第15章汇率的决定

第15章汇率的决定Mainpointsofthischapter:Purchasing-PowerParityTheory（购买力平价理论）MonetaryApproachtotheBalanceofPaymentsandExchangeRates（国际收支平衡和汇率调节的货币法）AssetMarketModelandExchangeRates（资产市场模型和汇率）引言：早期的汇率论——铸币平价理论两种货币的含金量之比称为铸币平价（MintPar）铸币平价是金铸币本位制下汇率决定的基础。实际汇率围绕铸币平价的一定的界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。在1929年大危机之前，英国规定1英镑金币的重量为123.27447格令（Grains），成色为0.91667，即1英镑的纯含金量为113.0016格令（123.27447×0.91667）；美国规定1美元的重量为25.8格令，成色为0.9000，则含金量为纯金23.22格令（25.8×0.9000）购买力平价理论的基本思想是：货币的价值在于其所具有的购买力，因此各国货币之间的兑换比率应取决于它们各自具有的购买力。由于货币的购买力可以通过物价水平来加以表现，因此不同货币的兑换率（即汇率）就是各国物价水平的比率。15.2购买力平价理论15.2A绝对购买力评价理论两国货币的均衡汇率等于两国的价格水平之比，即R=P/P*。P和P*分别为本国和外国总的价格水平。理论来源（一价法则）：在运输成本、关税和其他有碍贸易自由流动的障碍都不存在的条件下，由于套利，会使同一种商品在所有市场上的价格相等。若不等，则套利会使其相等。几点重要的解释第一，购买力平价是现实汇率水平运动的趋势，尤其在自由贸易情况下，这一假设更为有效；第二，如果一国对进口和出口的管制程度基本相同，绝对购买力平价仍然适用；第三，由于购买力平价是由两国货币的购买力决定的，因此，在计算货币的购买力时，应以反映所有产品和劳务的总体价格水平为基础。绝对购买力平价理论的几大缺陷只考虑了商品和服务贸易，而未考虑资本的流入和流出。由于存在非贸易商品和劳务，因此，绝对购买力平价理论甚至连商品和服务贸易的均衡汇率也无法给出。后果：造成汇率的严重高估或低估因此，一般倾向于采用相对购买力平价理论相对购买力平价理论：一段时期内汇率的变化与同一时期内两国物价水平的相对变化成正比。R1/R0=（P1/P0）/（P1*/P0*）R1和R0分别表示当期和基期的汇率；P1和P0分别表示本国当期和基期的物价水平；P1*和P0*分别表示外国当期和基期的物价水平。例如：保持其他条件不变时，本国通胀为50%，则汇率较基期增加了50%（本国货币贬值50%）。15.2B相对购买力平价理论应用性在统计上，各国的价格水平通常以指数形式表示，因此，相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操作性。所以，在实际应用中，绝对购买力平价多用于理论模型的分析，付诸实施和统计验证的多为相对购买力平价。1.价格应该使用包括可贸易品和不可贸易品在内的，能够反映一国所生产的所有商品和劳务的总体价格水平或指数来计算购买力平价。2.如果绝对购买力平价成立，相对购买力平价也成立；反之，则不然。3.贝拉萨—萨缪尔森效应：发达国家非贸易商品和服务于贸易商品和服务的价格之比系统地高于发展中国家，导致发达国家汇率被高估，而发展中国家汇率被低估。相对购买力平价理论中的几个注意购买力平价理论在短期内是失效的从长期来看，购买力平价理论比较合适在个别有很大贸易量的商品上，购买力平价理论是有效的，但对所有贸易商品而言，解释效果却是有限的。在通胀高涨时期，汇率和价格变化明显趋于一致，购买力平价的有效性较为显著。