汇率决定理论

第七章汇率决定理论•河北联合大学管理学院赵春利国际收支说•（1）国际收支说的早期形式——国际借贷说（1861年，英国学者葛逊）•国际借贷说实际上可以概况为：汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇供求关系是由国际收支引起的。•外汇支出大于收入时，外汇需求大于供给，本国汇率下降；反之亦反。•（2）国际收支说的基本原理•假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干预。•BP=f（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）=0•→e=g（Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef）•由上式可以看成，影响汇率变化的因素有：国民收入的变化；价格水平的变动；利率的变动；对未来汇率预期的变动。•本国国民收入↑→进口↑→外汇需求↑→本币贬值（直接标价法的汇率↑）；•本国价格水平↑→实际汇率↑→本国产品竞争力↓→经常帐户恶化→本币贬值（实际汇率恢复原状）；•本国利率↑→资本流入→本币升值；•预期未来本币贬值→资本流出→本币即期贬值。•（3）对国际收支说的简单评价•第一，国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决定；•第二，与购买力平价说及利率平价说一样，国际收支说也不能被视为完整的汇率决定理论；•第三，国际收支说是关于汇率决定的流量理论，因为它认为是国际收支引起的外汇供求流量决定了短期汇率水平及其变动。购买力平价理论（PPP）（TheoryofPurchasingPowerParity）理论概述•20世纪初由瑞典经济学家卡塞尔在《1914年以后的货币与外汇》一书中提出.•一价定律1.假设条件：完全信息没有贸易壁垒同种商品是同质的投资者是理性的，追求利润最大化2.运输成本、交易成本、税收等市场不完全因素的存在，甚至商品价格调整的速度都可能导致一价定律不成立案例:1986年经济学家:巨无霸价格*TTPSPaPPee——外汇（名义）汇率（直接标价法）P——该商品的本币价格Pa——该商品的外币价格外汇汇率等于同一种商品的本币价格与外币价格之比。绝对购买力平价理论：2、相对购买力平价同一种商品在不同国家的价格未必一致，但是一定时期内汇率的变动与两国货币购买力的变动成正比。010101//aaPPPPee当期（1）和基期（0）的外汇汇率水平本国当期和基期的物价水平外国当期和基期的物价水平3、汇率变动与通货膨胀率的关系***001*01*01011111/1/uuuuueeeuueeuPPuPPaau—本国通货膨胀率u*—外国通货膨胀率如果本国通货膨胀率高于外国，则外汇汇率上升，本币贬值。汇率的变动率约等于两国通胀率之差。•与绝对购买力平价相比，相对购买力平价更具有应用价值，这是因为它避开了前者过于脱离实际的假定，并且通胀率的数据更加易于得到。例题：假设巨无霸汉堡包商品在美国的价格由1美元上升到3美元，在中国的价格由8元上升到21元，那么根据相对购买力平价理论1、美元兑人民币汇率变化方向及幅度？2、假设在基期美元对人民币汇率为9.6，现在的美元兑人民币汇率是多少？4.8876.987871/38/210101eeee表巨无霸汉堡在各国的价格及购买力平价汇率购买力平价推算汇率（PPP）市场汇率美国1.9美元1英国1.45英镑0.760.65加拿大2.27加元1.191.36日本322日元169.596.9中国10人民币5.268.27(低估)•购买力平价的结论：•第一，购买力平价的理论基础是货币数量说；•第二，由于汇率完全是一种货币现象，物价的变动会带来名义汇率在相反方向上的等量调整，所以名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的；•第三，购买力平价决定中长期内均衡汇率，或者其本身就是中长期均衡汇率。