氟化工行业龙头，碳交易收益稳定

石油化工行业调研简报2010年6月7日氟化工行业龙头，碳交易收益稳定――巨化股份（600160）调研简报长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.LTD投资评级：推荐要点：巨化股份的控股股东巨化集团是浙江省国资委下属的国有独资公司。公司的主营业务包括氟化工和氯化工两大部分。公司的核心业务在氟化工，氯碱部分由于国内产能过剩等多种原因，盈利能力较差，目前采取以氯定产措施，基本上PVC处于停产状态。公司拥有R22产能10万吨，R134a产能1.8万吨（计划扩产到2.8万吨）。由于R22对臭氧层有破坏作用，同时温室气体潜能值高达1700，是被蒙特利尔议定书强制淘汰的产品。R134a虽然不破坏臭氧层，但是温室气体潜能值也高达1300，同样受限。今年以来，R22和R134a的价格都大幅上涨。原因一是在国内家电下乡等政策的拉动下，空调、冰箱、汽车等使用制冷剂的产品产量迅速增加，带动了制冷剂的需求。二是欧美淘汰相关生产装臵，一方面减少了供给，另一方面配套的氯碱等装臵的关闭，减少了原料三氯乙烯和甲烷氯化物等的供给，原材料成本开始上涨。但是在这样一个特殊的历史时期，我国仍处于强制淘汰的前夜，仍未开始正式禁止生产销售，而处于拉动经济的考虑R22的下游又受到了国家政策的鼓励和拉动，所以R22产业反而迎来了一个“夕阳黄金期”。公司有三个碳交易CDM项目，为公司带来稳定的收益，跟局我们的测算，CDM项目今明两年可为公司实现收益0.30元和0.27元。根据我们的预测，巨化的主营业务收入今明两年分别达到0.31元和0.43元，加上CDM的收入总的EPS为0.61元和0.70元，给予2010年20-25倍PE，合理股价区间在12.2元至15.3元。给予推荐投资评级。独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。分析师王刚(86-10)88366060－8867[e-mail]执业证书编号：S1070210020006凌学良(86-10)88366060－8886[e-mail]盈利预测万元10E11E12E营业收入414728439948453948营业成本321742342210351310营业利润445195427657720利润总额445195427657720所得税72701118812049净利润372494308845671EPS0.610.700.75近日走势相关报告2长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD巨化股份（600160）调研简报巨化股份的基本情况巨化股份的控股股东巨化集团是浙江省国资委下属的国有独资公司。公司的主营业务包括氟化工和氯化工两大部分。公司的核心业务在氟化工，氯碱部分由于国内产能过剩等多种原因，盈利能力较差，目前采取以氯定产措施，基本上PVC处于停产状态。公司的核心产品包括烧碱46万吨，R22制冷剂10万吨（外销5万吨），R134a制冷剂1.8万吨（今年将扩产到2.8万吨，相应的原料TCE从2.5万吨扩产到5万吨）。公司还有数种其它产品，包括电子级氢氟酸6000吨，PTFE6000吨，已及F46、R227、R125等多种制冷剂。国内粘胶短纤产能分布资料来源：公司公告、长城研究所制冷剂的过去、现在和未来R22和R134a都是广泛使用的制冷剂，主要用于空调领域，（R134a主要用于汽车空调），国内冰箱已经广泛使用R600，国外的空调则普遍采用R410和R407c。由于R22对臭氧层有破坏作用，同时温室气体潜能值高达1700，是被蒙特利尔议定书强制淘汰的产品。R134a虽然不破坏臭氧层，但是温室气体潜能值也高达1300，同样受限。根据协定，发达国家已经在2010年1月1日全面停止了R22的生产和使用。发展中国家以2009和2010年平均生产量和消费量为基准，在2013年冻结R22的生产和销3长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD巨化股份（600160）调研简报售量，2030年全部停止R22的生产和消费，2030至2040年允许有年平均2.5%的R22供维修使用。协议的淘汰进程是，2013年开始不超过基准量100%，2015年开始不超过90%，2020年开始不超过65%，2025年开始不超过32.5%，2030年开始不超过0%。欧洲在淘汰R134a方面走在前列。2004年欧盟通过的法规要求，2011年1月1日起，禁止新生产的汽车使用GWP值高于150的制冷剂，在2011年至2017年六年间，按比例淘汰GWP大于150的制冷剂，2017年1月1日起，禁止所有汽车空调使用GWP大于150的制冷剂。2009年5月曾有消息称，德国汽车业协会已经停止了所有有关新制冷剂的研发，准备抵制欧盟的禁令。R22目前国内产能约40万吨，需求量约30万吨，其中20万吨用作制冷剂，10万吨用作化工原料。今年以来，R22和R134a的价格都大幅上涨。原因一是在国内家电下乡等政策的拉动下，空调、冰箱、汽车等使用制冷剂的产品产量迅速增加，带动了制冷剂的需求。二是欧美淘汰相关生产装臵，一方面减少了供给，另一方面配套的氯碱等装臵的关闭，减少了原料三氯乙烯和甲烷氯化物等的供给，原材料成本开始上涨。R22和R134a09年时低点价格分别在7000元和3万元，而目前最高达到了16000和56000元。对于这两种制冷剂的未来，如果说R134a淘汰不淘汰还有点争议外，R22作为破坏臭氧层的物质，是没有任何争议的。长期来看，这两种物质由于其温室气体潜能，也不得不退出历史舞台。R22的淘汰要比R134a更加迫切。但是在这样一个特殊的历史时期，我国仍处于强制淘汰的前夜，仍未开始正式禁止生产销售，而处于拉动经济的考虑R22的下游又受到了国家政策的鼓励和拉动，所以R22产业反而迎来了一个“夕阳黄金期”。