15.2C购买力平价理论的检验15.3国际收支和汇率调节的货币分析法汇率决定的货币分析：是将自由市场对一国货币供给及需求存量（或总量）变化的反应作为汇率的决定因素。该方法认为，外汇市场是人们用货币交换货币的场所，是一种货币现象。可以通过国内国外货币供求的情况来解释一国的汇率走向，而一国的货币总需求取决于实际收入、价格和利率。货币供求公式：Md=kPYk：名义货币余额对国民收入的意愿比例（k=1/v，v是货币流通速度）P：本国价格水平Y：实际产出Ms=m（D+F）m：货币创造乘数D：基础货币的国内发行部分F：国际储备，其变化通过国际收支盈余或赤字D+F：称为“强力货币”15.3A固定汇率下的货币主义理论由Md=Ms,有kPY=m（D+F）货币需求增长，既可以由国内货币D来满足，也可以由国际储备流入（或盈余）F来满足。国际收支的盈余是由于国家基础货币中，国内部分（D）的增长不能满足货币需求量而产生的。国际收支逆差是由于货币供给存量未被货币当局完全吸收，产生国家储备流出而形成的。示例Y从10亿增加到11亿，则导致Md从2亿增加到2.2亿（假定存款准备金率为0.2）。如果D不变，则国际收支盈余将增长400万（400万=0.2亿÷5）。类似地，超额的货币供给也会导致国际收支逆差。CaseⅠ:收入对国际收支的影响→储备增加当Y↑，Md↑，但Ms不变，必有P↓由购买力平价理论，有R=P/P*。因此，R↓；但又因为P↓，出口↑，顺差↑，储备F↑，P复原：R↓压力消除，汇率稳定。CaseⅡ:货币扩张对国际收支的影响→储备减少•当Md不变，Ms↑，D↑，P↑•由R=P/P*，有R↑压力；但P↑，进口↑，逆差↑，储备F↓，•P复原：R↑压力消除，汇率稳定。基础货币中,国内部分的增加=国外部分的减少CaseⅢ:价格对国际收支的影响•国外价格上涨的初始效应：导致外汇储备增加•在P1处本国商品更具竞争力----盈余增加----货币需求增加MD1-MD2----防止本币升值----购买外币----R和MS增加----AD右移----价格水平上升P2----满足PPP等式----盈余消失结论：固定汇率下，一国不能自由调节其货币量和价格。货币需求、供给的不均衡变动将导致储备的变动，而不能影响价格（国内价格被固定汇率锁定在世界价格水平上）。一国的货币供给规模在长期与其均衡的国际收支余额是一致的。15.3B浮动汇率下的货币主义理论浮动汇率的功能：浮动汇率下，对外自动平衡，国内货币政策有效。（调节货币量可影响国内价格）。例：1.国内货币发行过多，物价上涨（本币贬值），对货币需求增加，从而吸收超额货币供给，并消除国际收支逆差。2.国内货币发行过少（收支盈余），物价下降（本币升值），从而消除货币的超额需求，抵消国际收支盈余。由R=P/P*也可知道：P↑，R↑（本币贬值）；P↓，R↓（本币升值）。比较：浮动汇率体系下国际收支不平衡会由于汇率的自动调整而得到及时修正，同时不存在任何货币或储备的国际流动。固定汇率体系下国际收支不平衡被定义为货币或储备的国际流动，其产生也正是这种流动的结果。CaseⅠ:收入对国际收支的影响•收入增加－货币交易需求增加－价格水平P1处出现商品超额供给－价格有下跌压力－供求均衡的价格P1-P2－为满足购买力平价－本币升值CaseⅡ：货币扩张对国际收支的影响•D增加－M2－超额MS－AD2－总需求Y2产出Y1－超额商品需求进口－本币贬值•同时总需求增加导致价格上涨－MD2－超额MS消失－总需求沿AD2下降在价格P2处恢复均衡。CaseⅢ:价格对国际收支的影响•国外物价上涨------PPP曲线逆时针旋转------P1相对的汇率S2--本币升值-----抵消价格竞争力汇率由两个因素决定：一是货币供给的增长率；二是相对于货币供给增长的真实收入。例如：（1）货币供给增长真实收入+货币需求，将导致该国价格的增加和汇率的上涨（货币贬值）。（2）货币供给增长真实收入+货币需求，将导致该国价格与汇率的下降（货币升值）。