竞争力平价与人民币均衡汇率研究

中大管理研究2006年第1卷（1）1竞争力平价与人民币均衡汇率研究陈建梁卢万青①摘要：传统的汇率决定理论认为，一国货币汇率均衡水平是由购买力平价、利率平价和货币相对供求等决定的。大多数实证研究表明，这些均衡汇率理论只是强调单一因素，同现实相距甚远。本文构建了多因素国际竞争力平价模型，认为均衡实际汇率随着国际竞争力的相对变化而变化，国际竞争力相对提高，该国货币升值，反之则反之。本文利用主成分分析法，从影响人民币汇率的多因素中构造国际竞争力这个指标，实证研究表明人民币实际有效汇率与国际竞争力之间存在协整关系，然后再基于这个协整关系式计算人民币的均衡实际有效汇率，并据以判断人民币汇率偏离均衡水平的程度。关键词：人民币汇率、均衡汇率、国际竞争力、协整检验JEL：G15，F37①陈建梁，教授，中山大学管理学院；卢万青，副教授，广东外语外贸大学国际经贸学院。ChinaManagementStudiesvolume1（1）2一、引言Chou和Shih（1998）根据购买力平价计算的均衡汇率变动情况，认为人民币币值在20世纪80年代是高估的，在90年代的早期是低估的。张晓朴（1999）结合行为均衡汇率（BEER）和基本均衡汇率（FEER）的基本思想对人民币均衡汇率进行计算，认为1984年初至1985年末和1989年初至1990年年末人民币发生两次严重高估，1987年初至1988年末人民币低估。林伯强（2002）运用基本要素均衡汇率（FEER）的方法对人民币均衡汇率进行计算，认为改革开放后至东南亚金危机发生之前，人民币处于低估状态，东南亚金融危机期间人民币高估，到2000年人民币高估状况得到根本缓解。张斌（2003）借鉴Edwards(1994)和Elbadawi(1994)等经济学家的研究成果，运用单方程协整模型计算了人民币均衡汇率，认为1995年至1998年中期人民币汇率高估，1999年到2002年人民币汇率低估。虽然运用西方均衡汇率理论来计算人民币均衡汇率各有不同的侧重点，但是这些汇率决定理论事实上不能解释受宏观和微观多种因素影响的复杂的汇率形成机制。本文认为，通过找出决定汇率均衡水平的多因素模型，国际竞争力平价汇率决定理论能够更好地解释和预测本国货币汇率偏离均衡水平的程度。二、人民币实际有效汇率的影响因素在诸多经济基本面因素中，有些因素是直接影响人民币实际有效汇率的因素，有些因素不是直接影响因素，下面我们用格兰杰因果检验对人民币实际有效汇率的影响进行分析。中大管理研究2006年第1卷（1）31．资料来源及数据说明本文采用季度数据，样本期间为1994年第一季度至2004年第二季度。数据来源于各期的《InternationalFinanceStatistics》（IMF出版）、《中国统计年鉴》、《中国人民银行统计季报》和《国际统计年鉴》。下面对数据作一些说明：（1）本文采用IMF的方法来计算人民币实际有效汇率。IMF对实际有效汇率指数（REER）的定义是：实际有效汇率是用本国与所选择国家之间的相对价格水平或成本指标对名义有效汇率进行调整后的汇率指数，也就是本国价格水平或成本指标与所选择国家价格水平或成本指标之比的加权几何平均与名义有效汇率的乘积。依IMF的定义，实际有效汇率指数的计算公式如下：()100WiciiPREERNEERP=×⋅∏(1)其中，REER表示实际有效汇率，cP为中国的价格指数，iP表示i国的价格指数。实际有效汇率指数上升代表本国货币相对升值，下降代表本国货币相对贬值。以1994年第1季度为100，有效汇率指数大于100表示该国货币相对于基期升值，小于100表示相对于基期贬值。目前，国内外计算有效汇率选取的样本国个数有6、9、10、16、18以及22等之别。本文选取的样本国有6个：美国、日本、韩国、英国、德国、法国。本文用1994~2004年的双边进出口总额作为贸易权数，美国、日本、韩国、英国、德国和法国的贸易权数分别为0.3199995、0.371403、0.142546、0.038667、0.08784和0.039549。