“四万亿”投资计划及相关政策措施的经济刺激效应分析

“四万亿”投资计划及相关政策措施的经济刺激效应分析“四万亿”投资计划及相关政策措施的经济刺激效应分析联合资信:马顺福陈东明钟用刘小平z“四万亿”投资计划及相关政策措施出台的背景，是中国经济已经出现增速下滑的趋势。三大需求中，主要是投资和出口增速的下降导致GDP增速的下降。三大产业中，主要是第二产业增速的下滑拉动GDP增速下降。三大区域中，则主要是东部增速下滑拉动GDP增速下降。z“四万亿”投资额度只是一个概数，其中明确了中央政府的1.18万亿投资额度，其余的需要由地方和社会参与。在目前中国基础设施建设的投融资体制下，由地方政府设立城投类企业，作为城市建设的投融资平台，以市场化形式进行资本运作而发行的“准市政债券”，有望进入快速发展期。z中央的“四万亿”投资计划有望带动中国国内投资保持较高的水平。其中2008年全社会固定资产投资可能达到18万亿，比上年增长31％左右；2009年固定资产投资可能达到23万亿元，比上年增长28％左右。z2008年四季度以来出台的相关政策措施将与“四万亿”投资计划一起产生经济刺激作用，其中起主要作用的将是财政政策。在宏观疲软的情况下，财政政策是增加投资和居民消费的主要动力来源，但配套性的货币及产业政策也必不可少。z即使投资能够保持较高增速，但消费和出口增速的持续下滑乃至负增长，仍可能使2009年的GDP增长速度下降。乐观估计，2008年GDP增长在9％以上，2009年可能在8％以上。z“四万亿”投资计划将对第二产业中的上游制造业产生直接的刺激作用。主要是钢铁、建材、工程机械等行业，对其他行业的刺激则需要一个较长时期的传导过程。z“四万亿”投资计划有望对中国不平衡的区域结构起到一定的调节作用。对东部来说，调节的重点是产业升级和转移，即进入以存量调整为主的内涵式增长阶段；对中西部来说则主要是基础设施的改善和资源型特色产业的改造和产能扩张，依然处于以增量调整为主的外延式增长阶段。“四万亿”投资计划及相关政策措施的经济刺激效应分析日，温家宝主持国务院常务会议，研究通过了进一步扩大内需，促进经济增长的十项措施，并出台了配合十项措施的巨额投资计划，提出到2010年底完成投资4万亿元。会议同时决定，今年4季度先增加安排中央投资1000亿元，明年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。面对复杂多变的内外部环境，这项规模宏大的投资计划及系列政策措施对中国经济走势可能产生的刺激效应，需要进行系统分析研究。一、宏观背景据国家统计局发布的数据，2008年前三季度中国GDP累计同比增长9.9％，比前二个季度累计增速下滑0.5个百分点，比上年同期下滑2.3个百分点，这已经是GDP同比增速连续第5个季度下滑（见图1）。受亚洲金融风暴的影响，中国GDP增速曾在1997年从年初的10％左右急剧下降到年底的7.25％，1年之中降幅为2.75个百分点。如果当前的下滑态势延续到年底，则1年中下降幅度超过3个点，成为近10年来增速下降最快的一年。数据来源:Wind资讯图1：2002年第四季度－2008年前三季度GDP累计增速变动情况02-Q403-Q404-Q405-Q406-Q407-Q402-Q49.09.510.010.511.011.512.012.513.0从最近公布的11月份的主要指标来看，全国规模以上工业企业增加值同比增长5.4％，比上年同期增长率回落11.9个百分点，为2001年以来的最低增幅。另外，工业用电量增长下滑也说明了工业减速。2008年1－11月全国工业用电量同比只增长5.27%，比前10月的增长率降低3.7个百分点，可以认为中国经济已经出现增速加速下滑的严峻局面。“四万亿”投资计划及相关政策措施的经济刺激效应分析增速明显下降之外，还有如下一些特点：一是CPI、PPI增速快速下降。