房地产、人民币汇率与民工荒

安信证券宏观研究安信证券宏观研究 第1页，共16页 2010年4月 房地产、人民币汇率与民工荒高善文2010年4月26日内容提要本文根据作者在2010年4月16日安信证券1季度宏观策略电话会议上的演讲问答部分整理形成，主要讨论了房地产、人民币汇率、一季度经济数据等问题，并涉及对中期之内中国经济发展面临的一些约束和风险的考虑和判断，其中主要是对资产泡沫、通货膨胀、汇率超调和地方融资平台潜在坏帐等问题的观察。安信证券宏观研究安信证券宏观研究 第2页，共16页 2010年4月 一、          对房地产市场的看法提要：房地产调控政策猛烈，如果相关紧缩政策继续出台，可能成为压垮地产市场的最后一根稻草。问题：您对国务院对房地产的政策会产生什么样的影响，怎么来理解这个事情？回答：我个人倾向性的看法是，第一这个是迄今为止针对房地产市场最猛烈的一次调控政策，不排除后续还会有一些税收政策方面的调整。第二，房地产市场、至少在中国一、二线城市的房地产市场，现在可能已经处在泡沫非常靠后的时期。第三，这个政策未见得会对房价和交易量立即产生影响，但是应该说一两个季度以后，对市场交易量和价格的影响会逐步有相当明显的表现。最后，非常重要一点的是，现在出台的政策即便不是压垮骆驼的最后一根稻草，也应该离最后一根稻草距离不是非常远。在这样的条件下看房地产投资，从一季度的数据来看，房地产投资总量方面增速相对比较高。从行业层面上来看，与房地产相关的一些行业的需求也非常活跃，比如在铝这个行业，可能在一定程度相对比较间接的，在机床甚至在工程机械等领域订单的增长可能都与此有一些关系。但是考虑到09年的房地产基数非常低，我们使用08年同期或者07年同期的数值为基础，再来计算房地产或者新开安信证券宏观研究安信证券宏观研究 第3页，共16页 2010年4月 工面积的年复合增长率，我们都容易看到这个增速基本处在15%到20%之间的水平，这一水平跟它的长期历史平均水平相比，可能还是要偏低一些。这说明房地产投资本身处在重建存货和向历史均值回归的趋势之中。但就一季度的数据来讲，这个回归力量迄今为止并不算非常强。在这样的背景下，新一轮的房地产调控，在未来一两个季度对房地产的开工和投资应该会逐步产生一些影响。我个人的倾向性的看法是，考虑到房地产企业自身现金流的状况，负债的状况和重建存货的需要等，房地产投资增速在可比的意义上讲，比如跟08年同期的基数相比去计算复合增长率，它维持在10%或者略高增速的话，还是有可能实现的。二、          对汇率问题的看法提要：低端劳动力工资快速上涨，表明人民币实际有效汇率在快速升值，也暗示中国在低端出口领域的竞争优势正在快速下降。然而，考虑到目前的政治经济环境，人民币与美元在近期脱钩，并重新步入缓步升值的通道，这样的可能性仍然非常大。问题：最近也跟一个搞宏观的聊天，他观察美国的劳动生产率和中国的劳动生产率，他就发现有一个趋势，美国劳动生产率从09年下半年有一个上升的趋势，中国劳动生产率呈现一个往下走的趋势。因为汇率最终要由劳动生产率来决定，安信证券宏观研究安信证券宏观研究 第4页，共16页 2010年4月 他认为美元有升值的趋势，而人民币长期来看并没有一个明显升值的可能性，所以我也想听听对这个有什么看法。回答：这个问题问得非常好，首先第一个问题，09年下半年以来，美国劳动生产效率快速的增长，从我个人对数据的解读来看，我认为这是一个短周期的现象，就是在经济周期从底部向上恢复的过程之中，由于需求的快速增长和企业产能利用率的快速提升，同时就业又没有同步放大，在这个背景下，所计算出来的劳动生产效率就会有快速的增长，但是这个增长本身是不可持续的。等到经济周期恢复到一个相对比较平稳的阶段以后，随着就业开始逐步扩大起来，这种劳动生产率的增长基本上就会停下来，所以目前我们看到的美国的劳动生产率增长，是经济在周期性恢复的早期所呈现出来的一个周期现象，很难理解它像90年代后期一样，是一个长期的结构性的趋势。