第5讲(3)汇率决定理论

第三节汇率决定理论第五章汇率制度与外汇管制汇率决定理论国际借贷说汇兑心理说购买力平价说利率平价说国际收支说现代的汇率理论一、汇率决定理论的发展演变（一）发展脉络1、罗道尔波斯的公共评价理论2、戈逊的国际借贷说3、卡塞尔的购买力平价说4、阿夫塔利昂的汇兑心理说5、利率平价说6、国际收支说7、货币论8、资产组合平衡（头寸）模型（二）金本位制度下的汇率决定：铸币平价说1、铸币平价金币本位制下两国本位币的含金量之比2、主要结论汇率的决定基础是铸币平价，汇率围绕铸币平价波动，波动的上下限是黄金输送点。3、分析1英镑铸币重量123.27447格令，成色22K，含金量为113.0016格令；1美元铸币重量25.8格令，成色90%，含金量为23.22格令。则铸币平价=113.0016÷23.22=4.8665英美两国间运送1英镑黄金的费用为3美分,则黄金输送点为：GBP1=USD4.8665±0.03黄金输出点：当GBP1＞USD(4.8665+0.03)=USD4.8965时，美进口商直接运送黄金偿债，对英镑的需求减少，英镑汇率下跌至4.8965美元以下。黄金输入点：当GBP1＜USD(4.8665-0.03)=USD4.8365时，美出口商宁愿直接在英国购买黄金运回国，对英镑的供给增加，英镑汇率上升至4.8365美元以上。二、国际借贷说1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说”（TheoryofInternationalnIndebtedness）。国际借贷说的基本观点是:一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。外汇汇率外汇供求关系由物价、黄金存量、利率水平、国际借贷等因素决定，其中：主要由国际借贷因素决定。国际借贷分为：固定借贷和流动借贷固定借贷：指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付阶段的借贷。流动借贷：指已经进入支付阶段的借贷。流动借贷可以分为流动债权与流动债务流动债权＞流动债务外汇供给＞外汇需求外汇汇率下降流动债权＜流动债务外汇供给＜外汇需求外汇汇率上升对国际借贷说的简要评价合理性：较好的解释了金本位制下的汇率变动问题,不仅在理论上合理，而且也符合当时的现实经济运行。不足：将汇率问题的分析严格限定于金币本位制下，而对于金块本位制和金汇兑本位制下的汇率变动问题没有做出很好的解释。未对流动借贷的不同构成做出进一步的分析。对汇率问题的分析，仅限于从国际贸易角度进行，没有考虑资本流动对汇率的影响作用。三、汇兑心理说汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂（A.Aftalion）于1927年提出的。他认为，人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望，如支付、投资、投机等等。这种主观欲望是使外国货币具有价值的基础。人们依据自己的主观欲望来判断外币价值的高低。根据边际效用理论，外汇供应增加，单位外币的边际效用就递减，外汇汇率就下降。在这种主观判断下外汇供求相等时所达到的汇率，就是外汇市场上的实际汇率。核心观点：该理论认为：汇率的变动和决定所依据的是人们各自对外汇的效用所作的主观评价。人们之所以需要外国货币，除了需要用外国货币购买商品外，还有满足支付、投资或投机和资本逃避等需要，这种欲望是使外国货币具有价值的基础。外国货币的价值决定于外汇供需双方对外国货币所作的主观评价。该主观评价又是依据使用外币的边际效用所作的主观评价。不同的主观评价产生了外汇的供应与需求，供求双方通过市场达成均衡，均衡点就是外汇汇率。当均衡被打破时，汇率又将会随着人们对外汇主观评价的变化达到新的均衡。评价：它是在1924～1926年间，法国国际收支均为顺差但法郎的对外汇率反而下降，从而引起物价上涨的反常情况下提出的。它独树一帜，从主观心理评价的角度来探讨一国货币汇率的升降关系，把主观评价的变化同客观事实的变动结合起来考察汇率，直到目前，该学说都有相当的市场。但是该学说是以西方主观价值论──边际效用价值论为理论基础，把汇兑心理的变动当作影响与决定汇率的依据，因此，带有一定的主观片面性，缺乏说服力。四、购买力平价说（purchasepowerparity:PPP）瑞典学者卡塞尔于1922年出版的《1914年以后的货币与汇率》一书中系统地阐述的基本思想：货币的价值在于其具有的购买力；不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比。