浮动汇率制下的汇率理论

第二章浮动汇率制下的汇率理论第一节汇率理论的演变与发展一、早期的研究►对汇率的研究可以追溯到14世纪初，当时的欧洲学者已经注意到了汇率在国际商品交换中的作用；►15世纪的“公共评价理论”，认为市场根据两国货币贵金属成分的重量、纯度和供求关系等因素确定货币价格；►18世纪休谟的国际收支调节机制理论；►19世纪末葛逊的“国际借贷说”。第一节汇率理论的演变与发展一、早期的研究这一时期的研究存在两类：一是从流量角度分析汇率，主要是贸易收支对汇率的影响；二是从存量角度，分析货币量对汇率的影响。由于这一时期的国际经济联系主要是商品交易，很少涉及资本交易。第一节汇率理论的演变与发展二、1914年金本位瓦解至1944年布雷顿森林会议召开前这一时期的特征是国际货币体系处于无序状态，浮动汇率制度在国际金融舞台上居主导地位，汇率波动频繁，各国争相实行以邻为壑的竞争性贬值政策。这一时期主要产生了：►1922年，卡塞尔的购买力平价理论；►1923年，凯恩斯的利率平价理论。这两个理论从不同侧面揭示了价格、利率对汇率水平的作用。尽管由于这两种理论的检验不能令人满意而受到批评，但它们是现代汇率理论的先驱：第一节汇率理论的演变与发展二、1914年金本位瓦解至1944年布雷顿森林会议召开前对购买力平价理论的修正产生了新的汇率理论；利率平价理论是外汇市场有效性假说的重要内容，对偏离利率平价的解释进一步完善了汇率理论；购买力平价反映了商品市场的均衡，利率平价反映了资产市场的均衡，浮动汇率制下汇率决定的资产市场说把这两个前提条件融入汇率决定的一般均衡分析中。第一节汇率理论的演变与发展三、1944年至1973年布雷顿森林体系期间布雷顿森林体系的基本目标是建立一个促进国际贸易稳定发展的货币框架，并通过国际协调维持固定汇率以阻止恶性竞争的汇率政策。因此，这一时期的汇率理论是从国际收支均衡的角度来阐释汇率的调节。其杰出代表是：►局部均衡分析的弹性论（1947年）►一般均衡分析的吸收论（1952年）►内外均衡分析的蒙代尔－弗莱明模型（1962、1963年）►强调货币因素在汇率决定中起重要作用的货币论（1955）第一节汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期布雷顿森林体系解体后，国际货币体系进入浮动汇率制时代，导致汇率理论的大发展。这些新理论的共同特点是：不再囿于国际收支的流量角度的讨论，而是从存量均衡角度出发，把汇率放在货币市场、资产市场、商品市场的一般均衡中来分析，同时也考察了政治制度、心理预期、消费偏好和技术进步等对汇率的影响，从多方位、多角度来分析汇率的变动，并运用了许多最新的分析工具。第一节汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期（一）浮动汇率制度下的汇率理论研究1、在全球金融一体化的条件下，资本流动在汇率决定模型中的作用日益重要，汇率被看成资产价格，从汇率的流量分析转向存量分析：弹性价格的汇率货币模型（1976）粘性价格的汇率货币模型（1976）货币替代模型（1977）资产组合平衡说（1977）均衡汇率模型跨时均衡的汇率模型第一节汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期（一）浮动汇率制度下的汇率理论研究2、尽管汇率理论有了很大发展，对汇率变动的解释仍不能令人满意，因此人们开始对外汇市场有效性进行研究，对市场效率研究的有效市场理论是汇率经济学的重大突破。而由于实证检验拒绝有效市场假说，一些学者从“投机泡沫”(speculativebubbles)、“比索问题”(pesoproblem)、“风险补贴”(riskpremium)和“新闻模型”(newsmodel)等来解释有效性检验的失败。第一节汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期（一）浮动汇率制度下的汇率理论研究3、与宏观经济分析相对应，汇率理论转向外汇市场微观结构的分析。这种分析方法区别于基本因素分析法，是从外汇市场上的技术分析者和图表分析者的角度出发，通过对市场结构、交易量和竞价差价等因素和交易者的实际行为来预测和解释汇率变动。最近又发展起来了对汇率解释的“混沌模型”(ChaosModel)。第一节汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期（二）汇率目标区、货币危机理论和固定汇率制下汇率理论的新发展►汇率目标区理论►货币危机理论►对固定汇率制下汇率理论的新发展主要体现在把汇率调整融入到政府政策优化分析的框架中，一些学者认为在对固定汇率调整的分析中，可以把投机冲击、预期调整和冲销干预融入到政府的损失函数中来分析中央银行对汇率的调整。第一节汇率理论的演变与发展在现代汇率理论的发展历程中，相关学科对汇率经济学的贡献非常巨大：宏观经济学是汇率经济学的理论渊源微观经济学为汇率经济学提供了崭新的分析工具货币理论观点为汇率理论开拓出前所未有的广阔天地计量经济学和统计方法的发展为汇率模型的建立和检验提供了先进的数学手段博弈论是汇率理论新兴的发展方向第二节购买力平价一、购买力平价说（theoryofpurchasingpowerparity，简称PPP）的基本思想1922年瑞典学者卡塞尔（Cassel）系统表述了PPP。基本思想是：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。南开大学范小云14第二节购买力平价二、一价定律（onepricerule）(一)一价定律前提：①位于不同地区的该商品同质；②该商品的价格能够灵活调整，不存在价格粘性考虑以下三种商品的价格在一国内存在差异时的情形有何不同：第二节购买力平价二、一价定律（onepricerule）①某种牌子的电视机②房地产③理发结论：①一国内部商品可分成两类：一类区域间价格差异可以通过套利活动消除，为可贸易商品（tradablegoods）；一类由于商品本身性质不可移动或套利活动交易成本太高，区域间价格差异不能通过套利活动消除，为不可贸易商品(nontradablegoods)。第二节购买力平价二、一价定律（onepricerule）②如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”。（二）开放经济下的一价定律①开放条件下，可贸易商品在不同国家的价格比较必须折算成统一的货币；②进行套利活动时，除商品买卖外，还同时产生了外汇市场上相应的交易活动；第二节购买力平价二、一价定律（onepricerule）③跨国套利活动存在许多特殊障碍，如关税和非关税壁垒；④如果不考虑交易成本因素，开放经济下的一价定律是指：以同一种货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该是一致的：Pi＝ePi*第二节购买力平价三、绝对购买力平价（一）前提1.