第15章汇率的决定理论

第十五章汇率决定汇率决定理论可以说是西方外汇理论的核心，也一直是国际经济学中最为活跃的领域之一。随着世界经济的变化和国际货币体制的变迁，汇率决定理论也在不断地发展。本章着重介绍一些比较有代表性的汇率决定理论，其中既包括早期的铸币平价理论、购买力平价理论等，也包括汇率决定理论的某些新发展，如货币分析法、资产组合平衡模型。第一节铸币平价理论一、铸币平价（金平价）金本位制是以一定量黄金为本位货币（standardmoney）的一种制度。金本位是一种商品货币单位，货币有价值，这种价值是以作为商品的黄金来衡量的，当每种货币都以黄金来定值时，所有货币就通过金平价而相互联系起来了。在金铸币本位制度下，黄金被用来规定货币能代表的价值。各国均规定了每一金铸币单位包括的黄金重量和成色，即含金量（Goldcontent），两国货币间的比价要用其各自的含金量来折算。两种货币的含金量之比称为铸币平价（Mintpar）（或金平价）。铸币平价是金铸币本位制度下决定两国货币汇率的基础。例如在1929年大危机之前，英国规定1英镑金币的重量为123.27447格令（Grains），成色为0.91667，即1英镑的纯含金量为113.0020格令（123.27447×0.91667）；美国规定1美元的重量为25.8格令，成色为0.9000，则含金量为纯金23.22格令（25.8×0.9000）。则：22.230020.11311＝美元含金量英镑含金量1英镑＝＝4.8665美元1英镑的含金量是1美元的含金量的4．8665倍。二、黄金输送点(GoldPoints)铸币平价是金铸币本位制下汇率决定的基础。当时外汇市场上买卖外汇时的实际汇率，围绕铸币平价的一定界限上下波动，这个界限就是黄金输送点。这是由于在金铸币本位制度下，各国一般采用汇票等支付手段进行非现金结算。但若汇率变动使采用汇票结算较为不利时，则可改用另一种直接运送黄金的办法，从而使汇率的波动幅度受黄金输送点的限制。黄金输送点一般是在金平价之上加一个正负百分数，这一百分数是根据进行国际贸易的两国之间的输送费用和利息计算的。例如，以1英镑计，运送黄金的各项费用约为0.03美元。此时，若美国对英国有国际收支逆差，则对英镑的需求增加，英镑汇率上涨，如果1英镑上涨至4.8965美元（铸币平价4.8665美元加黄金输送点0.03美元）以上时，则美国人宁愿购买黄金运送至英国偿还其债务；反之，若英国对美国有国际收支逆差，则会以1英镑4.8365美元（4.8665－0.03）的价格买卖外汇。由此可见，金铸币本位制度下，汇率的波动界限是黄金输送点，汇率比较稳定。物价与金币流动机制国际收支逆差国国际收支顺差国汇率下跌到黄金输出点上涨到黄金输入点黄金流出（货币供给量减少）流入（货币供给量增加）物价下跌上涨进出口出口增加进口减少出口减少进口增加发生顺差发生逆差三、法定平价在第一次世界大战爆发后，金铸币制度陷于崩溃，各国相继实行了金块本位制和金汇兑本位制。黄金此时已不再具有流通手段和支付手段的职能，其输出入受到很大限制。而货币汇率由纸币所代表的含金量之比来决定，称为法定平价。实际汇率因供求关系围绕法定平价上下波动，但黄金输送点却因黄金输出入受到限制而不复存在。汇率波动的幅度由政府规定和维护，政府通过设立外汇平准基金来维持汇率的稳定。在1929－1933年世界经济危机期间，金本位制度崩溃，各国实行了纸币流通制度。一般纸币的金平价是由政府通过法令规定的，以此作为确立汇率的基础。然而，由于此时纸币不能自由兑换黄金，货币的发行也不受黄金的限制，各国往往过量发行货币，使纸币的金平价同它表示的实际黄金量背离，最终导致由法定金平价决定汇率这一体系变得毫无意义。第二节购买力平价理论购买力平价理论（TheTheoryofPurchasingPowerParity），又简称“PPP理论”，是西方汇率理论中最具影响力的理论之一。①这一理论强调经常项目即商品、劳务贸易流量对汇率的决定作用，它将商品、劳务的价格与汇率联系在一起。②应以国内外物价对比作为决定汇率的依据。