市场在人民币汇率形成机制中起重要作用PDF12(1)

宏观研究专题研究2006年10月23日宏观经济分析师市场在人民币汇率形成机制中起重要作用邢微微[e-mail]人民币汇率走势人民币汇率7.757.87.857.97.9588.058.18.1505-0705-0805-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0406-0506-0606-0706-0806-09美元兑人民币(元)资料来源：Wind资讯相关研究报告《加息增大上市银行净利息收入——对各银行资金缺口的探讨》内容要点：自2005年7月21日人民币汇率改革到2006年10月11日，人民币汇率升值4.37%，如果不计改革当日汇率升值2%，新的汇率形成机制下人民币升值2.37%。人民币汇率改革中引入OTC和做市商制度后，其汇率变动直接是受银行间外汇市场供求及央行对日汇率波动0.3%的限制决定，而制约这些因素的关键还要从国际收支、利率变动、通货膨胀等方面来考虑。今年以来，中美贸易顺差不断扩大，占到我国贸易顺差总额的93%。贸易顺差的不断增大伴随的是人民币兑美元汇率的不断走高，中美两国贸易顺差的上行走势成为人民币升值的主要压力。我们粗略的估计了资本项目的变动，逆差的出现说明人民币升值压力有所减缓，预计人民币第四季度总体保持上升趋势，其中仍会有下挫，日波动幅度增大。本外币利差对我国人民币汇率变动影响较小，目前，人民币利率低于美元2.73%，短期内这将成为人民币进一步升值的参考空间。假设美元近期不再加息及考虑套汇成本，今后一段时间人民币升值空间将略低于2.73%。消费者价格指数在9月上涨到1.5%，低于美国9月通货膨胀水平0.6个百分点，但美国核心CPI一直走高，9月份达到2.9%。中国相对较低的通货膨胀率成为人民币不断升值的重要原因。2006年1月4日，中央银行在银行间即期外汇市场上引入询价交易（简称OTC）方式，同时引入做市商制度，使得市场在人民币汇率形成中起着越来越重要的作用。较大的贸易顺差、相对低的通货膨胀率，美元的不断贬值将成为人民币下一阶段不断升值的主要诱因。这些都会通过银行间即期外汇市场的供求关系得以体现，估计年底人民币汇率将达到7.83元/美元。长期来看，人民币的不断升值有利于居民财富增长，产业结构变化，有利于消费、投资与出口之间比例关系的调整。请参阅正文后免责声明及评级标准中投证券研究所1/12宏观研究专题研究2006-10-12请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所2/12目录中美贸易顺差影响下的人民币汇率走势.......................3资本项目下人民币汇率走势.................................4中美利差短期内成为人民币升值参考空间.....................5相对通货膨胀率低助推人民币升值.........................6“一篮子货币”走势.......................................7市场在汇率形成机制中发挥越来越大作用.....................9人民币不断升值有利于产业结构调整.........................9结论....................................................10图表图表1进出口差额走势（亿美元）.............................................................................................3图表2中国对美国进出口顺差（亿美元）.................................................................................4图表3中美贸易顺差及汇率走势.................................................................................................4图表42005年8月份以来资本流动（亿美元）.........................................................................5图表52005年8月以来中美消费者物价指数.............................................................................6图表6人民币相对通货膨胀率与汇率走势.................................................................................6图表7美国月度经常项目赤字.....................................................................................................7图表82004年以来美元名义有效汇率指数变动.........................................................................8图表9欧元对美元2006年前三季度走势...................................................................................8图表10日元2006年前三季度走势（美元对日元）.................................................................8宏观研究专题研究2006-10-12请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所3/12中美贸易顺差影响下的人民币汇率走势自2005年7月21日起，人民币汇率制度开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。