第04讲汇率决定理论

第四讲汇率决定理论2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论1汇率决定理论演变发展着眼点：一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。本章讨论汇率决定的背景是：实行货币自由兑换、汇率由市场来决定的国家。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论2续……汇率决定理论主要经历了以下几个阶段:国际借贷说购买力平价说汇兑心理说国际收支说资产市场说2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论3本讲主要内容第一节购买力平价说第二节利率平价说第三节国际收支说第四节资产市场说第五节微观市场结构与汇率决定第六节汇率决定理论的演变发展2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论4第一节购买力平价说购买力平价说（theoryofpurchasingpowerparity，简称PPP）的基本思想国内外货币之间的汇率由此主要取决于两国货币购买力的比较。购买力平价的两种形式绝对形式（AbsoluteVersion）绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定。相对形式（RelativeVersion）相对形式说明的是在两个时间内汇率的变动。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论5开放经济条件下的一价定律开放经济条件下的一价定律释例基本思想：以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的。开放经济条件下一价定律的基本公式：Pai=e×Pbi其中：i为第i种可贸易商品，i=1，2，3，……，n；e为汇率,标价货币为A国货币,基准货币为B国货币Pai为A国的第i种商品价格；Pbi为B国的第i种商品价格；2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论6续……一价定律成立的条件：国际市场处于自由贸易状态;假定不同地区的商品是同质的;假定价格能随供求的变化灵活地调整，不存在任何价格上的粘性;假定不考虑资本流动问题;2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论7购买力平价的绝对形式购买力平价的绝对形式：e=Pa/Pb其中：e:汇率(标价货币为A国货币,基准货币为B国货币)Pa:A国的一般物价水平；Pb:B国的一般物价水平；公式推导(掌握)2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论8续……绝对购买力平价成立的两个前提：对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立；在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。现实汇率调整到与购买力平价汇率相等的水平是通过国际商品套购行为实现的。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论9购买力平价的相对形式公式其中：e1和e0分别表示当期和基期的汇率；Pa1和Pa0分别表示A国当期和基期的物价水平；Pb1Pb0分别表示B国当期和基期的物价水平；2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论10001011ePPPPebbaa续……对数形式：教材P78公式含义：汇率的升值或贬值由两国通胀率差异决定。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论11*lnlnlnppe绝对形式与相对形式的关系绝对形式相对形式相对形式绝对形式2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论12对购买力平价理论的实证检验购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。原因大致是：购买力平价在计量检验中存在技术上的困难：物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议；2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论13续……商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作；计算相对购买力平价时，很难准确选择一个汇率达到或基本达到均衡的基期年。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论14续……短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价，如价格粘性、资本与金融账户交易。长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离，如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、贸易管制等。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论15续……实证研究的一般结论是：二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大；一般只有在高通货膨胀时期（如20世纪20年代），PPP才能较好成立；2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论16续……在短期，高于或低于正常的PPP的偏差经常发生，并且偏离幅度很大；在长期，没有明显的迹象表明PPP成立；现实是：汇率变动幅度远远超过价格变动幅度。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论17对购买力平价说的评论优点：揭示了汇率长期变动的根本原因，因而在分析汇率的长期变动上，仍然有很强的生命力。缺陷：忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响；它忽视了非贸易品的存在及其影响；2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论18续……忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约；在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难；2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论19阅读paper：张志柏.以相对购买力平价估值人民币汇率[J].国际金融研究,2005(6).购买力平价说释例2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论20第二节利率平价说利率平价说说明了汇率与利率之间的关系，这种关系通过国际资金套利来实现。利率平价说的分类：当人们进行抛补套利时，人们需要研究即期汇率、远期汇率、利率之间的相互关系由于20世纪70年代国际外汇投机的蔓延，人们开始关注非抛补套利行为，研究即期汇率、预期汇率、利率之间的相互关系2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论21抛补利率平价非抛补利率平价抛补利率平价理论引例假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为id和if，即期汇率为es（直接标价法），则：投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：1＋（1×id）2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论22续……投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）：1/es＋（1/es×if）=1/es（1+if）假定一年期满时的汇率为es1，则投资于国外的本利和（以本币表示）为：1/es（1+if）×es1=es1/es（1＋if）2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论23续……由于一年后的即期汇率es1是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为ef，则一年后投资于国外的本利和为：ef/es（1＋if）2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论24续……投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：1＋idef/es（1＋if）则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值（es增大），远期升值（ef减小），投资于外国的收益率下降。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论25续……只有当这两种投资方式的收益率完全相同时（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：1＋id=ef/es（1＋if）即：ef/es=（1＋id）/（1＋if）2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论26续……抛补利率平价的基本公式：其中：公式推导(掌握);/,;;ssffdfseeeiiee）（代表外币的远期升水率外国利率水平分别为本国利率水平和和即期汇率和远期汇率分别为直接标价法下的和fdsiiee11f2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论27fdiiffdfiii1eeess或——近似表达式续……对抛补利率平价理论的理解：Keynes(1923,《货币改革论》):假定各国利率既定不变，抛补利率平价理论可以用来说明远期差价的决定。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论28MaynardKeynes,1883-1946续……交互原理(艾因齐格,1950s)假定各国利率可变，抛补利率平价理论揭示了通过套利性资金活动，国内外利率会发生变化，使变化后的利差与远期升贴水率保持相等。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论29对抛补利率平价理论的评述优点：抛补利率平价具有实践价值。它被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。有助于理解各国利率、即期汇率、远期汇率之间的关系；2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论30续……缺陷：抛补利率平价理论没有考虑交易成本；抛补利率平价理论假定不存在资本流动障碍，资金在国际间具有高度的流动性（PerfectMobility）。但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场；2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论31续……抛补利率平价理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论32非抛补利率平价理论基本公式其中：公式推导ssieesisseE(e),E(e)e/e;dfii为当前即期汇率；为投资者对未来即期汇率的预测值；和分别为本国和外国利率；为预期汇率变动率（）efdii2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论33fdssiieeE11)(i——近似表达式续……非抛补利率平价的经济含义在非抛补利率平价成立时：如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论34续……非抛补利率平价的检验因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论35抛补利率平价与非抛补利率平价模型的结合当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就认为有利可图了：假定，投资者将购买远期外汇；假定，投资者将卖出远期外汇，直到：此时，抛补利率平价和非抛补利率平价同时成立：sifE(e)esifE(e)e2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论36sifE(e)eedf=ii续……两者结合，揭示出一个重要的命题：远期汇率是未来即期汇率的无偏预测。siE(e)ef2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论37对利率平价说的简单评价研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是抛补利率平价）始终能够较好地成立；利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了汇率和利率的关系；2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论38续……利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节；利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论39第三节国际收支说国际收支说的早期形式：国际借贷说代表人物(1861,《外汇理论》):戈逊主要观点：汇率的供求决定论缺点：没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论40续……国际借贷说的新发展——国际收支说二战后，随着凯思斯主义宏观经济分析方法的广泛运用，很多学者运用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素，进而分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率，从而形成了国际收支说的现代形式。2019/9/27第四讲浮动汇率制下的汇率理论41国际收支说的基本模型其中：e，y，p，i和E(e)分别表示外汇汇率、国民收入、物价水平、利率和未来