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全国金融硕士核心系列教材MASTEROFFINANCE金融理论与政策第十二章汇率决定与汇率制度选择学习目标•1.掌握汇率决定的主要因素以及汇率变动的经济影响•2.熟悉汇率制度选择的依据和影响•3.全面了解国际货币体系的历史沿革与人民币国际化目录1汇率决定与汇率变动2汇率制度选择和国际货币体系Why？由于各个国家有自己独立的货币制度和货币，一个国家的货币不能再其他国家或地区自由流通，在国家间债权债务清偿时产生了货币相互兑换的需要。（案例：中国与美国的进出口业务）12.1汇率决定与汇率变动•铸币平价理论•购买力平价理论(PPP)•利率平价理论(IRP)•国际收支理论•资产组合分析法铸币平价决定汇率基础•1816年《金本位法》的颁布,标志着金本位制度最早在英国诞生。此后,德国等欧洲国家和美国也陆续实行金本位制度。•金本位制度具体包括三种形式–金铸币本位制–金块本位制–金汇兑本位制•其中金铸币本位制是典型的金本位制度,后两种是削弱了的、变形的金本位制度。•典型金本位制度的特点是:–各国货币均以黄金铸成,金铸币有一定重量和成色,有法定含金量;–金币可以自由流通、自由铸造、自由输出入,具有无限清偿能力;–辅币和银行券可以按其票面价值自由兑换为金币。铸币平价决定汇率基础•在这种制度下,各国货币均以黄金作为统一的币材、统一的价值衡量标准,尽管它们在重量、成色等方面有不同的规定,但在国际结算和国际汇兑领域中都可以按各自的含金量加以对比,从而确定货币比价。•因此,金本位制度下两种货币之间含金量之比,即铸币平价(mintpar),就成为决定两种货币汇率的基础。外汇供求造成汇率在黄金输送点间有限波动•铸币平价未必等于汇率,因为外汇市场上汇率水平还会受到外汇供求关系变化等多种因素的影响。•正如商品价格取决于商品的价值,而供求关系会使价格围绕价值上下波动一样,在外汇市场上,汇率也是以铸币平价为中心,在外汇供求关系的作用下上下波动的。•当某种货币供不应求时,其汇价会上涨,超过铸币平价;当某种货币供大于求时,其汇价会下跌,低于铸币平价。•如果国际贸易以出口方货币结算,那么当一国有大量贸易顺差时,外汇市场上对该国货币的需求旺盛,外汇供给增加,导致本币升值;反之,当一国出现大量贸易逆差时,外汇市场上对外汇需求增大,本币供给增加,导致本币贬值。黄金输送点(goldpoint)•金本位制度下由供求关系变化造成的汇率变动并不是无限制地上涨或下跌,而是被界定在铸币平价上下一定范围内。这里的上下临界汇率就是黄金输送点(goldpoint),上限为黄金输出点,下限为黄金输入点。•黄金输出(入)点等于铸币平价加上(减去)两国之间运输黄金所需要的运输费、保险费、包装费以及改铸费等额外费用。例：•设英国与美国间运送1英磅黄金的各种费用为3美分。•当美元对英磅的汇率大于4.8965(4.8665+0.03)时，美国进口商不愿在外汇市场上用美元去购买英磅支付，而宁愿用美元购买黄金运去英国支付。•4.8965就是美国的黄金输出点。•当美元对英磅的汇率小于4.8365(4.8665－0.03)时，美国出口商不愿在外汇市场上用英磅换回美元，而宁愿用英磅购买黄金运回美国。•4.8365就是美国的黄金输入点。结论：市场汇率围绕铸币平价上下浮动，幅度不超过黄金输送点。E=（＄／￡）Q￡04.89654.86654.8365黄金输出点铸币平价黄金输入点Q1Q0Q2S￡D￡信用货币制度下的汇率决定•购买力平价理论–一战后，金本位制崩溃，浮动汇率制产生，世界范围内通货膨胀盛行背景下提出来的。–提出者：Cassel(Sweden)于1922年在代表作《1914年以后的货币与外汇理论》中提出。购买力平价说•该理论假定一价定律成立,即在忽略交易成本(如运输费用)和市场摩擦(如贸易壁垒、关税等)的完全市场上,同样的货物无论在哪个国家以同一种货币计量的出售价格都应该相同。