日元对美元汇率的实证分析及对人民币汇率的思考

1日元对美元汇率的实证分析及对人民币汇率的思考谢远涛【摘要】：作为世界上最大的债权国进入美元世界，日本却要在经济危机的厄运中苦苦挣扎，而汇率是分析问题的突破口。本文先阐述汇率决定的理论，在验证长期PPP成立的假设具有现实性后，进一步分别从货币主义模型和资产组合平衡模型的角度对日元汇率决定的资产市场理论进行实证分析。指出日本问题的根源在于对美元这一事实上的世界货币的过分依赖，最后从日元经历中得出警示：如果人民币不能迅速挣脱美元，不断高速积累的外汇储备可能把中国带到日本相同的境地。【关键词】：日元；汇率；利率平价；购买力平价；PPP一、引言1973年布雷顿森林体系的解体宣告了固定汇率制时代的终结，世界货币体系进入以浮动汇率制为主的时期。同年，日本开始实施浮动汇率制。进入二十世纪八十年代，经过英国“维多利亚时代”到美国再到日本的流转，日本已经作为世界上最大的债权国进入美元世界。十年的热涨，十年的冷缩。而带有强烈讽刺意味的是，在经济危机的厄运中苦苦挣扎的日本偏偏又是世界头号的债权国；明明是债权国，却只能目瞪口呆地看着世界最大的债务国——美国的经济令人炫目地更上一层楼。据某咨询机构的测算，从1989年到1992年，日本股票时价总额减少420万亿日元，土地等的评估额减少380万亿，金融资产的损失相当于国家财力的11.3％，而二战期间日本的物质损失为14％，尽管两者不可相提并论，但是从地产和股市的动态来看，足见其对经济的影响。经济泡沫的破灭，带来人们对日元的反省，强烈的反差也引起世界范围内对汇率的深思。二、汇率决定的计量经济学模型在自由浮动汇率制下，汇率随行就市，汇率变化是一个错综复杂的过程,受到经济、政治、市场和心理等因素的影响。经典理论认为相对价格对汇率起决定性的作用，认为汇率的本质是两国货币的比价，汇率取决于相对购买力。在下面展开的模型中，无论是柔性价格货币模型、粘性价格货币模型还是建立在其上的扩展模型，都要求长期购买力平价(PurchasingPowerParity,PPP)成立，因此，在正式讨论这些模型之前，有必要先对长期购买力平价进行检验。2.1PPP检验常用均值复归来验证PPP（Cassel,1918）。在验证购买力平价之前，先利用生产者价格指数计算实际汇率，然后进行不带趋势项，滞后为1的单位根检验：ADF=-2.3425-2.9705（5％的临界值），不能拒绝单位根，认为汇率数据一阶单整。然而，FrootandRogoff(1995)认为关于实际汇率检验的主要问题是缺乏拒绝随机游走假设的势。若按照AR(1)来计算，实际汇率tsˆ=4.8384，离差化后建立2AR(1)模型,估计系数为：7788759.0ˆ=f，以此计算的半衰期为2.77年，按照临界值ADF=-2.9705（5％的显著性水平）和-3.6852（1％的显著性水平）计算，要拒绝单位根假设，分别至少需要70.99年和109.25年的数据，而这里只是采用了29年数据，显然缺乏拒绝随机游走的势。这里，采用Kwiatkowski等(1992)年采用的KPSS检验法，用真实汇率作常数项回归得到残差，然后代入下面基于似然比的统计量（l为回归误差自相关的最高阶数，这里取3）：()8147.71203.7)ˆˆ112ˆ()ˆ(11121211122=++-+=∑∑∑∑∑==+=---==-TtljTjtjtttTttjjeeljlTeTeTlKPSS不能拒绝原假设，认为实际汇率已经是平稳序列。日元自1973年实行浮动汇率制后，在过渡期间尽管汇率出现波动，而且波幅较大，甚至较大地偏离了购买力平价，但汇率还是向购买力平价呈均值复归①，可以认为，长期购买力平价成立。2.2传统模型的验证柔性价格货币模型（Flexible-PriceMonetaryModel,FLPM）是由Frenkle(1976)、Mussa(1976,1979)、Bilson(1978)提出的。