因此，根据货币分析法，货币的持续增长将导致货币贬值；而货币升值却是由于货币供给不足而产生的。核心思想：汇率的波动，是一种货币现象。几点推论通胀压力大的国家，其汇率上升（货币贬值）；通胀压力小的国家，其汇率下降（货币升值）。浮动汇率避免了一些国家无节制的发行货币（影响渠道为进口，而非出口）。在现行有管制的浮动汇率下，各国都会通过买卖国际货币，来防止本国货币大幅波动。此时，一国货币供给受来自国外的影响，要比固定汇率时小得多。浮动汇率变化的图示相对货币供给汇率0S1R1R2S2ABC直线OC表示美国货币供给相对于欧盟的货币供给的关系，以及美元对欧元的汇率之间的关系。所以，直线OC表示从S1到S2的改变，导致了R的一个同比例的从R1到R2的改变。15.3C汇率决定的货币法两国的货币需求函数假设如下所示：kPYMd****YPkMd两国货币市场均衡时，货币需求等于货币供给dsMM**dsMM根据购买力平价公式，可得到汇率水平一个新的表达形式：YYkkMMPPRss****两国货币供应及实际收入的增长速度快慢的差异影响汇率。但长期内，货币主义认为k和y时不变的。因此，货币相对供给水平将决定汇率水平。几点注意该模型建立在购买力平价理论基础上该模型尚未考虑利率变化的影响。实际上，利率变化会导致资本的流入和流出，会涉及到货币的需求和供给，进而影响汇率。汇率调整可以使每个国家结清，而不必动用国家的外汇储备来进行调整。15.3D预期、利率差异与汇率1.汇率不仅取决于收入和货币供给，还取决于通胀预期。2.例如，美国预期通胀增加10%，则美元将贬值10%。3.原理：购买力平价理论4.汇率的变化，也会导致同等比例的实际汇率的改变：汇率的无抛补套利公式：i-i*=EA（外币相对于本币的预期汇率升值百分比）例如：美国利率6%，欧盟利率5%，则6%-5%=1%。美国与欧洲的利率差为1%，预期每年欧元升值1%，则达到了无抛补利率平价。1.如果，此时发生一个变化，即：EA从1%上升到2%，则i*=7%i=6%于是，资本从美国流入欧盟当EA恢复到1%时，才满足无抛补利息平价。2.相反的情况当ii*时，资本流入美国需要欧元预期贬值（美元升值）EA=-1%。货币分析法小结（非常重要）国内MdMs，固定汇率下，国内货币流出（国际收支赤字）；浮动汇率下，本国货币贬值。国内MdMs，固定汇率下，国外货币流入（国际收支盈余）；浮动汇率下，本国货币升值。上述结论的隐含假定：国内外证券是很好的替代品。资本组合理论•该理论是在国际资本流动高度发展的基础之上产生的，该理论特别强调金融资本市场均衡对汇率的影响。•其主要代表者是美国著名经济学家JamesTobin.该理论认为，投资者选择和调整资产组合（现金和有价证券）一直到各种资产的预期边际收益率相等为止。•各种外币资产的增减是投资者调整其外币资产比率的结果。这种调整引起汇率变动。15.4资产市场模型和汇率15.4A资产市场模型(资产组合平衡方法)汇率的资产组合平衡模型：假定国内外证券不是替代品，汇率取决于每个国家股票或者整个金融资产的平衡。1.资本存在于三种方式：国内货币、国内证券和国外证券2.国内外证券无法完全替代的原因：市场风险、违约风险。3.持有货币的损失：机会成本。4.持有货币or证券？取决于个人偏好和风险厌恶程度。15.4A资产市场模型(资产组合平衡方法)资产持有组合=本币持有量M（流动性）+国内债券持有量D（i）+外国债券持有量F（i*,EA）1.投资者更多需求外国证券（原因：利率、财富），则外币需求增加，本币贬值。2.投资者出售外国证券，则外币供给增加，本币升值。于是，金融资产组合平衡，就是当各种金融产品达到均衡时的资产结构。15.4B扩展的资产市场模型汇率的未保值利率平价公式（带风险溢价RiskPremium）：i-i*=EA-RPEA：预期汇率上升（外汇升值）。RP：风险升水。资产持有量公式(+表示正相关，-表示负相关)：),,,,,*,(),,,,,*,(),,,,,*,(