•因此,购买力平价说认为,–一定时点上两种货币间的均衡汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比(即绝对购买力平价说);–汇率变动取决于两国货币购买力的变动或者理解为由两国通货膨胀的差异决定(即相对购买力平价说)。购买力平价说•若P表示商品价格,下标h代表以本国货币计价,下标f代表以外国货币计价,S为直接标价法表示的两国汇率,那么一价定律成立意味着对任意商品k有:•𝑃ℎ𝑘=S×𝑃𝑓𝑘(12.1)•把任一种商品的价格替换成能够反映两国货币一般购买力的商品篮子的价格水平,即可得到汇率决定的绝对购买力平价公式:•S=𝑃ℎ𝑃𝑓(12.2)•若ph表示考察期内本国物价上涨百分比,pf表示考察期内外国物价上涨百分比,下标t代表距离基期的时间长度,则相对购买力平价公式可以表示为:•𝑆𝑡𝑆0=1+𝑝ℎ1+𝑝𝑓(12.3)购买力平价说•绝对购买力平价具有重要的解释力，但又有明显局限性。–1.选取哪些商品作为一蓝子商品存在困难。–2.不同国家的产品劳务质量性能不同。–3.如何确定不同商品权数也有困难。•因此，用绝对购买力平价理论来预测市场汇率，总的来说是不正确的。•麦当劳的巨无霸在美国为$2.28,而在中国为￥10。若根据绝对购买力平价理论预测，当前人民币与美元的兑换比价应为E=￥/$=10/2.28=4.38。而当前实际汇率为6.64。购买力平价说•绝对购买力平价下的中国收入水平之谜–90年代前期，不同估算结果引发国际性的HowrichisChina？争论。例如，IMF计算结果是：1992年中国购买力平价GDP为17000亿美元，折合人均1451美元，世界银行估算：人均GDP在1992年已达到2460美元。–按实际汇率计算中国1992年人均GDP是419美元。购买力平价说•相对购买力平价成立条件没有绝对购买力平价那样严格。从经验研究来看，相对购买力平价与市场名义汇率之间有一定的联系，但也不是对市场汇率的很好解释理论。•原因:–两国都存在不可贸易商品。–两国商品篮子至少有一部分不同。购买力平价说•90年代中后期人民币为何不贬反升？•1994-1996年间，美国平均年通货膨胀率约为3%，中国同期年通货膨胀率为14.3%，平均每年高出美国11个百分点。然而，实际上这三年人民币汇率反而从8.62(元/1美元)上升到8.31(元/1美元)。–首先，在1994年人民币汇率并轨时，人民币价值有所低估；–其次，发展中国家在经济起飞时期内，非贸易品如住房、服务等涨价幅度显著高于贸易品；–再次，由于经济起飞国家可以广泛采用发达国家成熟技术，可贸易品生产率提高速度一般高于发达国家，这会提升这些国家货币汇率；–最后，相对价格水平主要通过经常帐户影响汇率，实际汇率变动还受到资本帐户影响。信用货币制度下的汇率决定•利率平价理论–早在19世纪90年代就有关于利率平价的说明。但直到1923年，才由凯恩斯在其《货币改革论》中首次明确提出利率平价概念，并以此形成了早期的利率平价理论。上世纪70年代以后，浮动汇率制的普遍实行使这一理论再次受到重视，并发展为现代的动态观点。由此确立了这一学说在国际金融界不可取代的地位。–在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一价定律”适用于国际金融市场。费雪效应和国际费雪效应•费雪效应最早在1930年由美国经济学家费雪(I.Fisher)提出,反映了一国国内的名义利率、实际利率和通货膨胀率之间的关系,即当预期通货膨胀率上升时,名义利率也将上升。若用i表示名义利率,用r表示实际利率,用p表示通货膨胀率,则费雪效应的公式表达如下:•1+i=(1+r)×(1+p)(12.4)费雪效应和国际费雪效应•现在把分析框架拓展到开放经济条件下。已知在一价定律条件下,在没有政府干预的完全市场上,相对购买力平价(公式(12.3))成立;同时,一价定律成立,表明国内外实际利率相等,即rh=rf。