未来3-5年，乐观情况下国内将不会再新增R22产能（需要发改委审批），而在淘汰过程中，规模较大、有配套原料的大企业必将受益。所以短期内，可看好巨化的产业，长期来看，巨化也必须寻找发展方向。4长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD巨化股份（600160）调研简报碳交易，带来稳定收益清洁发展机制，简称CDM(CleanDevelopmentMechanism)，是《京都议定书》中引入的灵活履约机制之一。CDM允许附件1缔约方与非附件1缔约方联合开展二氧化碳等温室气体减排项目。这些项目产生的减排数额可以被附件1缔约方作为履行他们所承诺的限排或减排量。对发达国家而言，CDM提供了一种灵活的履约机制；而对于发展中国家，通过CDM项目可以获得部分资金援助和先进技术。但是，CDM只能作为全球减排和技术转让的手段之一。实现真正意义上的减排和技术转让还需要发达国家做出更多的努力。巨化股份有三个CDM项目：项目一：经《国家发展改革委关于同意浙江巨化股份有限公司每年500吨HFC-23分解项目作为清洁发展机制项目的批复》(发改地区[2005]2613号)，巨化与日本JMD温室气体减排株式会社签订了《温室气体减排合作合同》，约定向其转让总量不超过4,000万吨二氧化碳当量，转让价格每吨不低于6.5美元，转让期7年。2009年度累计转让5,679,519吨二氧化碳当量，确认营业收入人民币88,239,618.34元。项目二：经《关于同意浙江巨化股份有限公司第二个HFC-23分解项目作为清洁发展机制项目的批复》(发改地区[2006]1951号)，巨化与气候变化资本有限公司(英国)和气候变化碳基金2s.a.r.l(卢森堡)签订了《购买温室气体减排量合作合同》，约定公司向其转让总量不超过3,500万吨二氧化碳当量，每吨二氧化碳当量转让价格不低于9欧元。2009年度累计转让3,632,600吨二氧化碳当量，确认营业收入人民币107,225,063.90元。项目三：经《国家发展改革委关于浙江巨泰电石渣生产水泥熟料项目作为清洁发展机制项目的批复》(发改地区[2008]246号)，2008年6月16日，子公司浙江衢州巨泰建材有限公司与日挥株式会社签订《浙江衢州巨泰电石渣生产水泥熟料项目CERs购买合同》，约定公司向其转让总量不超过75万吨二氧化碳当量，每吨二氧化碳当量转让价格为9.9欧元。2009年，已经在联和国CDM项目注册。目前工程已经完工，但尚未正式投产。三个项目中，前两个项目可为公司带来稳定的收入，第三个项目规模较小，且为投产，目前可暂时不考虑。对于CDM的收入，目前的政策是国家留65%，企业留35%。税收方面，确认收入年5长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD巨化股份（600160）调研简报度起前三年免税，接下来三年减半征税。项目一2010到2012年减半，项目二2011到2013年减半。我们预计，今明两年CDM项目可为公司带来每股收益0.30元和0.27元。中化重组，路途遥远，目标仍在2007年底,中化集团和巨化集团曾签订合作意向书，中化集团以51%的股权控股巨化集团。但是此时向已经过了三年，仍未有实质性进展。中化集团具有多种氟化工资产，包括在江西的500万吨萤石资源，3万吨R134a产能，以及浙江化工研究院。浙江化工研究院的母公司浙江石化建设集团是与巨化集团同时和中化集团签订了合作议定书，但中化对石建的控股已经于2008年6月完成。浙江化工研究院在氟化工领域有着科研优势，是国家消耗臭氧物质ODS替代品工程技术研究中心和浙江省氟化工工程技术研究中心的依托单位，其旗下的蓝天环保高科技公司是其生产氟化工产品的主要单位。如果整合能够成功，那么中化将成为国内氟化工领域的巨型航母，日后以为巨化股份为平台进一步内部整合氟化工资产也是可以预见的。浙江省等各方面均表示仍有诚意继续推动中化控股巨化，我们也可以继续关注。业绩预测根据我们的预测，巨化的主营业务收入今明两年分别达到0.31元和0.43元，加上CDM的收入总的EPS为0.61元和0.70元，给予2010年20-25倍PE，合理股价区间在12.2元至15.3元。给予推荐投资评级。2009A2010E2011E2012E营业收入369961414728439948453948营业成本319026321742342210351310销售费用6385785483588638管理费用27562314143343234552营业利润3312445195427657720利润总额3930445195427657720所得税-531672701118812049净利润9256372494308845671EPS0.1660.6080.7040.7466长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD巨化股份（600160）调研简报三张表预测，不包含CDM利润表（万元）2009A2010E2011E2012E主要财务指标2009A2010E2011E2012E营业收入369961392680417900431900成长性营业成本319026318742339210348310营业收入增长-30.6%6.1%6.4%3.4%销售费用6385785483588638营业成本增长-31.8%-0.1%6.4%2.7%管理费用27562314143343234552营业利润增长-44.1%669.0%38.3%9.8%财务费用9075762800利润总额增长-65.7%548.2%38.3%9.8%投资净收益-1805000净利润增长5.8%106.4%38.3%9.8%营业利润3312254713522838672盈利能力营业外收支617000毛利率13.8%18.8%18.8%19.4%利润总额3930254713522838672销售净利率2.5%4.9%6.3%6.7%所得税-5316636888079668ROE4.5%8.5%10.5%10