CPI增长从4月份最高时的8.5%，下降到11月份的2.2％；PPI则从10月份最高的10％急速下降到11月的2.0％。二是货币供应量增幅持续下滑，11月份M2增速为14.8％，1年多来首次低于15％。三是人民币从2005年开始持续升值以来，至2008年8月出现波动走势，停止了持续升值。四是存贷款利率下调。在经历连续加息，存、贷款利率在2007年12月达到近年高峰4.14％、7.56％以后开始快速下调，到2008年12分别下降为5.31％和2.25％。金融机构存款准备金率也从2008年6月调整的最高值17％，在不到半年的时间调整到12月25日的13.5％。本次中国宏观经济变化的速度之快、幅度之大、问题之严重，均为历史罕见，主要原因是美国次贷危机进一步演化为金融危机，引起的全球经济衰退和需求下降，以及国内需求的不足。联合资信通过对GDP构成因素的分解，对其增速下滑作了进一步的结构分析。z三大需求增长情况固定资产投资从图2可以看出，从2006年年末以来，固定资产投资增长速度维持在25%左右平稳增长，2008年1季度起呈缓升趋势，然后从2008年9月起开始下降，到2008年11月底，增幅下降为26.85％，比9月份降低了0.7个百分点。其实，固定资产投资增速在2008年基本稳定在26％左右，并没有大的波动。相比2006年，投资增速6月份为30.04％，12月剧降至24.47％，半年时间降低了5.57个百分点，波动要小得多。投资增速从07年后年半年开始下降，进入2008年后受到年初南方雪灾、5月份汶川地震等的灾后重建的影响，出现了一定的涨幅，但从8月份开始，增长率又掉头向下。数据来源:Wind资讯图2：2005年6月－2008年11月城镇固定资产投资累计变动情况（亿元、％）05-Q406-Q106-Q206-Q306-Q407-Q107-Q207-Q307-Q408-Q108-Q208-Q308-Q405-Q405-Q305-Q2城镇固定资产投资完成额:累计值城镇固定资产投资完成额:累计同比增长(右轴)020000400006000080000100000120000232425262728293031“四万亿”投资计划及相关政策措施的经济刺激效应分析但从时间上看，GDP增速从07年第四季度即开始下降，一直持续到目前。而固定资产投资增速是从2008年9月份开始下降的。显然这轮下降不能解释GDP增速的下降，而要追溯到更早一些的07年第四季度出现的一次下降。联合资信注意到，从06年以来，由于投资过热，央行开始提高存贷款利率和金融机构存款准备金率，到2007年以后，加上CPI也出现上涨，更加强执行从紧的货币政策，连续上调存贷款利率和存款准备金率。这种从紧的货币政策对投资产生了明显的抑制作用，使投资增长速度减缓。因此，联合资信认为起初GDP增速的下降，可能是紧缩的货币政策的结果。联合资信还注意到，中国房地产投资增速下降从2008年第1季度就已开始，持续下降至今，降低了10多个百分点（见图3）。由于房地产投资在固定资产投资中占比较大，且其产业关联度强，有鉴于此，联合资信认为GDP增速的下降受房地产投资增速降低的影响更大一些。房地产投资增速降低在固定资产投资增速上的反应不太明显，原因可能是年初南方的冰雪灾害及5月汶川地震灾害的灾后筹建、以及部分奥运工程建设的投资增速，抵消了房地产投资增速的下降。所以在2008年前3季度，尽管房地产投资增速快速下降，但城镇固定资产投资增速在总体上仍保持了上升趋势。数据来源:Wind资讯图3：2005年6月－2008年11月房地产投资累计变动情况（亿元、％）05-Q406-Q106-Q206-Q306-Q407-Q107-Q207-Q307-Q408-Q108-Q208-Q308-Q405-Q405-Q305-Q2房地产开发投资完成额:累计值房地产开发投资完成额:累计同比增长(右轴)3000600090001200015000180002100024000270002022242628303234消费近几年来，消费拉动经济增长的作用比较平稳。