能够帮助投资者在进行主观筛选时“事半功倍”。此外，我们近期也对全部城投企业债的发行文件中提及地方财政偿债保障的内容进行了排查，在本报告中将相关分析结果分享给大家。43号文与351号文在地方政府债务界定方面的异同43号文主要规范的是未来地方政府债券的覆盖范围43号文是规范地方政府债务的纲领性文件，但其中对于存量债务的甄别标准着墨甚少。43号文中谈及存量债务时，核心落脚点是处置，即在已经完成债务性质甄别的前提下，规范承担偿债责任或不承担偿债责任的债务，分别采取何种方式偿还。关于如何甄别，43号文仅提到，“以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别。”43号文主要是侧重于规范未来地方政府债券的融资范围。43号文第二条第二款在谈及建立规范的地方政府举债融资机制时明确，“没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。”这说明未来合法的地方政府债务覆盖的项目首先必须是公益性事业，而公益性事业又分为有收益和无收益两种。其中无收益是明确由地方政府举债的，有收益的则要看情况，确实需要政府举借债务的才可能纳入地方政府债务范围。而对于非公益性事业，以及有收益但不需政府举债的公益性事业，都不由政府预算承担偿债责任，而是鼓励采用PPP模式商业化融资。根据43号文第二条第三款规定，“鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。”关于“公益类”的标准，43号文及351号文都没有明确定义。不过在43号文发布之前，财政部和国务院曾在其他文件中提及过公益类定义，相关定义是否适用于债务甄别仍待明确。另外何为“确需政府举债”的项目，43号文也没有给出明确答案。财政部在《关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知》财预【2010】412号文中提到：公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。国务院在《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知》（国办发明电【2013】20号）中提到：公益性项目包括交通运输（铁路、公路、机场、港口等）、市政建设（地铁、城市道路、公共交通、广场、文体场馆、绿化、污水及垃圾处理等）、保障性住房、土地收储整理等。351号文主要规定的是存量地方政府债务的甄别标准351号文是专门针对存量债务甄别的文件，明确甄别标准以审计口径为准。351号文对于存量债务的定义是“截至2014年12月31日尚未清偿完毕的地方政府性债务”。另外第七条明确，“填报债务主要包括审计确定的截至2013年6月30日的各笔债务和2013年6月30日后新发生的各笔债务两部分，两者的14年底余额都以政府性债务管理系统数据为准。”确认为地方政府债务的，还要甄别为四类，其中通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务，说明审计口径内的债务也可能也并非全部都纳入预算管理，这一点与43号文的提法有一定差异。351号文并没有提及公益性概念，只是按照是否有收益覆盖来给已经甄别为地方政府性质的债务分类，文件第十一条明确，“甄别工作由财政部门牵头负责。财政部门商有关部门对地方政府负有偿还责任的存量债务进行逐笔甄别。其中：（一）通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。（二）项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务。如义务教育债务。（三）项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债务。如土地储备债务。（四）项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务。”后三类总的来说都是项目收益无法完全覆盖债务偿还的，将分类纳入相应预算。而第一类“通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。”但审计口径的具体标准至今没有明确披露，仅在351号文中作了个别举例。351号文提到义务教育债务属于“项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的”，可甄别为一般债务。土地储备债务属于“项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的”，可甄别为专项债务。此外据《财新》等媒体报道，财政部10月向各省级财政部门下发了一份《地方政府性债务存量债务清理处置办法（征求意见稿）》，在“过渡期措施”部分提到保障性住房、公路、水利、土地储备等领域的在建项目15年仍可采用贷款债务等形式举借政府债务，因此这几类项目有可能属于纳入范围的部分。《征求意见稿》还在“非政府债务处置”的部分举例提到经营性收费公路、城市轨道交通、机场等项目，这些项目融资有可能无法纳入政府性债务。不过由于征求意见稿至今未正式下发，过渡期相关内容也未出现在351号文中，因此这部分标准也未必可靠。关于存量地方政府债务界限的几点判断1.存量地方政府债务的甄别标准与未来地方政府债券的覆盖范围未必完全一致存量债务甄别的唯一标准是是否已纳入审计结果，未必与公益性、盈利性等标准完全对应。正如上文所分析，43号文与351号文的侧重点有所不同，前者主要是规范未来地方政府债券的覆盖范围，而后者才是真正针对存量地方政府债务的甄别，因此对于存量债务而言，351号文是更为直接的依据。而且43号文中也明确了要“以2013年政府性债务审计结果为基础”，与351号文中明确的以审记结果为准的精神是一致的。考虑到存量债务发生时尚无规范的政府融资指引，很可能当时政府举借或承诺了部分债务的偿还，但相关债务并不符合未来地方政府债券融资需要满足的公益性、无收益或有收益但确需政府主导等条件。但由于之前政府已经做出了各种形式的偿债承诺，有可能已被纳入审计范围。因此存量债务的甄别标准与未来规范的地方政府债覆盖的融资范围很可能并不完全相同。特别是考虑到债务具体表现形式的复杂性，13年审计时各地上报标准也未必完全一致，不排除类似性质的债务，在某地区纳入，在某地区未被纳入的情况。2.存量债务甄别是按照项目而非主体，简单按照发行人业务性质判断不可取存量债务应该是以具体债务性质而不是以平台性质划分，募集资金用途比发行人业务性质更重要。351号文明确规定地方政府债务上报要明细到债务信息，而且要填报使用债务资金的项目性质，我们理解是否属于地方政府债务并不是按照平台公司的性质简单分类，而是要通过每一笔债务的资金用途来判断。目前的城投债发行人多数都有一定的盈利资产，但多少也承担一定的公益性项目职能，很难简单通过其业务性质判断债务是否属于地方政府债务。实际上已经有部分发行人明确披露其债务中只有一部分属于