第3章汇率决定理论学习目标通过本章的学习,掌握一价定律、购买力平价理论的内容以及两者之间的关系,理解购买力平价理论两种形式的关系及购买力平价理论经验检验出现偏差的原因;掌握利率平价理论的主要内容,理解非抛补利率平价和抛补利率平价理论相关模型;掌握货币分析法和资产组合分析法的汇率决定与影响因素,掌握弹性价格货币模型与粘性价格货币模型的假设前提,理解货币分析法和资产组合分析法的模型和关系;了解汇率理论新的发展方向。3.1购买力平价理论所谓“购买力平价”就是一单位某一国家货币兑换成外国货币后购买力应该相等。购买力平价理论的中心思想是:在一特定时间内,两国货币的比价即汇率是由两国的相对物价水平变化决定的。更直接的表述就是,外汇汇率是由两国物价水平之比决定的。购买力平价理论的基本思想是,人们之所以需要某一种货币,是因为它具有购买力。当一国向国外提供自己的货币时,外国居民取得了这一国家的货币,同时也就拥有了对该国商品及劳务的购买权利,也就拥有了对该国国内的购买力,所以货币的转移体现的是购买力的转移。一种货币的价值是由其所能够购买到的商品与服务的数量来决定的,因此两种货币的比价——汇率,就应该由它们分别所代表的购买力来决定。3.1.1一价定律该理论假定在没有运输成本和其他贸易障碍的完全自由竞争市场上,在不同国家市场上出售的同质商品,由于套利的作用,当以同一货币计价时其价格将趋于一致。一价定律揭示了商品价格和汇率之间的基本关系。3.1.2购买力平价理论的两种形式购买力平价理论就是建立在一价定律的基础上,分析两个国家货币汇率与商品价格关系的汇率理论。该理论假设:国际间的贸易必须完全自由;所有的商品价格均呈同幅度的变动;物价为影响汇率的唯一因素;影响购买力的因素只有货币数量。绝对购买力平价(absolutepurchasingpowerparity)和相对购买力平价(relativepurchasingpowerparity)是该理论的两种表现形式。绝对购买力平价解释了汇率的决定基础,相对购买力平价解释了汇率的变动规律,两者是购买力平价理论不可分割的组成部分。1)绝对购买力平价理论(1)绝对购买力平价理论的主要内容绝对购买力平价理论是卡塞尔在创立这一理论初期提出的,他认为,两国货币的汇率等于两国价格水平之比。一国的价格水平,即一个基准商品和劳务篮子的价格,反映了该国货币的国内购买力,即一种货币的价值及对这种货币的需求,是由单位货币在发行国所能买到的商品和劳务量决定的。(2)绝对购买力平价理论的适用性卡塞尔的观点是:首先,在自由贸易的情况下,绝对购买力平价理论是最适用的。其次,在有外汇管制以及运输成本等因素限制的情况下,只要一国在进口和出口这两个方向上的限制程度对等,那么绝对购买力平价理论仍可成立。(3)绝对购买力平价理论的评价绝对购买力平价理论产生于第一次世界大战刚刚结束时,当时各国相继从金本位制改行纸币流通制度,随之而来的就是通货膨胀。此时提出该理论为金本位制崩溃后各种货币定值和比较提供了共同的基础,为当时实行浮动汇率制的国家恢复汇率稳定提供了理论依据,因此在西方汇率决定理论中,它始终处于重要的地位。但不可否认的是,绝对购买力平价理论也存在着缺点:第一,它给出的汇率是使商品和服务贸易均衡的汇率,完全没有考虑资本项目,因此资本流出的国家有国际收支逆差,而资本流入的国家有国际收支顺差。第二,由于每个国家的总价格水平包括贸易品、非贸易品(如水泥、红砖等)和服务(如美发、家庭医疗等服务),而国际贸易却不能影响非贸易品的价格,因此绝对购买力平价理论很难推导出均衡贸易的汇率。第三,绝对购买力平价理论没有考虑运费及自由国际贸易的障碍,尤其是如产业结构变动以及技术进步等引起的国内价格的变化,因此常常导致购买力评价难以成立。第四,该理论在计算具体汇率时,要求两国选取的商品篮子构成必须相同,如果不同则会造成偏差的存在。同时,在物价指数的选择上很难确定,是以参加国际交换的贸易商品物价为指标,还是以国内全部商品的价格即一般物价为指标,选取指标不同计算结果也就不同。