于是得到以下推导过程:•𝑆𝑡𝑆0=1+𝑝ℎ1+𝑝𝑓=(1+𝑝ℎ)×(1+𝑟ℎ)(1+𝑝𝑓)×(1+𝑟𝑓)•𝑆𝑡𝑆0=1+𝑖ℎ1+𝑖𝑓(12.5)•由费雪效应可知,公式(12.5)与公式(12.3)是等价的。因为当一价定律成立时,两国利率之差即等于两国通货膨胀之差。因此,可以利用两国货币的利率差异来预测浮动汇率制下的即期汇率,这被称作国际费雪效应(internationalFishereffect)(公式(12.5))。利率平价说•抛补利率平价说–若以ih、if分别表示国内外相似资产的收益率,用F表示直接标价法下的远期汇率,则当国际金融市场上一价定律成立时,得到抛补利率平价公式:–𝐹𝑆=1+𝑖ℎ1+𝑖𝑓(12.6)–由该式可知,若国内利率高于国外利率,则远期外汇升水;若国内利率低于国外利率,则远期外汇贴水。在上述抛补套利活动中,套利与掉期交易(通过即期外汇交易实现资本从低利率国家流向高利率国家,同时再通过远期外汇交易兑换回原货币)相结合可以规避外汇风险。只有当外币远期升贴水幅度等于两国利率之差时,抛补套利活动才会停止。利率平价说i-i﹡（利差）（Ef–E）∕E（远期升水）利率平价线套利流出套利流入利率平价说•无抛补利率平价说。–如果套利活动中不采用掉期交易规避风险,那么在套利期满兑换回原货币时将使用未来某个时点的即期汇率。若用𝑆𝑡𝑒表示预期的未来即期汇率,则得到无抛补利率平价公式:–𝑆𝑡𝑒𝑆0=1+𝑖ℎ1+𝑖𝑓(12.7)–其含义是本国货币的预期贬值(升值)幅度(或者预期的汇率变化率)等于本国利率高于(低于)外国利率的差额。这无论在形式上还是在实质上都几乎完全等同于国际费雪效应(公式(12.5))。利率平价说•设预期实际利率在美国为每年5%，而日本为每年1%，试说明下一年美元对日元汇率的变化趋势。–根据利率平价理论，下一年度预期美元对日元汇率的变化率等于两国的利差，即E(e)－E/E=r－r’=5%－1%=4%因此，下一年度美元对日元汇率将上升4%，即美元贬值4%，日元将升值4%。利率平价说•资产市场交易者突然获悉美元利率将上升。假设当前美元日元的利率保持不变，试确定这一消息对当前美元对日元汇率的影响。–当美元预期利率将上升时，由于资本在国际间具有充分的流动性，这将引起即期资本的大量流入美国，从而导致当前美元对日元汇率下降，即美元升值，日元贬值。利率平价说•贡献–利率平价理论坚持了汇率与利率间的必然联系，对远期外汇市场实践作出了较完整的理论总结。•不足–没有将交易成本估算在内，–是以外汇市场必须高度发达完善为前提的，–套汇套利资金的供给弹性并不是无限大的，–市场参与者全是套汇套利者，与实际不符；–只解释了某些特定条件下汇率变动的原因，而未能说明汇率的决定的基础；–忽略了利率结构的影响。利率平价说•自1993年下半年以来，中国人民银行相继于1993年7月和1995年1月两度调高了人民币利率。导致人民币从1994年初的1美元兑换8.70元升至1995年12月底的1美元兑8.31元左右，且市场交易者及贸易商也普遍预期到了这一升值趋势。这种预期持续了两年之久。然而，根据利率平价的基本理论，当国内利率水平上升时，本币汇率应当是预期贬值的，而不应是升值，这与我们上面所看到的实际情况恰好相反。–1、由于人民币尚未实现在资本项目下的自由兑换，套利资本的流动性并不完全。–2、央行仍是外汇市场中的价格领袖，–3、人民币利率未实现市场化。信用货币制度下的汇率决定•国际收支理论–金本位制盛行时，英国经济学家从外汇供求关系角度，提出了国际借贷说来说明汇率的变动。实行浮动汇率制后，经济学家又将凯恩斯的国际收支均衡条件的分析应用于外汇供求流量的分析，形成了国际收支说。因此，国际收支说可以说是国际借贷说的现代形式。–传统形式--国际借贷说–现代形式--国际收支说从国际借贷说到国际收支说•国际借贷说被视为国际收支说的早期形式,1861年由英国学者葛逊(G.Goschen)提出。该理论认为汇率作为外汇的价格,决定于外汇市场