③新的汇率应以最初的均衡汇率为基础，通过两国相对通货膨胀率调整而得到。一、购买力平价理论的主要内容购买力平价说有两种形式：绝对购买力平价（AbsolutePPP）指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率，说明某一时点上汇率决定的基础；相对购买力平价（Re1ativPPP）指出汇率的变动等于两国价格指数的变动差，说明了某一段时间里汇率变动的原因。购买力平价理论认为长期均衡汇率，即无政府调节的自动实现国际收支平衡的汇率水平，是由购买力平价决定的，而自由浮动汇率条件下的短期均衡汇率将趋于长期均衡汇率水平。（一）绝对购买力平价1、绝对购买力平价理论认为，汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比。这是因为任何国家的货币都是按照其各自能代表的价值来进行交换的，而货币的价值是由这种货币的购买力（即单位货币所能购得的商品和劳务的数量）决定的。所以，两种货币的购买力之比代表其价值之比，构成两国货币交换的基础。而一国货币购买力的大小是通过该国物价水平的高低表现出来的，货币购买力水平是某一时期物价水平的倒数，因此，绝对购买力平价可用两国物价水平来表示：*ttPPS＝（15．1）2、一价定律（15．5）式暗含一个重要的假设，即两国之间的商品套购活动能使同质、同类商品具有等值的价格。换言之，完全竞争市场上商品的“一价定律”是使绝对购买力平价得以实现或维持的经济机制。一价定律可简单地叙述为：若两个物品是完全相同的，则它们必须卖同一个价格。在开放经济条件下一价定律可以表述为：，即外国第i种商品的价格经过汇率S的折算（直接标价），与本国同类商品的价格相等。简单地说，不论在何处，单位本币和一定数量的外币具有相同的购买力。商品的同质性越大，一价定理成立的可能越大，所以，一价定律完全适用于黄金和外汇。iiSPPiPiP3．套购一价定律说明，若该商品的本国价格Pi与其外国价格之间存在着差额，即若Pi﹥SPi*，在这种情况下，套购者（Arbitrager）就会根据贱买贵卖的原则，在外国大量采购这种商品，然后在本国市场上抛售，以获得套购利润。iSP随着套购活动的进行，需求与供给趋于平衡，价格差异也逐渐缩小，直至价格差异与两国运输等费用相等为止，此时套购便变得无利可图了。所以，套购是促使市场恢复均衡的一种市场机制。若有N种商品存在着一价定律，而这N种商品中每种物品占本国与外国的消费总量的份额均相等，这样便可得到购买力平价的最简单的表达式，即S＝。P和P﹡分别表示本国和外国的价格水平，与（15．1）式是完全吻合的。所以，从这种意义上说，“PPP学说”是一价定律在整体物价水平上的体现。PP/（二）相对购买力平价除绝对购买力平价外，卡塞尔还提出了相对购买力平价的概念。用Pt表示本国在时间t的价格指数，为外国在相同时间的价格指数。假设基期的时间为0，P0和分别表示基期的国内外价格水平，S0为基期的汇率水平，相对购买力平价的公式可写成：0PtP00t0tt//SPPPPS（15．2）0t0t0t///PPPPSS这样与就分别表示本国与外国的价格指数。显而易见，如果基期汇率水平S0是已知的，那么即期的购买力平价汇率可以从两国价格指数的变化中推算出来。0t/PP0t/PP设和分别为t期本国和外国的通货膨胀率，则：ttt0t1/PPt0t1/PP为了更清楚地表示汇率同物价水平之间的关系，可以将公式（15．2）通过对数求导表示成：tttPPS（15．3）其中，符号“·”表示变量变动的百分数，则与分别是两国的通货膨胀率。tPtP（15．2）（15．3）公式（15．2）与（15．3）都说明了这样一个理论：汇率同两国价格水平的变化保持一致，汇率的变化取决于两国通货膨胀的差异。若本国的相对价格水平上升，本国货币购买力就会下降，则应上升，即本币贬值，外币升值。也就是说，本国与外国的通货膨胀率之差恰好被外币的升值所抵销。这时市场力量会促使汇率回到购买力平价相一致的水平。