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当当前前货货币币政政策策及及汇汇率率政政策策分分析析（撰稿人：韦舒斌）集团战略发展规划部二○一○年七月A内容摘要6月19日央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性；7月8日，央行货币政策委员会召开二季度例会，对当前经济、金融以及第一季度货币政策执行状况进行总结，并释放部分未来货币政策趋势信号。上述政策及事件部分反映了中国未来短期内货币政策和汇率政策的某些信号，基于此，战略部结合当前经济金融状况，深入分析近期货币政策和汇率改革重启，并形成一些判断和认识。一、关于当前货币政策的观点结合近期货币运行状况，深入分析央行二季度例会，以及经济结构性基础与货币政策的关系，形成对当前货币政策的一些判断，具体如下：1.“超级宽松政策”已经开始回归常态化，但以加息等“价格型”工具方式真正开始执行紧缩政策之前可能还有一个缓冲期；2.央行已意识到近期紧缩带来的负面影响，适度调整了货币正常化的紧缩速度和力度；3.出口经济战略背景下，中国倾向于采用“数量型”而非“价格型”工具（如利率上调等）来控制货币供给和信贷增速，同时，人民币汇率政策从根本上影响了央行实行独立的货币政策的能力；4.“框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主基调，货币政策短期内发生重大变化的预期不切合实际。B5.所谓“框架不变”，是指下半年继续坚持当前货币政策适度宽松的基调、全年信贷投放目标和“有保有控”的信贷政策。所谓“动态优化”，是指在国内经济形势不确定性增加背景下，为预防经济过快下滑，货币政策需要做出局部性的适度松动，而松动的力度和时点则需要根据经济形势而定。二、关于当前汇率政策的观点结合国内外经济金融形势，通过对汇率政策演变轨迹、未来人民币形成机制和退出方案的选择等方面深入分析，形成下列判断：⒈对于汇改时机，除央行官方解释以及济基础因素外，似乎暗含着部分政治立场或者政治事件的影响。⒉退出机制和退出方案体现了央行谨慎和保守的态度，同时，反映了汇改中政治或重要事件因素可能占据一定分量，亦间接释放了央行汇改重心和对人民币升值容忍空间的信号。⒊人民币近期不太可能对一揽子货币大幅升值，本轮汇改对总体出口影响力度有限。⒋关于汇率未来形成机制，央行很可能继续2005年的机制，即表面上宣称“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，但在实际操作中，实行典型的爬行盯住汇率制。⒌退出政策初期可能在很大程度上是一个象征性行为，不C一定导致人民币升值的加速，但它传递一个信号：中国政府决定重新采用更加灵活的汇率制度。⒍参考摩根斯坦利关于人民币即期汇率的预测，预期美元对人民币汇率将在三季度末达到6.64左右，并在四季度末达到6.54，也即在三、四季度中分别升值2.83%和4.50%。并将在2011年进一步升值6%，达到6.17。a目录一、货币政策分析.......................................1㈠主要观点........................................................................................................................1㈡上半年货币运行状况.............................................................................................2㈢货币政策演变路线...................................................................................................3㈣央行二季度例会释放的信号..............................................................................5㈤基于中国经济结构性的解读..............................................................................7㈥未来货币政策的判断.............................................................................................9二、汇率制度分析......................................13㈠主要观点...........................................13㈡当前汇率制度及走势.................................13㈢汇率制度演变路线...................................16㈤基于汇改重启机制的解读.............................22㈥汇改对经济、社会及出口的影响.......................24㈦未来汇率政策的判断.................................25附件一：中国人民银行货币政策委员会2010年第二季度例会新闻稿28附件二：央行6月19日晚间公告..........................291一、货币政策分析㈠主要观点在对中国经济结构性基础与货币政策关系分析，并对近期二季度央行例会深入分析，形成对当前货币政策的一些判断，具体如下：6.“超级宽松政策”已经开始回归常态化，但是以加息等“价格型”工具方式真正开始执行紧缩政策之前可能还有一个缓冲期；7.央行已意识到近期紧缩带来的负面影响，适度调整了货币正常化的紧缩速度和力度；8.出口发展战略背景下，中国金融当局倾向于采用“数量型”而非“价格型”工具（如利率上调等）来控制货币供给和信贷增速，同时，人民币汇率政策从根本上影响了中国人民银行实行独立的货币政策的能力；9.