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第一章外汇与汇率第三节汇率的主要理论第四节汇率制度产生的背景与优缺点第五节汇率政策所追求的目标主要内容第三节汇率的主要理论一、国际借贷论国际借贷论是在金本位制下阐述汇率变动的重要学说，由英国经济学家戈森(G.J.Goshen)于1861年提出。1861年，英国学者戈森（G.J.Goschen）出版了《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说(一)基本观点汇率取决于外汇的供求，而外汇的供求又源于国际借贷，因此国际借贷关系的变化是汇率变动的主要因素在一定时期内，如果一国国际收支中对外收入↑对外支出↓→对外债权超过对外债务→国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借贷入超。出超说明该国对外收入大于对外支出，资金流入，外币供给相对增加，于是外币汇率下跌，本币汇率上涨；反之，入超说明该国对外收入小于对外支出，资金流出，外币需求相对增加，于是外币汇率上涨，本币汇率下跌。1.国际借贷关系的变化是汇率变动的原因(一)基本观点2.流动借贷是影响汇变动的主要因素根据流动性的大小，国际借贷可分为固定借贷和流动借贷。固定借贷是指借贷关系已经形成，但未进入实际支付阶段的借贷；流动借贷是指已进入实际支付阶段的借贷。戈森认为影响汇率变动的主要是流动借贷。3.物价水平、黄金存量、利率水平和信用关系等是影响汇率的次要因素(二)评价1、以金本位制为前提，把汇率变动的原因归结为国际借贷关系中债权与债务变动导致的外汇供求变化，在理论上具有重要意义，在实践中也有合理之处。2、把外汇供求的变动作为汇决定的根本因素，忽视了汇率的变动是围绕两国货币实际所代表的价值对比关系进行的。3、对汇率与货币供求和国际资本流动间的相互影响没有进行深入分析4、不能解释纸币流通下汇率变动的原因二、购买力平价理论购买力平价理论是第一次世界大战以来，诸多汇率理论中最有影响力的理论之一。最早清晰而强有力地对购买力平价理论进行系统阐述的则是瑞典经济学家卡塞尔。瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的货币和外汇》一书，提出“购买力平价说”。(一)基本思想基本思想：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比。购买力比率即是购买力平价汇率变动的原因在于购买力的变动，而购买力变动的原因又在于物价的变动。这样，汇率的变动最终取决于两国物价水平比率的变动。(二)主要内容1.绝对购买力平价绝对购买力平价是指在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国货币的交换比率。由于货币的购买力可表示为一般物价水平(通常以物价指数表示)的倒数，绝对购买力平价的公式可写为：式中E为1单位B国货币对A国货币的汇率,PA、PB分别为A、B两国的一般物价水平。BAPPE假设各国的同类商品之间差异很小，具有均质性，而且没有任何贸易关税和运输等费用，那么本国价格水平就等于以本国货币表示的外国货币的价格与外国价格水平的乘积。这就是所谓的“一价定律”，表示在自由贸易条件下，世界市场上的每一件商品不论在什么地方出售（扣除运输等费用），其价格都是相同的。EPP一价定律“一价定律”的存在以市场完全竞争及商品完全同质为前提。在这种条件下，不同国家之间同种商品的价格会导致人们为了谋取差价利润而进行套购活动，其结果造成价格的一致。例：假如在日本花100日元可以买到的商品在美国需要花1美元，那么购买力平价便为：USD1=JPY100如果此时市场汇率为：USD1=JPY105那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套购），以获取收益，直至使市场汇率恢复到买力平价水平，套购无利可图，套购就会停止，购买力平价成立。一价律不成立的原因一、交易成本的影响。二、关税和贸易壁垒的影响。三、非贸易商品的影响。2.相对购买力平价主要观点相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国货币所代表的购买力变动率之比。相对购买力平价是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。如果用代表过去或基期的汇率，代表经过时间调整后的汇率，代表A国基期物价指数，代表国经过时间变动后的物价指数，代表国基期物价指数，代表国经过时间变动后的物价指数，由相对购买力平价决定汇率的公式则是：)0()()0()(0BtBAtAtPPPPEE0EtEtt)0(AP)(tAP)0(BPAB)(tBPB2.相对购买力平价t如果假设为国物价在经过时间后，比基期物价水平上升的幅度(即通货膨胀率)，为国经过时间后，物价上升的幅度，则有：)()0()()()0()(11tBBtBtAAtAiPPiPP和这样，由相对购买力平价决定汇率的公式又可表示为：)()(011tBtAtiiEEAttB)(tAi)(tBi例：假如某段时期，日本商品价格从100日元上升到150日元，同期美国商品价格从1美元上升到1.25美元，那么，相对购买力平价为：120100.1/25.1100/150.//0*0*1011ePPPPe于是日元与美元的汇率应由原来的：USD1=JPY100调整为：USD1=JPY120绝对购买力平价不成立的原因一、不同国家居民在商品消费偏好上的差异导致了产品的巨大差异性。二、不同的国家在设立物价指数时，各种商品的权重不可能是相对的，甚至一国在不同时期权重也是不同的；三、市场不可能是完全竞争的，关税、贸易壁垒以及交易成本也加大了这种偏离。（三）购买力平价论的检验在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平价才能成立。而对20世纪70年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是：1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度较大。