此次汇率制度改革后，人民币不断升值。贸易顺差的不断增大，成为人民币升值的主要压力。中国进出口贸易始终是顺差，助推了人民币汇率不断走高。2006年前九个月进出口顺差累计达到1098.51美元，超过去年全年1018.8亿美元的水平，今年8月份达到188亿美元，创下历史新高，9月份实现贸易顺差152.97亿美元，成为今年单月的第二高水平。我国已经连续29个月实现进出口贸易顺差，这进一步加大了人们对人民币升值的预期。图表1进出口差额走势（亿美元）0204060801001201401601802002005年8月2005年9月2005年10月2005年11月2005年12月2006年1月2006年2月2006年3月2006年4月2006年5月2006年6月2006年7月2006年8月2006年9月资料来源：Wind资讯在进出口国别方面，美国、香港、日本、韩国和德国是我国的主要出口国，排在出口国的前五位；而日本、韩国、台湾地区、美国与德国成为进口国的前五位。考虑外汇市场供求状况，我们可借助美国的月度贸易顺差与人民币汇率走势关系，来说明人民币的走势。今年以来，中美两国贸易顺差保持了不断增长的趋势，尤其是4月份以后，顺差不断增大，9月份达到141.4亿美元。其顺差累计额为1022.3亿美元，占我国贸易进出口顺差总额的93%。这样来看，中美两国进出口额的变动将会对人民币汇率产生较大影响。图3中描述了今年以来中美两国贸易顺差与汇率的走势，贸易顺差的不断增大伴随的是人民币兑美元汇率的不断走高，相同的上行走势，说明汇率与贸易顺差之间存在较大的相关性，贸易顺差的上行走势成为人民币升值的主要压力。宏观研究专题研究2006-10-12请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所4/12图表2中国对美国进出口顺差（亿美元）100.775.4109.8107.3109121.1118.8138.9141.40204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月资料来源：中国海关中投证券研究所图表3中美贸易顺差及汇率走势7.887.97.927.947.967.9888.028.048.068.082006年01月2006年02月2006年03月2006年04月2006年05月2006年06月2006年07月2006年08月2006年09月020406080100120140160USD中间价贸易顺差资料来源：Wind资讯中投证券研究所美国是中国最大的贸易出口国，进出口的变动对人民币美元汇率影响较大。顺差额的不断增大必然增加外汇市场对人民币的需求，使人民币汇率上升。我们预测今年第四季度，中美贸易顺差仍会增大，估计在10月份将达到145亿美元，市场对人民币需求仍然较大，将会继续保持升值趋势。中美贸易顺差占到我国顺差总额的93%，中美贸易顺差将会继续增大，预计10月份达到145亿美元。资本项目下人民币汇率走势利用每月经常项目贸易顺差与外汇储备增加量，可以大体估算出月度的资本项目变化。2006年9月末，国家外汇储备余额为9879亿美元，同比增长28.46%。今年1-9月份，外汇储备增加1690亿美元，同比多增加99亿美元。其中，9月份外汇储备增加159亿美元，同比宏观研究专题研究2006-10-12请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所5/12多增1亿美元。但从第三季度的数据来看，新增外汇储备约468亿美元，7到9月分别为134亿、175亿与159亿美元，明显低于前两季度平均水平。这样来看，尽管第三季度进出口顺差仍处于较高水平，外汇储备变动量却出现下降。资本项目未完全开发的条件下，难以估计资本流动对人民货币汇率影响。以外汇储备变动与进出口贸易变动的差额来大体估算资本项目的变动。从图4中，我们发现资本项目变动是人民币汇率变化的先行指标，同期两者变化相关性不大，5月份以后，资本流动不断下降，在7、8月份出现逆差，而人民币汇率总体走高，但日波动幅度增大。资本项目的逆差出现说明人民币升值压力有所减缓，预计人民币第四季度总体保持上升趋势，但其中仍会有下挫，振幅增大。图表42005年8月份以来资本流动（亿美元）-500501001502002005年8月2005年9月2005年10月2005年11月2005年12月2006年1月2006年2月2006年3月2006年4月2006年5月2006年6月2006年7月2006年8月2006年9月7.857.97.9588.058.18.15资本流动人民币汇率资料来源：中国人民银行Wind资讯中美利差短期内成为人民币升值参考空间目前本外币利差对我国人民币汇率变动影响较小。除日元外，其他主要货币利率水平较高，其中美元高出人民币273个基点，欧元高出73个基点，港币高出373个基点。基于利率平价理论，美元利率高于人民币2.73%，短期内将会是人民币对美元升值的最大空间。目前，人民币利率水平明显低于其他币种，短期内，2.73%将是人民币升值的参考空间。欧洲央行将会继续加息，其2006年10月12日公布的月度报告暗示将继续提高欧元区主导利率，预计将会再次将利率提高0.25个百分点，达到3.5%。美国受近期油价跌落与房地产市场降温的影响，经济增长有所放缓，9月消费者物价指数同比上涨2.1%，但其核心通货膨胀率进一步上扬，达到十年来的高点2.9%，预计近期美国将会维持5.25%的利率不变。宏观研究专题研究2006-10-12请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所6/12相对通货膨胀率低助推人民币升值2006年9月我国居民消费者价格指数同比上涨1.5%，比8月份提高0.2个百分点，通货膨胀压力依然存在。5月份以来。美国消费者物价指数一直是下降的趋势，8月份同比上涨3.8%，近期的房地产市场降温带动物价水平进一步走低，9月份下降为2.1%。但其核心CPI在9月份的年率增幅达到2.9%，达到十年来的高点。