（2）相对人均实际GDP，用中国人均实际GDP与世界人均实际GDP之比的对数表示。实际GDP为名义GDP除以消费物价指数，其中消费物价指数以1994年第一季度为1的定基指数。人均实际GDP为一国的实际GDP除以该国的就业人数。世界人均实际GDP用美国、日本、韩国、英国、德国和法国的人均实际GDP的加权算术平均，权数与人民币实际有效汇率的权数相同。世界实际GDP、世界消费物价指数和世界制造业平均工资的计算方法同世界人均实际GDP。（3）相对实际GDP，用中国实际GDP与世界实际GDP之比的对数表示。ChinaManagementStudiesvolume1（1）4（4）相对通货膨胀率，用中国消费物价指数①与世界消费物价指数之比的对数表示。（5）相对平均工资，用中国制造业平均工资与世界制造业平均工资的对数表示。（6）国内外名义利率的差异，用中国名义利率与美国名义利率之差表示，中国名义利率为一年期定期存款利率，美国名义利率为联邦储备基金利率。（7）开放度，用中国进出口总额与中国GDP之比的对数表示，中国进出口总额和中国GDP都是用人民币表示的名义值。（8）国内贷款与GDP之比、沪深两地A股市值与GDP之比。中国国内贷款、沪深两地A股市值和中国GDP都是名义值，最后还要分别对中国国内贷款与中国GDP之比、沪深两地A股市值与中国GDP之比取对数。（9）外商直接投资和外汇储备。我国的外商直接投资和外汇储备都是以美元表示的名义值，除以美国消费物价指数得到实际值，美国消费物价指数是以1994年第一季度为1的定基指数。外商直接投资和外汇储备都取对数。以上数据除人民币实际有效汇率和国内外名义利率差异之外，均表现出明显季节趋势，因此要对它们进行季节调整，剔除掉季度变化趋势。各变量的符号为：LREER表示人民币实际有效汇率，LYPA表示相对人均实际GDP，LGDP表示相对实际GDP，LP表示相对通货膨胀率，LWAGE表示相对平均工资，R表示国内外名义利率的差异，LOPEN表示开放度，LDC表示国内贷款与GDP之比，LSTK表示沪深两地A股市值与GDP之比，LFDI表示外商直接投资，LRESERVE表示外汇储备。所有变量除了R之外，都用取对数之后的值表示。2．实证结果分析如果一阶单整变量之间存在协整关系，则可以直接进行格兰杰因果检验；如果一阶单整变量之间不存在协整关系，则要先进行一阶差分化为平稳过程，再进行协整检验。如表1所示，由于LREER与LOPEN之间不存在协整关系，在检验LOPEN对LREER的因果关系时，先对LOPEN和LREER①这里的消费价格指数是定基指数，除了特别说明之外，本文所有的物价指数都是以1994年第一季度为1的定基指数。中大管理研究2006年第1卷（1）5进行一阶差分转变为平稳序列，设一阶差分后用△LOPEN和△LREER表示，然后再检验△LOPEN到△LREER的因果关系；除了LOPEN这个变量之外，其余各组变量之间都与LREER存在协整关系，可以直接运用格兰杰因果检验进行分析。表1格兰杰因果检验的结果滞后1期滞后2期滞后3期滞后4期LYPA不是LREER的格兰杰原因3.53223*(0.06787)1.50174(0.23675)2.07167(0.12356)1.40911(0.25576)LGDP不是LREER的格兰杰原因3.54943*(0.06723)1.46292(0.24537)2.13857(0.11476)1.39309(0.26096)LP不是LREER的格兰杰原因7.33235***(0.01009)2.94055*(0.06600)3.05943**(0.04222)3.47975**(0.01938)LWAGE不是LREER的格兰杰原因4.58896**(0.03865)1.04677(0.36180)3.01204**(0.04440)2.61393*(0.05575)R不