从下图可见，从1998年以来，社会消费品零售总额增长幅度呈稳定上升之势，而且从2007年初开始增速加快。今年以来,中国“四万亿”投资计划及相关政策措施的经济刺激效应分析以上增速（图4）。国家统计局日前发布的数据显示,2008年11月份,全国社会消费品零售总额扣除价格影响实际增长17.6%,比上年同月和上月分别加快5.5和1个百分点。政府扩大消费的政策措施效应也开始在统计数据中显现。例如,在“家电下乡”优惠政策的推动下,11月份,全国家用电器和音像器材类商品销售增速加快了6.7个百分点。图4：1998－2008.11社会消费品零售总额增长率（％）进出口在国际收支平衡方面，2008年前半年贸易顺差增长经过了一次先升后降的波动，然后从6月份开始持续上升。据海关初步统计，2008年1-11月全国进出口总值为23783.7亿美元，同比增长20.9%，其中：出口13171.6亿美元，增长19.3%；进口10612.1亿美元，增长22.8%。11月当月，全国进出口总值为1898.9亿美元，同比下降9%，其中：出口1149.9亿美元，下降2.2%；进口749亿美元，下降17.9%，进出口增长环比出现负数，进出口顺差增幅大大降低，只有6.8％（表1），这是长期以来没有出现过的（图5）。表1：全国11月进出口简要情况表（单位：亿美元）11月当月1—11月累计项目绝对值同比%绝对值同比%进出口总值1,898.9-9.023,783.720.9出口总值1,149.9-2.213,171.619.3进口总值749.0-17.910,612.122.8进出口差额400.952.32,559.56.8“四万亿”投资计划及相关政策措施的经济刺激效应分析：进出口增长速度变化情况（2007.3－202008.11）净出口增速的降低，一方面是人民币升值的结果，同时也受到美国金融危机引起的全球需求的下降。人民币从2005年底开始升值，到目前已经从当初的8元多升到了6元多。但联合资信看到，出口总额仍是总体的升势。07年第四季度下降较大，可能是受到美国次贷危机的影响。进入2008年，随着次贷影响的淡化，又开始快速增长。但到7月份以后，随着美国全面金融经济危机的爆发和迅速扩散，中国出口开始始受到全面深刻影响。尤其是东南沿海的出口加工型产业受影响最大，出现了大量停产倒闭企业。z三大产业增长情况从构成GDP的三次产业增加值增速变化的角度来看，引起GDP增速下降的主要是第二产业和第三产业增速的回落。第一产业增速虽然是上升的，但其上升不足以抵消二、三产业增速下降对GDP增速下降的拉动（见图6）。进一步分析，在PPI高速增长的情况下，实际的工业增加值的增长下滑要比图5所显示的更为剧烈；而在食品价格快速上涨的背景下，实际的农业增加值的增长速度也要慢于图5中所显示的速度。第二、三产业增速的同步下滑，直接拉动GDP增速下滑。在第二产业中，制造业和建筑业，以及重工业和轻工业的不同表现看，只有轻工业增速下滑相对不大，而重工业和建筑业的增速均明显放缓。“四万亿”投资计划及相关政策措施的经济刺激效应分析：三大产业增长情况（％）z三大区域的增长情况中国地区经济发展不平衡，东中西三大区域间GDP增速差距较大。从表2可以看出，2008年1-3季度，东部各省市的地区生产总值增长均出现下滑；中部省市的大部分没有降低，而有程度不同的提高，如湖南、湖北、安徽、江西等；西部省市区中陕西、重庆等的增速没有下滑，其他的下滑幅度也很小。由此可以看出，全国GDP增速下滑主要由东部省市的下滑所致，原因在于东部省市的经济规模