这个是对劳动生产效率的解读。第二个，如果劳动生产效率的恢复是周期性的话，美元汇率在前一段时间的反弹也是在这样一个背景下所呈现出来的周期性的恢复。因为美国经济比市场预期恢复得更快，所以带动了美元汇率在一段时间之内快速走高。但是从70年代到现在接近四十年的时间来看，美元汇率本身只有两个半周期，而美国经济和美联储货币政策的周期显然要更多。所以这说明从美元汇率长期趋势来看，短周期的因素对它的影响是可以基本忽略的，而影响美元汇率长周期的因素实际上是剔除掉短周期因素以后的结构性的劳动生产效率的快慢。另外当然还有货币政策的影响，即货币供应的总体松紧程度。从这些因素来看的话，认为美元汇率系统性的反转，证据并不非常充分。安信证券宏观研究安信证券宏观研究 第5页，共16页 2010年4月 最后，涉及到人民币汇率问题，我同意这样一个看法，大概从08年以来、至少是09年3季度以来，在中国的劳动力市场，至少在非常低端的市场上，工资正在呈现非常快速的增长，并且这种工资快速增长在今年以来很可能在加速。我们并不认为同期中国的劳动生产率有同样快速的增长。实际上，我们倾向于认为在这段时间，中国的一部分产品和产业的国际竞争力正在明显被削弱。从三月份的数据来看，低端产品的出口增长出现了很大的滑坡，轻工业用电量出现非常大的收缩。另外在中国沿海地区用工荒已经到了相当紧张的程度，企业没有足够勇气去承接长期的定单，也没有足够把握能以比较合适的工资招到足够多的工人。这些草根层面的证据清楚地表明，工资快速的增长正在对中国一部分出口行业的竞争力造成非常大的压力。这意味着从长期来看，即使人民币相对于美元的名义汇率不升值，人民币自身的实际有效汇率也在快速升值。所以从中期来看，认为人民币对美元汇率还有很大的升值空间，这样的判断可能是不成立的。但是如果我们从短期的角度来看问题，由于国际政治经济的原因，不排除人民币汇率在未来三到六个月会与美元脱钩，并重新缓步升值。。关于人民币对美元汇率的判断，我们一直以来倾向性的看法是中国政府在对美外交问题上一般不结城下之盟。但是容易注意到近来中美关系表面上的缓和，以及美国财政部推迟发布汇率评估报告。这可能显示，关起门来以后中美的双边磋商应该非常密集，中国政府目前所承受的压力可能空前地大。看起来政府对汇率政策进行调整，所需要等待和选择的主要是时机，这也许会在三个月之内，但应该不会拖到年底。安信证券宏观研究安信证券宏观研究 第6页，共16页 2010年4月 从三月份以来的数据来看，在NDF市场上隐含的人民币升值的压力陡然增强。另外，外汇贷款的增速非常高，与外汇存款相比，呈现一个剪刀型的裂口。再次，从一季度数据来看，外汇占款口径中资本流入也有一些非常明显的增强。把这些因素合并在一起，我们倾向于认为，市场对人民币升值的预期在这段时间在重新增强，而且这种增强带动了比较大的资本流入。在这种背景下，我们还看到了资产市场另外一个发展，即纪念金币的价格结束了去年九月份以来的盘整格局，3月底突然出现了非常急速的拉升，并且价格已经创出历史新高。票据直贴利率三月下旬以来高位盘整，最近出现一些下降。民间利率的扩散指数在整个三月份是基本稳定的，近来也有一些下降。把所有这些因素合并在一起来看，我们认为，这可能与人民币升值压力的显著增强有关，并正在造成流动性供求平衡的阶段性松动。三、交通运输体系对中国的经济影响提要：交通运输体系的完善扩展了市场的物理范围，促进了竞争和要素的合理配置，从而加快了经济增长。从中国目前沿海和内部地区劳动力市场的相对工资差距来看，由于过去持续的市场整合和近些年内陆地区经济的迅速追赶，高铁等基础设施的进一步完善对产业转移和经济增长的推动作用应该比较有限。安信证券宏观研究安信证券宏观研究 第7页，共16页 2010年4月 问题：您好，非常有幸参加这个报告会，我想提一个问题，就是中国高速铁路，高速公路网在不断完善的过程中，这对我们的经济会带来哪些方面的影响？回答：从理论上说，交通通讯等基础设施的发展，主要的影响是市场的物理范围在扩大，交易的半径在延长。