对于任何一种可贸易商品，一价定律成立；2.在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。（二）基本形式两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系：P＝eP*变形后，e=P/P*第二节购买力平价三、绝对购买力平价（一）前提1.对于任何一种可贸易商品，一价定律成立；2.在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。（二）基本形式两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系：P＝eP*变形后，e=P/P*第二节购买力平价三、绝对购买力平价（三）含义意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。现代分析中，有学者认为一国的不可贸易商品与可贸易商品之间存在着种种联系，从而一价定律对不可贸易商品也成立。第二节购买力平价四、相对购买力平价（一）假定的放松交易成本存在；各国一般价格水平的计算中商品及其相应的权重存在差异，因此，各国一般价格水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在一定的较为稳定的偏差：为常数,*PPe第二节购买力平价四、相对购买力平价（二）相对购买力平价的一般形式对上式求导，推出变动率的关系：*PPe（三）含义相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的；如果本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值；第二节购买力平价五、对购买力平价理论的检验购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。原因大致是：1.购买力平价在计量检验中存在技术上的困难。（1）物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议；（2）商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作；第二节购买力平价五、对购买力平价理论的检验（3）计算相对购买力平价时，很难准确选择一个汇率达到或基本达到均衡的基期年。2.短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价，如价格粘性、资本与金融账户交易。3.长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离，如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、贸易管制等。第二节购买力平价五、对购买力平价理论的检验4.实证研究的一般结论是：（1）二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大；（2）一般只有在高通货膨胀时期（如20世纪20年代），PPP才能较好成立；第二节购买力平价五、对购买力平价理论的检验（3）在短期，高于或低于正常的PPP的偏差经常发生，并且偏离幅度很大；（4）在长期，没有明显的迹象表明PPP成立；（5）现实是：汇率变动幅度远远超过价格变动幅度。第二节购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价1.购买力平价的理论基础是货币数量说：货币供应量决定单位货币的购买力，货币购买力的倒数是物价水平，因此，PPP认为，货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。PPP是从货币层面因素分析汇率问题的代表。2.购买力平价是最有影响力的汇率理论。这是因为：（1）它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述；第二节购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价（2）购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题，处于汇率理论的核心位置；（3）购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中。3.许多经济学家认为，PPP并不是一个完整的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。4.购买力平价存在一些缺陷：第二节购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价（1）忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内，国际资本流动对汇率的影响越来越大；（2）购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。（3）计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受到了限制。对相对购买力平价的实证研究人民币汇率1980－1998(年平均值)0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00009.000010.00001980198219841986198819901992199419961998元/美元汇率资料来源：IFSyearbook1999对相对购买力平价的实证研究(续)中美通涨率比较1980－1998(年平均值)-5.00.05.010.015.020.025.01980198219841986198819901992199419961998通涨率中国通涨率美国通涨率第三节利率平价说说明汇率和利率之间关系的理论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对汇率决定的作用。中长期：货币数量→购买力（商品价格）→汇率短期：货币（资金）供求数量→利率（资金价格）→汇率第三节利率平价说一、抛补利率平价（coveredinterest-rateparity，简称CIP）（一）一个例子假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别