FLPM模型在PPP成立的基础上，进一步假定有稳定的货币需求函数，建立计量经济学模型，回归结果见表1(FLPM列，本文中所有加“﹡”表示美国)：货币供给对数差的系数并不为1，而是一个很显著的负数，违背了货币需求函数（卡甘方程）。遗憾的是，货币供给对数差的系数并不为1，而是一个很显著的负数，违背了货币需求函数（卡甘方程）。该模型假定资产完全替代，事实上总存在资本控制和风险报酬。同时假定PPP长短期都成立，货币需求函数稳定，系数稳定，这些假定都过强。Dornbush(1976)年假定长期PPP成立，引入无抵补利率平价，允许名义汇率短期超调（overshooting）于长期PPP，提出了粘性价格货币模型（Stick-PriceMonetaryModel,SPM）。t-111t-1t-111ˆ=1.3705+0.6913*s-0.2130*()+0.1200*()t(1.8276)(4.0992)(-3.4404)(1.6381)+0.1876*(p-p)-0.8159*()+0.6194*()t(1.8tttttttttsmmmmyyyy**--***------22238)(-11.3794)(4.3421)R0.9971,0.9963,1252.7030,1.5725,264.512RFDWVIF=====这里，p选取CPI对数。DW=1.5725，但是已经失效。不妨采用游程检验：N1=15,N2=14，9N=1422，可以认为无自相关。常数项后面紧邻四项的系数之和为0.8201，比较接近1，可以认为长期PPP成立。然而，货币供给弹性系数不但不大于1，反而显著的为一个负数，并没有出现“超调”。①至于是否非线性均值复归（Dumas,1992），已经超出本文的范围，详情参考Granger,Teräsvirte(1993)和Teräsvirte（1994）平滑转换自回归模型（ESTAR,LSTAR）。3表1传统回归模型的验证Frankel(1979)认为Dornbush的粘性价格货币模型的一个缺点是没有考虑长期通货膨胀率因素的影响，他引入预期长期通货膨胀率，对Dornbush的预期汇率的变动率方程进行修正，并把长期购买力平价表示为：1111()()()()()eetttttttttsmmyyrrfqqlpp***-*-++=-----+++称为Dornbush-Frankel模型，也叫实际利差（RealInterestDifferential,RID）模型。这里，预期通货膨胀率数据不可得，Ito(1990)把预测分成两部分，一部分是基于公开信息的预测，另一部分为个体预测。本文对通货膨胀率公开信息预测采用适应性预期模型，期望系数0.8g=；通过随机过程模拟100条样本路再取平均来实现个体预测的模拟，由此可以模拟通货膨胀率预期，回归结果见表1(RID列)。这时仍然有前面提到的日本与美国货币供给对数差系数为负的错误。实证结果经济含义不明确。粘性价格货币模型相对于柔性价格货币模型显然是向前进FLPMRIDDIHM①c4.49684.46354.6070814.5157(-103.5642)(-101.6415)(-111.5774)(-173.997)②ttmm*--0.5161-0.5069-0.15480.0297(-19.4463)(-18.3967)(-2.72378)(-0.3966)③ttyy*--0.7405-0.7489-0.8389-0.8956(-14.9337)(-15.3966)(-22.4817)(-18.9147)④ttrr*--0.00230.00130.00570.0107(-0.4371)(-0.2505)(-1.7081)(-3.3189)⑤11eettpp*+++1.37330.19710.2353(-2.1066)(-0.3865)(2.4133)⑥tr-1.1404-9.78E-05(-5.3358)(-4.1775)2R0.97250.97630.98940.99682R0.96940.97240.98710.9961F306.7691247.517429.40041443.199数据来源：1.