这无疑会促成更激烈的竞争，从而加快经济的增长；此外市场物理边界的扩大还有利于资源在更大范围内的配置和整合，这可以更充分地发挥各地区的比较优势，促成分工的深化，从而也有助于加快经济增长。从非常宏观的角度来看，上世纪七十年代以来，全球经济增长的加速以及全球金融一体化的加速，与全球通讯技术、全球航空运输、远洋运输非常快速的发展，与这些领域成本快速下降是密切联系在一起的。如果没有这种成本下降的话，我们很难理解跨国公司会在全球范围内去管理自己的生产链和供应链。一个生动的例子就是2001年的911恐怖袭击。911以后没几天，我们看到美国的大街小巷都挂满了美国的国旗，美国民众以此来显示他们对美国的热爱。但是我们要知道，当时911以后在大街小巷所挂的很多美国国旗都是中国制造的。这就是说，在“911”事件发生以后，面对国旗需求的急速增长，中国企业在很短时间内接到大量的定单，并且在很短的时间内，以很低的成本生产出来大量的国旗，然后通过航空运输输送到美国。可以理解的是，如果没有交通运输和电子通讯领域技术的高速进步的话，这一切都是不太可能的。所以交通体系的发展在理论上的影响是相对比较容易理解的，就是市场范围扩大，竞争的加剧和资源的优化配置。安信证券宏观研究安信证券宏观研究 第8页，共16页 2010年4月 那么对中国现在来讲，高铁的快速发展，包括公路网的一个快速发展的影响是什么？我觉得这个问题提出来非常有意义。在前一段时间，我们讲到中国可能面临着刘易斯拐点的问题，可能中国沿海面临竞争力下降的问题。很多市场参与者持有的一个看法和反驳意见是，中国有广阔的中西部地区，中国可以伴随着交通运输体系的完善，把沿海地区的生产过程源源不断向中西部地区去转移。这样一个看法从表面上来讲是非常有吸引力的。但是我个人对这种转移的空间有多大是抱有比较多的怀疑的。非常关键的证据是：目前中国中西部地区民工工资已经非常接近东部地区的水平；就产业由东部向西部转移来节约劳动力成本而言，这方面的空间已经不大了。在市场整合的条件下，也就是说交通运输网络已很好发展起来，整个资源配置和竞争都在全国范围内展开的条件下，跨地区的自由流动的民工工资的水平应该是比较接近的。地区之间经济发展水平差距很大，基础设施的落后又造成很大的市场分割，那么低端劳动力工资在沿海和内陆之间就应该存在比较大的差距。所以民工工资的差距可以在一定程度上衡量东西部地区市场的割裂程度。因为在低端的民工市场，劳动力是可以自由流动的。我们现在看到的情况是，中国中西部地区民工的月工资水平跟沿海地区的水平相差不到10%，绝对水平已经非常接近。这表明由于过去的基础设施发展等原因，中国的市场整合过程已经取得了非常好的效果。在这个意义上来讲，也许运输网络的进一步发育，可能会进一步压低工资的差异，但是工资的差异在绝对水平上来看，已经不是非常大。如果一个沿海地区的工厂搬迁到了内陆地区，它在工资层面上的节约应该不会超过20%；但是由于离安信证券宏观研究安信证券宏观研究 第9页，共16页 2010年4月 市场更远，离港口更远，它一定要支付额外的运输成本，这还没有考虑产业配套不完整带来的制约。所以，对比劳动力成本的节约和运输等成本的增加，可以认为产业由东部向西部地区转移的空间应该已经不大。那么，为什么中西部的工资水平现在会处在这么高的一个水平呢？一个很重要的原因是中西部地区经济的加速发展。仔细梳理一下中西部的数据可以看到，从03年到现在，中国中西部的平均经济增速比沿海地区实际要更高，这个情况是改革开放以来没有出现过的。此外，在这段时期，中国中西部地区的物价水平的平均涨幅比沿海地区也要高。在过去七年的时间里，所有中西部的省份CPI的平均增速是2.9%，而整个东部沿海地区的CPI的增幅只有2.4%。物价更快增长本身也清楚表明中西部经济增长更快，这创造了更多的就业机会，带来工资水平的更快增长。那么中西部地区在过去六七年的时间里面，为什么经济增长会这么快呢？我个人倾向性的猜