•对购买力平价论的检验•因以下几个因素购买力平价论并不能取得预期实证检验的效果：•第一，购买力平价在计量检验中存在这技术上的困难。——物价指数、商品分类、基期选择。•第二，从短期看，汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平价。•第三，从长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性的偏离。•对购买力平价论的评价•第一，在所有的汇率理论中，购买力平价是最有影响的；•第二，购买力平价并不是一个完整的汇率决定理论；•第三，购买力平价在理论上的意义还在于，它开辟了从货币数量角度对汇率进行分析之先河。•合理性：–研究方向是正确的；–有助于在通货膨胀情况下合理确定两国货币的兑换比率。–能较准确地提供一个均衡汇率的基础。–对一国制定汇率政策具有重要参考意义。•缺陷：–以货币数量论为理论基础，存在本末倒置。–忽略了影响汇率变动的其他因素。–限制条件过于严格，实际上两国货币的购买力往往缺乏可比性。–技术操作上存在困难，如物价指数、基期的选择等。进一步探讨•假定：1.每一个贸易品符合一价定律；2.要素价格的均等化和同样的生产函数使得非贸易品的价格在国际上也是相等的；3.在不同国家，每一种商品在总的价格指数中的权重相等。•信息成本、运输成本和贸易壁垒可能影响购买力平价两国实际经济情况的差异影响贸易品和非贸易品的相对价格以及价格指数的权重，关于贸易品价格指数和一般价格指数选取也一直存在着争论•价格和汇率决定的因果关系不明确•考虑的所有干扰都是货币性的，或者至少货币干扰比实际干扰更加重要，但是实际冲击是不可忽略的•忽略了收入对汇率决定的作用•没有考虑资本流动的作用实证分析4.检验结果•学术界普遍认为购买力平价理论在短期是不成立的，而该理论在长期是否成立并没有得到统一的观点•面板数据比时间序列数据对实际汇率的检验结果更符合购买力平价理论，采用不同的数据、不同数量而相同类型的样本数据、不同频率的数据、时间跨度、不同的检验方法等等对检验结果都会产生不同程度的影响•越来越多的经济学家开始关注购买力平价在发展中国家的运用问题换汇成本说•把购买力平价说中的非贸易品加以剔除，而用中国国际贸易商品价格对比来考察汇率的决定，比购买力平价说更切合中国的实情•我国改革开放以来一直将出口换汇成本作为汇率调节的主要参考指标，也可以说我国汇率制度是实际目标导向的•实际上，汇率与换汇成本并不存在单向的追逐关系，而是一种双向刺激效应，即以换汇成本为标准调整汇率水平会通过价格波及效果加剧贬值对通货膨胀的刺激作用利率平价理论概述•由英国著名经济学家凯恩斯于1924年提出的，并在《论货币改革》中第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系。•后来又由利维和弗伦克尔（Levich&Frenkel1975）、阿利伯（Aliber1973）、杜利和伊萨德（Dooley&Isard）分别考虑交易成本和政治风险对利率平价的影响，进一步发展和修正了利率平价理论。二、利率平价理论1、基本观点在两国利率存在差异的情况下，资金将从利率低的市场流向利率高的市场以牟取利润（套利）。现汇(即期外汇)市场上,低利率货币趋于贬值，高利率货币趋于升值。•抵补利率平价（CIP,coveredinterestparity）抵补利率平价是建立在金融市场比较发达，金融工具完备和没有交易成本和资本管制，本国和外国证券是完全替代的，有充足的套利资金，利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作来套取利差的做法.表明汇率的远期升（贴）水率等于两国货币利率之差。*ii•非抵补利率平价（UIP,uncoveredinterestparity）非抵补利率平价是指投资者在进行没有抵补的外汇投资时所获得的收益等于没有汇率风险所获得的收益，即等于预期获得的收益。假定投资者是理性预期和风险中性的，没有交易成本和资本管制，套利资金是充分的，债券是完全替代的。经济含义是：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。