[中金公司]投资下行慢 行业调整缓

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明行业动态证券研究报告2012年3月12日房地产研究部投资下行慢，行业调整缓白宏炜分析员，SAC执业证书编号[e-mail]雍莹雪分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]2012年1~2月全国房地产数据点评行业近况：统计局今日公布了2012年1~2月全国房地产市场运行情况，开发投资5431亿元，同比增长27.8%；新开工面积2.0亿平方米，同比增长5.1%；在建面积39.5亿平方米，同比增长35.5%；竣工面积1.0亿平方米，同比增长45.2%；商品房销售面积7004万平米，同比下降14.0%，销售额4145亿，下降20.9%。评论：投资增速超预期，土地市场减速缓：1~2月房地产开发投资额同比上升27.8%，增速比2011年全年回落0.1个百分点，超我们之前15%~20%的增速预期。土地成交价款1044亿元，同比增长5.8%，购置面积4684万平米，同比下滑0.5%。虽然1~2月投资数据存在房企开始联网直报数据的影响，但考虑在建面积增速的同比高位、住宅与总投资同比增速差拉大到历史高位（4.6个百分点）、土地市场未现明显下滑等因素，我们认为，投资数据下行受在建施工、商业地产繁荣的对冲，是逐步放缓过程，行业慢调整，见底还需到下半年。新开工面积增速符合预期；竣工大年，库存将继续增加：新开工面积增速下降，同比仍有5.1%的增长，住宅新开工零增长，符合预期，也与微观层面我们观察到的主要开发商2012年开工计划-10%~10%增长相吻合。在建面积同比增长35.5%，增速比2011年全年提高10.2个百分点；竣工面积增长45.2%，增速提高31.9个百分点，竣工面积增速创出历史新高（高于2008年2月增速13.6个百分点），2012年将是竣工大年，上半年行业库存也将继续增加。销售面积、售价呈现结构性调整，东部、限购城市受影响大：商品房销售面积同比下降14.0%，销售额下降20.9%，销售/竣工比率跌至历史低点0.7，供不应求状况近3年来首次扭转；销售均价5918元/平米，同比下降8.1%，售价自09年以来首次出现负增长。分区域看，东部区域调整明显，量价齐跌，销售面积和销售额分别同比下滑24.3%和31.0%，而中西部销售量基本与去年持平，价格依然上涨5%左右，而我们监测的重点大中城市成交量年初至今成交下滑幅度为40%。我们认为，去年四季度以来，已限购城市的成交量、房价已经出现明显调整迹象，有望先行触底，但全国销售数据将呈持续下行趋势。自筹资金占比创新高，按揭贷款增长有限：1~2月开发商资金来源14151亿元，同比增长16.2%。自筹资金在开发商资金来源中占比达42%，超过其他资金来源占比7.5个百分点，为2007年以来最高；年初信贷宽松影响，国内贷款同比增长16.3%，占比22%，意味着在销售明显减速情况下，开发商只能依托外来资金融资支持现金流支出，未来存在投资下行风险。同时按揭贷款额度也未出现明显增加，定金及预收款下降11.4%，个人按揭贷款增长1.2%。数据前瞻：行业投资下行速度慢于预期，政策短期内也将以预调微调为主，难以看到大放松。我们同时看到，投资高增长基本以开发商自筹、借款为支撑，难以持续，全年增速将前高后低；行业开工、土地市场未明显减速，库存将在上半年继续加大，二季度价格会持续下行，我们维持行业在三、四季度中探底的判断。公司销售出现分化，已公布销售数据的公司，开始出现销售分化：A股万科（-27%，1~2月）、金地（-75%，1月份）、保利（-31%，1~2月份）；港股中国海外（-49%，1月份）、龙湖（-55%，1~2月）、富力（-6%，1~2月）。估值与建议：二季度转向防御，全国龙头+商业是A股首选：投资放缓慢意味着政策放松将循序渐进，而二季度供给将开始释放，房价下行将使得盈利预测下调、信托融资等风险因素开始逐步暴露，我们在二季度建议以龙头、商业地产等防御性配置为主，A股推荐万科、招商、金融街、中国国贸；H股推荐华润置地、中国海外、龙湖、方兴地产。中金公司研究部：2012年3月12日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2指标名称城市分类一线二线三四线全国一线二线三四线全国商品房在建面积(万平方米)35,836191,761280,363507,95915.6%21.7%29.3%25.3%其中：住宅22,492142,696223,250388,43915.4%18.8%27.4%23.3%商品房新开工面积(万平方米)10,66262,461116,960190,08326.5%10.3%18.5%16.1%其中：住宅6,96545,69793,373146,03519.2%4.5%16.9%12.8%商品房竣工面积(万平方米)6,09230,47552,67789,2445.6%14.0%21.2%17.5%其中：住宅3,94523,95943,78871,6920.6%15.3%19.9%17.1%商品房销售面积(万平方米)4,97534,75070,220109,946-10.6%0.4%9.4%5.4%其中：住宅4,01930,35262,65997,030-8.9%-1.5%8.4%4.3%土地购置面积(万平方米)1,44811,49228,03340,973-1.0%-13.8%7.1%0.0%房地产开发投资额(亿元)7,10426,12028,51661,74012.3%28.0%32.4%27.9%其中：住宅4,35118,32521,63244,30821.1%28.9%33.3%30.2%商品房销售额(亿元)7,66323,14328,31359,119-9.2%9.2%24.0%12.7%其中：住宅5,76519,05523,79948,619-10.2%5.3%22.5%10.6%商品房销售价格（元/平