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美与毒城投债的结构分化和投资之道宏源证券研究所固定收益研究部主管邓海清博士二零一三年九月2核心框架第一部分城投债系统性风险解析第二部分全国地方债务估算及地方政府财政收入比较第三部分城投排雷图详解及风险异常区域提示第四部分4季度城投债投资策略第一部分城投债系统性风险解析4经济增长乏力，财政收入增速下行2012年以来，国内经济增长和开始放缓，GDP增速持续处于近几年的较低水平。伴随着经济不景气，政府财政收入增长亦出现放缓，近一年的增速不可与2010-2011年同日而语。近年来经济增长和财政收入均处于低位01020304050606789101112132009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-07GDP:当季同比公共财政收入:当月同比（右）%%5去年地方经济增速下降是普遍的现象在统计的31个省及直辖市中：经济增长较2011年放缓的有29个，仅有新疆和甘肃的GDP增速超过2011年；有23个地区创下过去6年间的最低增速，低于2008-2009年金融危机时期；受冲击最重区域为产业外向型沿海地区和严重依赖资源的重工业区。2012年各省市GDP增速降幅对比6地方政府财政收入增速亦不容乐观地方财政一般预算收入增速普遍下滑20%-50%左右，政府性基金收入随土地出让市场降温而收缩（从2011年的3.1万亿降至2012年的2.7万亿），两个主要地方政府收入支柱难以维系高增长。2011-12年各省市一般预算收入增速对比7公开债务比重提升，融资成本明显抬高公开市场融资的增加，以及信托、融资租赁和BT等融资形式的增多，显示银监会对平台贷款控制的大背景下，融资方式不断多样化。目前其他融资渠道与银行借款在稳定性和成本上均没有显著优势，银行借款的减少，为了维持资金链不断，平台公司会借助资金成本更高的融资方式应急。近3年融资平台公开债务比重0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201220112010省级地市级全国0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201220112010省级地市级近3年融资平台平均融资成本8小结：地方政府偿债能力弱化的三点原因经济增速、财政收入增速下台阶，房地产市场已持续火爆多年，未来卖地收入很难有较大提升空间。还本付息高峰将陆续到来，在平台贷款继续控制的大背景下，应急的融资方式将持续抬升平台举债的融资成本。地方政府绩效考核模式难以改变，投资冲动依然存在，新型城镇化建设仍需要大量资金配套基础设施建设。9财政收入增长虽乏力，但预期改善向好近几年地方财政收入增速虽远不及2011年，但仍处于较高水平，且较为稳定，3季度经济结束下滑反弹复苏，目前看经济继续回暖概率大，财政收入有望上行的预期改善。虽然一般预算收入和基金收入增速都有所下滑，但作为广义财政收入重要组成部分的转移支付收入增长仍然十分稳定。地方财政收入仍保持相对较高水平转移支付是有效财力补充-20-100102030405060702012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-08中央财政收入:当月同比地方本级财政收入:当月同比工业企业:主营业务收入:当月同比%-50510152025303540452010201120122013一般性转移支付同比专项转移支付同比税收返还同比%10平台债务结构仍较为稳定，短期内违约风险低近两年融资平台货币资金对短期债务的覆盖没有发生显著的改变，短期债务在总债务中所占的比重也并没有特别明显的变化，2012、2011年分别为20.31%和19.71%。全部发债企业的货币资金/短期债务的加总值在0.75左右，而民营企业的加总值为0.60左右，城投企业的加总值为1.07，相比传统企业偿债能力出现下滑，城投企业的优势较为明显。近两年融资平台货币资金/短期债务情况近两年融资平台短期债务比重情况0.00.20.40.60.81.01.21.420122011省级地市级0%5%10%15%20%25%20122011省级地市级11此外，审计署审计债务结果是否会引爆炸弹？规模空前的审计，新政府审老政府的债务，最终结果远高于10年的债务结果的概率不会太小。短期平台融资可能受限，部分平台资金压力较大，类似11年信用事件若再度发生将使收益率飙升。摸底是为了改革，但未来改革的不确定性较大，对于部分地方政府债务是否会按违约处理？12审计署审计债务结果引爆炸弹的概率不大市场对债务结果容忍上限提高，最终结果不太可能超市场预期。随着自查结束，城投供给再度从地量转向天量是大概率事件，融资平台资金缺口将得到极大缓解。改革是为了建立长效机制，降低融资成本是大势所趋，可效仿1999年四大行剥离不良贷款策略。最后，钱荒后城投债收益率飙升的原因和2011年的原因不一样，后续收益率再度飙升不太会出现。23456782010-10-082010-11-082010-12-082011-01-082011-02-082011-03-082011-04-082011-05-082011-06-082011-07-082011-08-082011-09-082011-10-082011-11-082011-12-082012-01-082012-02-082012-03-082012-04-082012-05-082012-06-082012-07-082012-08-082012-09-082012-10-082012-11-082012-12-082013-01-082013-02-082013-03-082013-04-082013-05-082013-06-082013-07-082013-08-082013-09-08银行间固定利率企业债到期收益率(AA(2)):7年银行间固定利率企业债到期收益率(AA):7年固定利率国债到期收益率:7年%收益率飙升不同的原因必定会造成不同的结果13地方政府债务风险可控的标准9月份习近平、李克强、楼继伟相继表态地方政府债务风险依然可控。