tttPPS00t0tt//SPPPPStS第三节利率平价理论在上一节购买力平价理论中，我们了解到开放经济体系中本国和外国商品价格之间存在着某种固定关系。本节将通过利率平价理论来认识一下在金融资产市场而不是商品市场中本国与外国资产价格之间的密切联系。一、利率平价理论的基本内容利率平价理论可分为无抛补利率平价（UncoveredInterestRateParity，UIRP）和抛补的利率平价（CoveredInterestRateParity，CIRP）两种，二者的不同之处在于对投资者的风险偏好所做的假定不同。按照不同投资者对投资的风险与报酬的态度，可将投资者分成三类，风险厌恶者需要获得一定的风险报酬才愿意持有风险资产；与此相反，风险爱好者愿意获得承担风险的权利，但其会付出一定代价；而风险中立者则愿意在没有风险收益的情况下承担风险。大多数人是风险厌恶者。（一）无抛补利率价在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一价定律”适用于国际金融市场。Fig.15-2r资产收益率e(1*)/rSS)1)(3112(r日月(1*)/(1231)rS月日rS即期汇率eS)11(/1日月S)11(日月本国外国外币计价的相似资产的平均收益率预期汇率抛补利率平价表明：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。高利率国的货币在远期外汇市场上必定贴水，低利率国的货币在该市场上必定升水。如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内牟取利润。抛补利率平价中，套利者不仅要考虑利率的收益，还要考虑由于汇率变动所产生的收益变动。套利与掉期业务相结合可以避免汇率风险。在本币利率高于外币利率的情况下，大量掉期外汇交易的结果是，本币的现汇汇率下浮（本币升值），远期汇率上浮（本币贬值）。随着抛补套利的不断进行，期汇汇率与现汇汇率的差额会不断增大，直至两种资产所提供的收益率完全相等。此时抛补套利活动停止，本币远期贴水幅度恰好等于国内利率高于国际利率的幅度。结论：在资本具有充分国际流动性的前提下，抛补与无抛补的利率平价均告诉我们，如果本国利率上升，并超过利率平价所要求的水平，本币将会预期贬值；反之，则升值。第四节货币模型货币模型是西方汇率决定理论中资产市场分析法的一个重要分支。资产市场分析法是从20世纪70年代中期开始迅速成长起来的汇率决定理论，与传统理论强调贸易流量对汇率决定的重要性不同，该方法强调金融资产市场在汇率决定中的重要作用。由于金融资产交易变化频繁，所以这一方法能比较好地解释汇率的易变性或波动。它的产生与当时国际经济的两大时代背景密不可分。资产市场分析法与传统的汇率决定理论不同，这是因为它扬弃了传统汇率理论的流量分析法，把关注的目光集中到货币和资产的存量均衡上，其分析更加强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。资产市场法具有以下四个特征：（1）理性预期（Rationa1expectation）是决定汇率的一个十分重要的因素。投资者对某一变量未来值的主观预期，等于以当前所有信息为条件的数学期望值；（2）资产市场的均衡状态为资产供给与需求的存量相等。资产的流动只反映了资产市场供求的暂时不平衡；（3）汇率作为一个货币现象，也会受到实际（非货币）因素的影响，但这一影响必须通过货币需求的变化才能影响汇率；（4）汇率被视为资产价格，它的波动具有同股票和债券的价格变化相同的特征；（5）资本具有充分流动性，不存在资本管制或其他资本跨国流动的限制。货币法（MonetaryApproach）和资产组合平衡法（portfo1ioBa1anceApproach）是资产市场法的两个主要分支。它们的区别在于资本替代性（Capitalsubstitutability）这一假定。货币法假定本国同国外债券有充分可替代性，而资产组合