2)相对购买力平价理论(1)相对购买力平价理论的主要内容若E表示汇率,P表示本国的物价水平,P*表示外国的物价水平,0和1分别表示基期和报告期,则根据绝对购买力平价,可得基期和报告期的汇率(3-5)(3-6)00*0PEP=11*1PEP=将式(3-5)和(3-6)相除并整理后,可得(3-7)式(3-7)就是相对购买力平价理论的表达式,它说明了在任何一段时间内,两国汇率变化与同一时期内两国国内价格水平的相对变化成正比。1010**10//PPEEPP=?若以“·”表示变化率,π和π*表示国内外物价水平变化率或通货膨胀率变化,则(3-7)可以写成(3-8)式(3-8)说明,各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不相等,但汇率变化与两国价格水平变化保持一致,即两国汇率变化比率等于同期内两国物价水平或通货膨胀率变化比率之差。*Epp·贩=-(2)相对购买力平价理论的评价相对购买力平价理论提出后,在理论界引起极大反响。第一,相对购买力平价理论,它能更好地解释了长期汇率变动的原因。第二,该理论在物价剧烈波动、通货膨胀严重时期,具有相当重要的意义。第三,从统计验证来看,相对购买力平价很接近均衡汇率,有可能在两国贸易关系新建或恢复时,提供一个可参考的均衡汇率。第四,为国民经济的国际比较提供了一种比过去更为科学的方法,使得比较更为实际。第五,该理论对当今西方国家的外汇理论和政策仍发生重大影响,许多西方经济学家仍然把其作为预测长期汇率趋势的重要理论之一。3)绝对购买力平价与相对购买力平价的关系绝对购买力平价理论说明了两国的物价水平与汇率水平之间的关系。而相对购买力平价理论则说明的是两国的物价水平变动与汇率水平变动之间的关系。如果绝对购买力平价成立,则相对购买力平价一定成立,但是相对购买力平价成立,则绝对购买力平价不一定成立。3.1.3购买力平价理论的经验检验与存在偏差的解释1)购买力平价理论的争议与经验检验总结购买力平价理论检验的研究,我们可以得到如下基本结论:第一,即使换算为同一国家的货币,同样的商品篮子,国与国之间的价格相差也很大,在最近一些分类商品价格数据的研究中,甚至一价定律也不是完全成立的。第二,购买力平价理论预期在个别贸易量很大的商品上效果明显,但是对所有贸易品来说,尤其包括非贸易品时,该理论效果有限或不明显。第三,长期效果比短期效果好。购买力平价验证效果长期好于短期的验证。第四,在货币非常混乱或存在严重通货膨胀的时期,购买力平价理论的效果较好;反而在货币稳定时期和经济结构变化时期,理论的验证效果不好。第五,购买力平价之谜(PPPpuzzle)的存在。2)购买力平价理论存在偏差的解释从经验检验上看,几乎所有形式的购买力平价理论都无法很好地得到实际数据的验证,原因在于:(1)贸易壁垒。(2)非贸易品。(3)非自由竞争。(4)价格水平计量的差异。3.2利率平价理论3.2.1利率平价理论的基本内容利率平价理论认为,在开放经济条件下,两国汇率由金融资产市场上两国货币资产的收益来决定。在一个有效的市场中(理性预期和风险中性),当价格完全反应市场信息时,交易者是不可能获得超额收益的。由于利率平价理论同时考虑了两国的利率和汇率,因此它也是利率决定理论。3.2.2利率平价理论的形式利率平价理论从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系,它包括抛补利率平价(CoveredInterestRateParity,CIP)和非抛补利率平价(UncoveredInterestParity,UIP)两理论形式。1)非抛补利率平价理论假定一国居民持有资产的选择只有本国货币和外国货币,i和i*表示本国和外国的年利率,S表示两国的即期汇率,F表示远期汇率,S*表示未来的即期汇率预期值。经过整理得到上式说明了两国利率差等于两国汇率升(贬值)率。*iid=-*SSSd-=由于交易者根据自己对汇率未来变动的预测进行投资,在期初和期末均作即期外汇交易而不进行相应的远期交易,汇率风险也需自己承担,因此称为非抛补利率平价。