（1）习近平在G20会议上的演讲：“中国也面临着地方政府债务、部分行业产能过剩等问题。这些问题处于可控范围之内，我们正在采取措施解决。”（2）李克强在达沃斯论坛上表态：“对大家都很关心的中国地方政府性债务问题，我们正在采取有针对性的措施，有序规范和化解。可以有把握地说，总体是安全可控的。”（3）楼继伟接受采访时表示：“从目前掌握的情况看，地方政府性债务风险总体可控。审计署正按照国务院部署对政府性债务进行专项审计。”我们认为，如果官方希望让市场认为这一结论是可信的，需要符合以下三条标准：标准一：总量上，地方政府债务总量增长与财税收入增长相匹配标准二：结构上，高等级占比上升，低等级占比下降，结构实现优化标准三：融资成本上，在利率市场化的背景下，地方政府融资成本实现逐年下降第二部分全国地方债务估算及地方政府债务收入比较15公开渠道公布的地方政府性债务统计国家审计署2011年对全国各省市县（云南省盈江县因地震未进行审计）截止到2010年底的债务情况进行了全面审计，根据此次审计，截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元。2012年11月至2013年2月，国家审计署对36个地方政府本级2011年以来的政府性债务情况进行了审计，结果显示，截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元.各种途径公布的地方政府性债务规模发布机构/个人发布渠道测算对象截至时点债务规模前总理温家宝2012年“两会”地方政府债务2011年底2011年地方政府性新增债务仅有3亿，其中新举债21536亿，偿债21533亿银监会主席尚福林“十八大”分组讨论会地方政府融资平台贷款2012年9月地方平台贷余额为9.25万亿元人民币银监会主席尚福林证券时报访问地方政府融资平台贷款2013年3月地方融资平台贷款规模为9.3万亿审计署副审计长董大胜政协分组讨论中国政府及各级地方政府负债2013年3月15万亿到18万亿之间前财政部部长项怀诚“博鳌亚洲论坛2013年年会”中国地方政府债务2013年4月超过20万亿16截止2012年底的地方政府性债务测算官方机构和官员公布数据存在统计口径不一致，信息披露不全面，可比性差，方法不可复制等问题。存量和新增量汇总法容易导致重复计算，间接法适用于计算流量，测算存量精确度差。比例法跟踪测算地方政府性债务。用银行贷款规模及其占比相除估算到地方政府性债务的下限为12.58万亿元，用发债规模及其占比相除估算到地方政府性债务的上限为14.41万亿元。债务率在84.5%至96.8%之间，负债率在24.2%至27.94%之间，均低于国际警戒线。地方政府性债务测算方法17即将公布的审计署地方政府性债务测算如前所述，按2010年和2012年统计署的口径，我们测算2012年底地方政府性债务余额为12.58-14.41万亿。但此次审计署口径理应更广，增量部分如下：（1）增加了乡一级的债务，截至2012年底该类债务规模大概在1万亿左右（2）从严审计，将很多城投公司负债划分为地方政府或有负债，截至2012年底该类债务规模大概在1.75万亿左右（城投公司总负债14.2万亿-城投公司有息负债10.7万亿）/2由于8月初开始审计，我们猜测最终债务余额大概率截至2013年6月底。基于我们的算法，过去2年地方政府债务年增速为12.3%，则今年前7个月增速大概为6.2%。总的来看，即将公布的地方政府性债务结果的中值大概为17.25万亿，不会超预期。上限：（14.41+1+1.75）*1.062=18.2下限：（12.58+1+1.75）*1.062=16.318城投债：各地区的城投债风险2012年各地区城投公司负债占地方财政收入的比重0%20%40%60%80%100%120%青海甘肃北京安徽天津重庆江苏湖南浙江广西江西四川陕西上海福建湖北新疆贵州黑龙江河南云南内蒙古辽宁山西吉林山东广东宁夏河北海南城投债余额/狭义收入城投债余额/广义收入19鉴别各地区的债务压力（一）我们将各项指标排名前五的省市筛选出来，用涂色法鉴别各地区的债务压力。具体操作方法是将进入各项指标排名前五两次以上的地区的用彩色标出，只进入一次的地区不标颜色。直辖市北京、天津、上海，以及经济较为发达的江苏，债务余额比重和还本付息压力都比较大；此外，经济不十分发达的四川、经济欠发达的青海和甘肃的一些指标排名也比较靠前。各指标排名前五地区汇总排名12345城投公司资产负债率天津北京陕西四川山西城投公司有息资产负债率天津陕西河南四川广西城投公司负债额/狭义收入青海天津甘肃北京四川城投公司负债额/广义收入北京天津上海江苏浙江城投公司负债额/GDP北京天津青海重庆上海城投公司有息债务额/狭义收入天津青海甘肃四川北京城投公司有息债务额/广义收入天津北京上海江苏浙江城投公司有息债务额/GDP天津北京重庆青海上海城投债余额/狭义收入青海甘肃北京安徽天津城投债余额/广义收入北京天津江苏浙江上海2012年还本付息总额/狭义收入青海甘肃北京上海湖南2012年还本付息总额/广义收入北京上海天津青海江苏2013年还本付息总额/狭义收入青海江苏天津北京广西2013年还本付息总额/广义收入北京江苏天津上海陕西20鉴别各地区的债务压力（二）为了更加具体的比较每个地区的债务风险，我们采用如下量化过程：设定每个指标排名第一的地区得5个积分，第二的地区得4个积分……以此类推，没有进入前五名的得零个积分。我们通过上述的量化过程，将