方米）15,4036,6604,0325,3771.5%8.7%13.3%6.9%其中：住宅14,3446,2783,7985,011-1.4%6.9%13.0%6.1%资金来源合计(亿元)11,13836,60035,50983,246-1.4%13.3%22.9%14.8%其中：国内贷款2,4826,3353,74712,564-12.4%4.5%2.8%0.2%利用外资96513204814-42.3%8.3%31.9%2.3%自筹资金3,61713,28917,18734,0937.9%27.4%33.0%27.7%其它资金4,94216,46214,37035,7750.0%7.4%18.0%10.2%2011.1-12同比增长同比增长同比增长同比增长（%）（%）（%）房地产开发投资（亿元）425035.26174027.9543127.8其中：住宅301434.94430830.2371323.2房屋施工面积（万平方米）29147339.050795925.339490135.5其中：住宅22404938.938843923.429760532.8房屋新开工面积（万平方米）1908327.919008316.2200495.1其中：住宅1483825.414603512.9148320房屋竣工面积（万平方米）695213.98924413.31009445.2其中：住宅536612.17169213793647.9商品房销售面积（万平方米）814313.81099464.97004-14其中：住宅728213.2970303.96118-16办公楼19226.420086.2175-8.6商业营业用房4788.7787812.653311.4商品房销售额（亿元）524227.45911912.14145-20.9其中：住宅447126.24861910.23366-24.7办公楼24446.3250216.1187-23.5商业营业用房43522.1670223.751017.2商品房平均售价（元/平方米）643711.953776.95918-8.1其中：住宅614011.550116.15502-10.4办公楼1270815.6124609.110686-15.9商业营业用房910012.4850710.095685.1房地产开发企业本年资金来源（亿元）1217316.38324614.11415116.2其中：国内贷款26797.7125640.0311616.3利用外资8661.58142.910724.2自筹资金418421.43409328.0599543.3其他资金522316.6357758.64933-5.6其中：定金及预收款315428.92161012.12795-11.4个人按揭贷款1280-11.38360-12.212961.2指标2011年1-2月绝对量2011年1-12月绝对量2012年1-2月绝对量房地产行业数据图表1:2012年1-2月房地产开发主要指标资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表2:不同城市类别2011年全年房地产主要指标注：本表为截至报告发布日所能获取的最新数据资料来源：CRED，中金公司研究部中金公司研究部：2012年3月12日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明30%5%10%15%20%25%30%200020012002200320042005200620072008200920102011-10%0%10%20%30%40%房地产占固定资产投资比例（左轴）房地产开发投资增幅（右轴）固定资产投资增幅（右轴）图表3:2011年房地产开发投资占固定资产投资比例20.4%注：本图为截至报告发布日所能获取的最新数据资料来源：CEIC，中金公司研究部中金公司研究部：2012年3月12日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4020040060080010001200199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012.1~2(百万平方米)1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500(元/平方米)商品房竣工面积(左轴)商品房销售面积(左轴)商品房销售单价(右轴)-30%0%30%60%90%05-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-12商品房销售面积同比增长YTD商品房竣工面积同比增长YTD.2012年1-12月份，全国商品房销售面积7004万平方米，同比下降14.0%。其中，住宅销售面积下降16.0%。竣工面积10094万平方米，增长45.2%，供不应求局面近几年来首次扭转。行业供求数据图表4:2012年1~2月全国商品房供求差距资料来源：CRED、中金公司研究部图表5:1-2月商品房销售同比降幅14.0%资料来源：CRED、中金公司研究部中金公司研究部：2012年3月12日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-12房地产开发投资同比增长YTD商品房在建面积同比增长YTD商品房新开工面积同比增长YTD18.4%18.1%19.6%19.0%19.8%30.3%33.2%31.9%39.5%31.3%36.8%41.0%42.4%49.9%47.4%47.0%41.9%48.1%44.8%43.0%34.9%1.1%1.0%0.8%22.0%15.1%23.8%18.7%17.3%31.6%28.6%48.0%46.1%1.9%1.3%1.4%1.7%1.5%1.2%0.8%0%20%40%60%80%100%200320042005200620072008200920