2)抛补利率平价理论所谓抛补利率平价是指在进行即期货币买卖的同时进行反方向的远期交易,以规避外汇风险,因此两国利率差将通过远期汇率的变化率反应。将式S*替换为远期汇率F,以G表示抛补套利的利润率,则可得:**1iiFSGiS--=-+当一国利率高于另一国利率水平时,资金将流入该国牟取利润,套利者为规避风险往往将套利与掉期业务或远期外汇业务结合进行,随着套利的进行,两国利率差逐渐减少,汇率升(贴)水率逐渐增加,直至两种资产的收益率完全相等,也就G=0时,抛补套利活动就会停止,也就所谓的利率平价。3.2.3利率平价理论的经验检验第一,在某些市场(如欧洲),利率平价理论可以得到验证,但当把验证范围扩大后,结果不甚利率理想。第二,几乎不存在无风险套利的机会,与利率平价偏离的程度也大都小于交易成本。投机者有时获利,有时亏损,而很少获得能赚得确定的较高的利润的机会。第三,抛补利率平价在大的发达国家效果较好,在发展中国家并不适用。3.2.4对利率平价理论的评价自20世纪20年代利率平价被提出后,利率平价受到西方经济学家的重视。它与购买力平价所不同的是考察金融市场(而不是商品市场)中汇率的决定,它从一个侧面阐述了汇率变动的原因——资本在国际间的流动,这对于汇率问题研究方向的改进无疑起到了推动作用。利率平价理论明确指出了汇率与利率之间的关系,说明了外汇市场上即期汇率与远期汇率的关系,对于预测远期汇率走势、调整汇率政策有着深远的意义。但是,该理论还存在着重大缺陷:第一,没有考虑交易成本,如果考虑到各种交易成本,就会影响套利收益,从而影响汇率与利率的关系,国际间的抛补套利活动也会在达到利率平价之前停止。第二,该理论的假设条件比较苛刻,即假定资本流动不存在障碍,外汇市场必须高度完善,但实际上,资金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。第三,该理论忽视了投机者对市场的影响力以及政府对外汇市场的干预,因此预测的远期汇率同即期汇率的差价往往与实际有差别。3.3资产市场理论资产市场理论假定:(1)外汇市场是有效的。(2)本国是一个高度开放的小国。(3)本国居民只持有三种资产,即本国货币、本国发行的金融资产(主要是本国债券)、外国发行的金融资产(主要是外国债券)。(4)资金完全流动。3.3.1货币分析法货币分析法强调了货币市场对汇率变动的影响。当一国货币市场失衡后,国内商品市场和证券市场会受到冲击,在国内外市场紧密联系的情况下,国际商品套购机制和套利机制就会发生作用,从而汇率就会发生变化。货币分析法又有三种模型:弹性价格货币模型、粘性价格货币模型和实际利率差异货币模型。弹性价格货币模型又称货币主义的汇率决定理论,它假定所有价格(工资、物价或汇率)无论上升或下降、长期或短期都具有完全弹性,也就是商品市场与证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整,由此国际商品套购机制发生作用,这一模型分析了通货膨胀预期作用。粘性价格货币模型,则假定短期内只有汇率会因经济政策变化而立刻变化,而工资和物价因具有粘性不会立刻改变,但长期来看会做出调整;实际利率差异的货币模型是将弹性价格模型中的通货膨胀预期作用与粘性价格结合起来分析汇率的决定情况。1)弹性价格货币模型(1)弹性价格货币模型的主要内容该理论假定购买力平价持续有效,并且具有稳定的货币需求方程,即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系,认为汇率是由货币供给量相对变化所决定的,而不是两国商品的相对价格,因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。上式被看成弹性价格货币模型的基本形式,汇率水平可以由等式右侧的变量进行解释。由等式可以看出,汇率取决于以下因素:第一,两国相对货币供给变化。第二,国民收入的相对变化。第三,利率水平的相对变化。***()()()smmyy