•假定远期汇率由套利活动和投机者预期的将来即期汇率决定•外汇市场的所有活动可以抽象为三类：（1）纯粹的套利活动；（2）纯粹的投机活动；（3）商业套汇活动。利率平价的现代理论•评价•利率平价理论从资本流动角度分析了远期汇率的决定，反映了国际资本流动日益频繁的现实，具有重要的现实意义。•但该理论也存在一定的缺陷，主要表现为：–假设资本能够完全自由流动，不符合现实。–没有考虑交易成本，如手续费。–只分析了利率对汇率的影响，忽视了其他因素的影响。第三节货币主义的汇率理论传统的货币主义汇率理论•狭义的货币数量方程1.货币主义者把汇率看做是两国货币的相对价格，强调货币供求在决定过程中的作用。2.狭义的货币数量方程式可以表示为：，其中为货币供应量，Y为实际产出，P为商品价格商品，K为货币行为常数。3.汇率方程为：，表明汇率由货币市场均衡所决定。当一国货币供应量增长相对过快时，相对价格水平就上升，汇率就会下跌；当一国实际产出相对增加时会出现超额货币需求，在货币供应量相对不变的情况下造成相对价格下降，从而导致汇率上升。•广义的货币数量方程狭义的货币数量方程式只考虑到货币的交易性需求，如果考虑到货币的其他需求，广义的货币数量方程式为，其中为利率系数，为实际货币供应量，由此得出的汇率方程为：MKPY11****()()()PKMYSPKMY1*****()PKYhiSPKYhi对传统货币主义汇率理论的批评–假定商品和要素价格瞬时调整出清商品和要素市场维持充分就业可能是有问题的；–忽略非贸易品;–货币模型有一个长期均衡或者稳定的解，但是在短期内可能不成立；–假定实际收入的外生性可能不切合实际；–假定国际收支的问题是货币问题，并且通过货币政策来调节可能有问题；–货币当局对国内信贷也不是完全控制的，货币需求函数也不一定是稳定的。现代的货币主义汇率理论•弹性价格货币模型1.基本模型2.汇率的放大效应从可以得，即汇率的变化要大于货币供应量的变化，这是通货膨胀经济中汇率的放大效应。如果预期货币供应量以一定的速度增长，即期汇率的变化将超过即期货币供应量的变化，增加的部分是由于预期货币供应量增长率还将增加的缘故。公众预期决定着汇率的放大效应.***()()()smsmsayybii**()()()smsmsayybEs/1[()/]1dsdmbdEmdm3.在完全信息和不完全信息条件下汇率的放大效应在货币供给完全信息的条件下，公众可以区别对货币供应量的冲击和货币目标增长率的冲击，因此得到:如果货币供应量受到外部冲击，汇率没有放大效应；如果货币目标增长率受到外部冲击，则汇率有放大效应。0//1tttttdsdmdsd0//1tttttdsdmdsdb4.局限性(1)完全的资产替代可能不会存在，一是由于有效的资本管制，二是由于风险补贴的存在；(2)PPP不一定是连续存在的；(3)货币需求不一定是稳定的，假定系数在不同国家是一致的也过于简单化；(4)理性预期的假设存在问题。•粘性价格货币模型(汇率的超调模式）*()ttttttdyispp1()ttttppdy1()tttttEssss***012311()()()tttttttsbbmmbyybpp1()ttttsspp•影响汇率超调的因素1、供给冲击；2、需求决定的产量；3、关税；4、不完全的资本流动；5、原材料的发现；6、实际部门的结构。•实际利差模型****1234()()()()eettttsmmyyiipp*()realsqpp对现代货币主义汇率理论的实证检验•由于各个变量都是比较容易确定的，粘性价格货币模型的检验并不复杂，但是结果并不理想，比如多恩布施（1976，1978）和Haynes&Stone(1981)的研究。为了改进检验的质量，人们对本国和外国采用不同的结构参数进行检验，甚至考虑变量的自回归模型，但是检验效果并没有因此而改善。•对于弹性价格货币模型和实际利差货币模型来说，只要能够找到预测通货膨胀率的方法就可以检验。弗伦克尔和BootheandGlassman（1985）的针对70年代马克对美元汇率变动的研究基本支持这两个模型。但是，模型既不能