2）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。☆上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持。(五)对购买力平价理论的评价1.贡献(1)该理论通过物价与货币购买力的关系去论证汇率的决定及其基础，这在研究方向上是正确的。(2)该理论直接把通货膨胀因素引入汇率决定的基础之中，这在物价剧烈波动、通货膨胀日趋严重的情况下，有助于合理地反映两国货币的对外价值。(3)该理论把物价水平与汇率相联系，这对讨论一国如何利用汇率政策来促进出口贸易的发展不无参考意义。(五)对购买力平价理论的评价2.缺点：(1)设定的条件脱离实际(2)论断偏颇，以偏盖全(3)该理论建立在货币数量论基础上，忽视汇率与物价变动的相互影响三、利率平价理论由凯恩斯在1923年提出说明汇率和利率之间关系的理论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对汇率决定的作用。中长期：货币数量→购买力（商品价格）→汇率短期：货币（资金）供求数量→利率（资金价格）→汇率（一）抛补利率平价1、基本思想由于各国利率存在差异，投资者会将资本从利率低的国家和地区，转移到利率高的国家和地区。能否赚钱，看汇率变动情况，为避免损失，投资者会在远期外汇市场上卖出高利率货币，利率方面的所得与汇率方面的所失进行比较，收益差别驱使资本流动，当在两国的投资收益相等时，资本流动停止假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款。设本国利率为，外国利率为，S为即期汇率，一年后的即期汇率为，标价方法为直接标价法投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：1×（1+Ia）投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）：按一年后的即期汇率折合本币为：)1(1bisaibi)1(bfiSSfs由于一年后的即期汇率Sf是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为F，则一年后投资于国外的本利和为：)1(biSF投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值（S增大），远期升值（F减小），投资于外国的收益率下降。)1(1baiSFI只有当这两种投资方式的收益率完全相同时（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为P，)1(1baiSFIbaIISF11bbaIIISSFP1babIIIPPbaIIP2、抛补利率平价的经济含义汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差☆利率低的国家的货币其远期汇率必为升水☆利率高的国家的货币其远期汇率必为贴水3、抛补利率平价的实践价值抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。4、抛补利率平价理论的缺陷没有考虑交易成本，一定程度脱离实际理论实现的先决条件是外汇市场高度发达完善，发展中国家不具备这些条件远期外汇市场的资金流动并非供给弹性无限大（二）非抛补利率平价假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。如预期一年后的汇率为Eef，则套利活动的结果为下式成立：bfaieEei11＋假定Ep表示预期的远期汇率变动率，对之进行上述类似的整理，得bapii－＝E（二）非抛补利率平价的经济含义预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。货币主义的汇率理论形成于70年代中期，是由美国芝加哥大学亨利约翰逊为首的一批经济学家倡导，并由弗兰克等人加以系统阐述的。货币主义汇率理论是由美国经济学家亨利·约翰逊以及Frenkel等人提出并加以分析的。四、货币主义的汇率理论(一)假定条件1.具备高度的资本市场：存在着自由的资本市场和较强的资本流动性，使国内外资产具有充分的替代性。2、具备高效率的商品市场：商品的自由套购能保证“一价定律”在国际市场有效发挥作用3.具备高效率的外汇市场，使人们对未来汇率的预期可以强烈地影响汇率。货币主义汇率的基本研究方法是把货币数量论与购买力平价理论结合起来，分析汇率决定和变动的主要原因。一国汇率的变动取决于四个方面的因素：一是本国名义货币供给存量相对于外国名义货币供给存量的变化；二是外国实际收入相对于本国实际收入的变化；三是外国名义利率相对于本国名义利率的变化；四是本国预期通货膨胀率相对于外国预期通货膨胀率的变化。（二）主要结论（二）主要结论1、当一国货币供给量增加时，国内物价水平上涨，本币对外汇率下浮。同理，当外国货币供给量增加时，则本币汇率sh上浮2、一国实际国民收入增长时，国内货币需求上升，在名义货币供给存量不变的情况下，使得国内价格下跌，并通过购买力平价的作用，最终导致本币汇率上涨。3、当一国名义利率上涨时，会导致该国实际货币需求的下降，从而抑制物价上涨，则本币对外汇率趋向升值：相反，当国外名义利率上涨时，本币则趋向贬值。4、如果本国的预期通货膨胀率下降，则本币对外汇率上浮；如果外国的预期通货膨胀率下降，则本币对外汇率下浮。（三）评价1、贡献该理论突出强调了货币因素在汇率决定过程中的作用，这是很有见地的。该理论指出，对通货膨胀的预期是影响货币汇率的重要因素把汇率问题与货币政策协调起来，从而为浮动汇率制度下汇率成为国家宏观调控政策的重要工具产生了重要作用2.局限性(1)该理论在探讨汇率变动的原因时，只偏重于一国国民总收入，或货币市场总量均衡状态下的汇率运动，而对社会经济内部的结构及其变化对汇率的影响，则没有做必要的研究，这使得货币主义汇率理论难以全面地把握和解释汇率的实际变动。(2)该理论的一些基本假定过于绝对化，在现实生活中很难成立。(3)该