是LREER的格兰杰原因8.23111***(0.00662)0.16139(0.85157)0.09309(0.96333)0.35315(0.83976)△LOPEN不是△LREER的格兰杰原因3.76318*(0.05868)0.69038(0.50756)0.50426(0.68184)0.63588(0.64064)LDC不是LREER的格兰杰原因12.8736***(0.00092)7.52212***(0.00181)6.05683***(0.00196)5.96623***(0.00100)LSTK不是LREER的格兰杰原因1.57336(0.21738)0.16564(0.84801)1.28395(0.29662)1.04871(0.39939)LFDI不是LREER的格兰杰原因0.75216(0.39124)0.92220(0.40709)0.78081(0.51342)0.71474(0.58866)LRESERVE不是LREER的格兰杰原因7.98548***(0.00740)4.05046**(0.02566)2.57462*(0.06951)3.32353**(0.02153)注：上下两个组成的一组数字，上面数字表示F-统计值，下面数字表示其相伴概率。***表示1%的水平上显著，**表示5%的水平上显著，*表示10%的水平上显著。根据表1的格兰杰因果检验结果可知，从滞后1期到4期来看，LP、LWAGE、LDC和LRESERVE对LREER有较强的因果关系；LYPA、LGDP、R和LOPEN对LREER有因果关系，但是因果关系不太强；不存在从LSTK、LFDI到LREER的因果关系。三、国际竞争力的构造本文界定的国际竞争力是由反映一个国家综合经济实力的影响汇率的ChinaManagementStudiesvolume1（1）6主要因素构成，各个因素的权重依据其对综合经济实力的影响大小而定。它是一个相对概念，指一个国家相对于另一个国家（或者世界）而言的综合经济实力。我们利用主成分分析法，在影响人民币实际有效汇率的众多影响因素中构造一个综合评价值，这个综合评价值就是国际竞争力。1.主成分分析法的分析步骤影响汇率的因素、指标是多方面的，而且这些因素、指标之间存在一定的相关关系，如果不对它们进行有效处理，就会导致信息大量或者一定程度的重叠，影响分析的效果。主成分分析法，就是用较少的综合指标（主成分）分别综合各因素、指标中的信息，使主成分既能反映原来因素的主要信息量，又不存在相关关系。最后，我们对主成分以其方差贡献率为权数进行加权平均，构造一个综合评价值，对这些因素、指标进行综合评价。主成分分析法的步骤为：（1）将指标数据进行标准化变换，然后求标准化数据的相关系数矩阵R。（2）求相关系数矩阵R的特征根iλ（ni,,2,1=），将其按大小顺序排列为：12λλ≥≥…nλ≥，对应的特征向量nααα,,,21。（3）计算特征根的方差贡献率和累积方差贡献率，根据累积方差贡献率大于等于80%来确定主成分的个数k。（4）为了对主成分的实际意义有清楚的解释，可对因子载荷矩阵方差最大旋转。根据旋转后的因子载荷矩阵,选取载荷较大的一个或多个指标对各主成分进行解释。（5）计算综合评价值：kkZbZbZbZ+++=2211，其中，kZZZ,,,21为主成分，ib（ki,,2,1=）为第i个主成分iz的方差贡献率ib=∑=kiii1λλ。2.国际竞争力的主成分分析根据以上的格兰杰因果检验结果，我们选择的指标有LYPA（实际人均国内生产总值），LGDP（实际国内生产总值），LP（相对通货膨胀率），LWAGE（相对平均工资），R（国内外名义利率之差），LDC（国内信贷与国内生产总值之比），LOPEN（开放度：进出口总额与GDP之比），LRESERVE（外汇储备）。我们首先计算中国相对六国加权的国际竞争力之比，利用SPSS12.0中大管理研究2006年第1卷（1）7统计软件进行数据处理。用最大方差