国际储备、资本项目、经常项目:75-85年数据来自世界统计年鉴。86-03年数据来自中国宏观经济信息网:汇率数据来自OECD。日本GDP、GNI、M1、M2:利用IFS数据(本国货币数)按照OECD汇率调整。3.其他数据都来自IFS(InternationalFinancialStatistics)。回归说明：1.FLPM模型中，②选用日本与美国M1的对数的差额。③选用GDP。④选用日本资本市场利率与美国国库券利率之差。2.RID模型中，数据选取同上。3.DI模型中，②选取日本与美国M2对数之差，⑥选用日本经常项目占GDP的比重：ROWj。4.HM模型中，⑥选用日本与美国经常项目累计额之差，其他同1。4了一步，然而，仍然没有去除资本完全替代这一假设，仍然只是一个货币模型，没有考虑国际收支，而这些将在资产组合平衡模型中得到扩展。在资产不能充分替代情况下，资产的不完全替代导致本外币之间风险差异的存在，外汇市场均衡条件中增添了风险因素。这时，本国利率、外国利率、预期和资产的替代程序都将改变外汇市场的均衡条件从而使汇率发生变化。另一方面，科技的发展和管理水平的提高引起产业结构的变化进而带来经济结构的变化，推动经济发展到一个更高的水平。汇率变化密切相关的经济变量随经济结构的改变而改变，将汇率推向另外一个新的均衡水平。这个渐进的过程，既反映了经济规律又不落入形而上学的桎梏。客观要求新模型来反映汇率变化。HopperandMorton(1982)在两个方面扩展了Dornbush-Frankel模型，一方面假定本国资产和外国资产不完全替代，另一方面放宽了长期购买力平价成立的条件，允许长期实际PPP是变化的（实证时，长期值是现行的近似）。同时在无抵补利率平价②的基础上引入风险报酬tr③。其模型表述如下：111111()()()(()())eeeetttttttttttttsqmmyyrrflppqppqr****-*-++++=+---++----+DooleyandIsard(1979)将风险报酬表示为外部资产供给和分布因素的函数，这些因素包括累计政府预算赤字、官方干预与经常收支等。这里，选取累计经常项目差额占GDP的比重SCAjROWjGDPj=来估算，因为日本是在1973年开始实施浮动汇率制的累计经常项目差额不妨从1973年开始计算④，回归结果见表1(DI列)。这里，通货膨胀预期的差额并不显著，日本与美国M2差额系数估计值的伴随概率为0.06，日本产值是日元汇率的强有力的支撑，外汇市场累计经常项目差额非常显著，可见风险报酬不为0。2.3模型的改进1983年“杰根森报告”定义外汇市场干预是：“货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖，以影响本国货币的汇率”。国际货币基金组织就在《国际货币制度改革大纲》中规定：当发生日常的或一周之内这样短期的大幅度的汇率波动时，中央银行应当干预汇率。绝对自由的汇率制度是不存在的，而有管理的浮动汇率制才是当今的事实，而所谓的“有管理”正是包括了国家在外汇市场上对汇率的干预。从某种意义上说一定程度地反映了政府和国家的意愿，除非政府和国家没有能力使汇率维持在这种意愿水平上。因此，外汇市场干预应该成为影响外汇汇率的重要因素，至少在不是那么长的某段时间内是这样的。外汇市场干预可以分为直接干预和间接干预。前者直接影响汇率；后者影响汇率的政策传导途径是间接的，有时滞的，而且由于经济变量的变动对汇率的②在资本完全自由流动的情况下，如果国内外资产可以完全替代，即本外币资产以同种货币表示的预期收益率相等，则外汇市场均衡时无抛补的利率平价成立。③在本外币资产之间不具有完全替代性的情况下，选择不同的资产所承担的风险是不同的，这种风险差异的存在使得我们在考虑外币市场均衡时，不得不关注风险升水