“框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主基调，货币政策短期内发生重大变化的预期不切合实际。10.所谓“框架不变”，是指下半年继续坚持当前货币政策适度宽松的基调、全年信贷投放目标和“有保有控”的信贷政策。所谓“动态优化”，是指在国内经济形势不确定性增加背景下，为预防经济过快下滑，货币政策需要做出局部性的适度松动，而这松动的力度和时点则需要根据经济形势而定。2㈡上半年货币运行状况根据央行7月11日公布《2010年上半年金融统计数据报告》，6月份，新增贷款6034亿元，同比少增9270亿元。上半年新增贷款规模共计4.63万亿元，同比少增2.74万亿元。6月末，广义货币供应量M2增速降至18.5%，为17个月以来的最低水平，较年初设定的目标17%仅有1.5个百分点；M1降至24.6%，为12个月以来的最低值。表1近期中国广义货币增速与人民币贷款情况资料来源：央行网站，战略部整理数据显示，上半年货币信贷增长逐月回落态势明显，增长规模均较好地实现了年初的调控目标和节奏。图12009年1月以来信贷规模3资料来源：央行网站，战略部整理上半年新增贷款约占全年计划新增7.5万亿元额度的61.73%，略超原定4.5万亿的投放计划。从新增信贷的结构看，以住房按揭贷款为主的个人中长期贷款达到1.21万亿元，未现“暴减”。非金融企业及其他部门贷款上半年共计增加2.9万亿元，中长期贷款约占60%。这说明仍有很大一部分是在为政府融资平台的项目发放后续贷款。值得注意的是，非金融企业及其他部门的短期贷款，在6月末出现了较为异常的变化。自3月份以来，企业的短期贷款增量一直不大，6月份却突然增加了1528亿元，而票据融资下降了1128亿元。6月末，货币增速继续大幅回落，M1和M2增速分别为24.6%、18.5%，分别比上月低了5.3和2.5个百分点，结合6月银行间市场利率的上升，显示政策调控下，流动性偏紧的压力。M1增速下降明显，几个月的时间里，M1同比增速即从30%以上回落至目前的24%。M1增速的快速回落，体现出企业经营活力在减弱和萎缩。特别是，6月M2、M1之间“倒剪刀差”为6.1，较上月进一步回落，表明经济活跃度可能有所降低。当前货币信贷增速回落，一定程度上缓释了人们对于经济过热的担忧，同时暴露出经济增速可能下滑的新苗头。公开市场上已经连续数周净投放缓解资金面压力，短期看，净投放趋势可能仍将继续。㈢货币政策演变路线4上半年，央行货币政策实质上完成了由适度宽松到适度紧缩，再到适度宽松的转变过程。虽然政府多次在公开场合表示要继续实行适度宽松的货币政策，但实际上，随着经济强势反弹导致通胀预期的上升，且在汇率、利率政策制约背景下，央行实施一系列紧缩性货币政策，分别于1月18日，2月25日和5月2日三次宣布上调大型金融机构存款准备金率，并还不断通过公开市场操作发行央行票据，吸纳流动性，实质上，上半年频繁的紧缩政策显示了央行货币调控方向的正常化，或09年超宽松货币政策的终结。但从5月份开始，经济部门的不乐观状况迫使央行放缓紧缩步伐。金融部门的货币紧缩措施，使得尚处于恢复之中的经济难以承受，正常发展所需流动性明显不足，并严重影响了工业生产和投资行为。同时，因紧缩导致的资本市场暴跌，则加剧了对工业、投资、消费等各个方面的负面影响。不仅是货币政策委员会提议放松信贷，从5月开始，央行已经连续7周向市场投放资金，累积投放额接近10000亿人民币。这标志决策层已经在考虑市场紧缩的问题，央行的态度已经由偏紧转向中性。5图210年5月为央行公开市场操作的分水岭资料来源：央行网站，战略部整理㈣央行二季度例会释放的信号日前货币政策委员会召开了2010年2季度例会。会议认为，世界经济正在逐步复苏，但仍存在较大不确定性。我国消费、投资、出口拉动经济增长的协调性增强，经济正朝着宏观调控预期方向发展，但管理通胀预期、保持经济平稳较快发展、调整经济结构和转变经济发展方式的任务依然艰巨。要继续实施适度宽松的货币政策。要保持货币信贷适度增长；继续落实“有保有控”的信贷政策，调整优化信贷结构；进一步完善人民币汇率形成机制，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节；加强系统性风险防范。二季度例会释放出管理层对国内经济保持谨慎乐观，对货币信贷增长满意，货币政策基调无变化的信号（表2）。具体为：第一是二季度管理层对于国内经济形势的判断与1季度一致，但对外部环境则更谨慎；第二是对于2季度国内信贷增长、流6动性的看法比1季度更满意，意味着进一步收紧的可能性较低；第三是下半年货币政策取向与1季度会议的基调完全一样，只是加入“完善人民币汇率形成机制”，反映近期的汇改。总体而言，和1季度例会相比，2季度例会在对国内外宏观经济形势的判断、未来货币政策基调及其主要任务等方面的表述都发生了明显的变化，但是这些变化基本上是对宏观经济和货币政策自身在2季度已经发生的变化的体现，而对于市场预期下半年经济减速背景下货币政策可能的变化，并没有明确提及。2季度例会传递出了一个明显的政策信号，即“框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主基调，希望货币政策很快发生重大变化不切合实际。表2历次央行货币政策委员会例会会议纪要2010年第二季度例会经济走势世界经济正在逐步复苏，但仍存在较大不确定性。我国经济保持回升向好的态势，消费、投资、出口拉动经济增长的协调性增强，经济正朝着宏观调控预期方向发展，但管理通胀预期、保持经济平稳较快发展、调整经济结构和转变经济发展方式的任务依然艰巨。货币政策展望继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点。灵活运用多种货币政策工具，保持货币信贷适度增长；继续落实“有保有控”的信贷政策，调整优化信贷结构。进一步完善人民币汇率形成机制，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。2010年第一季度例会经济走势当前经济金融发展面临的形势极为复杂。全球经济运行中的积极变化逐渐增多，我国经济回升向好的势头进一步巩固