也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。购买力平价的基本思想为什么需要外币购买外国产品汇率取决于两种货币各自的购买力比率，即购买力平价货币汇率升贬反映其在本国购买力的变化物价水平变动假设前提1.国际间的贸易必须完全自由2.所有的商品价格均呈同幅度的变动3.物价为影响汇率的唯一因素4.影响购买力的因素只有货币数量而已(一价定律)结论：第一，某一商品在不同地区的价格存在差异时，就有可能引起套利活动的发生。套利活动是否存在则取决于商品本身的性质及交易成本的高低。第二，对于不可移动的商品以及套利活动交易成本无限高的商品，我们称之为不可贸易品，它在不同地区间的价格差异不可能通过套利活动消除。第三，如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的，我们将可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”（onepricerule）。理论形式：绝对购买力平价相对购买力平价绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定；相对形式说明的是在两个时间内汇率的变动。（一）绝对购买力平价1、基本思想2、公式推导3、具体内容1、基本思想在某一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国货币的购买力对比，即两种货币之间的汇率应该等于两国物价指数之比。2、公式推导美国：100斤大米=25美元中国：100斤大米=200元人民币则：$1=￥8.00或$100=￥800即人民币对美元的汇率R0=外币购买力/本币购买力=（100/25）/（100/200）=8.00平价公式p:本国价格水平P*:外国价格水平e:汇率（单位外币的本币价格）1/p:本国货币购买力1/p*:外国货币购买力1/p*e=————1/pe=p/p*3、理论具体内容在某一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国货币的购买力对比某种货币国内购买力下降，即国内价格一般水平上升，会引起该货币在外汇市场上等比例贬值；反之，购买力上升会引起相应的货币升值。（二）相对购买力平价1、基本思想2、公式3、理论应用1、基本思想在两个时点汇率的变动，即汇率变动是由物价或货币购买力变动所引起，在一定时期内，汇率的变动同两国物价的相应变动成比例汇率之变化应该等于两国通货膨胀率之差汇率变动是由两国之间相对通货膨胀率决定的如果A国通胀率大于B国通胀率，则货币A应该贬值，反之则应该升值。2、公式基期：e0=p0/p0*报告期：e1=p1/p1*e1/e0=（P1/P0）/（P1*/P0*）3、理论应用假如一匹布的价格在英国由1英镑上涨到2英镑，而在美国由2美元上涨到6美元，计算当期汇率结论当一国发生通货膨胀，其货币的国内购买力降低，若同时，外国物价水平维持不变，或涨幅低于该国，则该国货币对外国货币的汇率就会降低反之，外国物价水平涨幅比该国大，则该国货币对外国货币的汇率就会上升若两国都发生通货膨胀，且幅度相等，则汇率不变.。（三）对购买力平价理论的评价理论具有重要解释力购买力平价理论较为合理地解释了汇率的决定基础，揭示了汇率长期变动的根本原因局限：建立在一系列假设之上1.商品同质2.忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响3.忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约4.价格水平可灵活调整五、利率平价理论TheoryofInterestRateParity1、基本思想2、推导3、平价方程4、理论评价1、基本思想从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系，说明国内外利率水平差异对一国货币汇率所起的决定作用当各国利率存在差异时，投资者为获得较高收益，将资本投向利率较高的国家同时进行抵补以避免汇率风险，在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币这种投资行为属于？结果？抵补套利的结果抵补套利（货币转换）会使高利率货币汇率在即期外汇市场上上浮，而在远期外汇市场上下浮同时低利率货币汇率在即期外汇市场上下浮，而在远期外汇市场上上浮高利率货币出现远期贴水，低利率货币出现远期升水随着抛补套利活动进一步进行，远期差价进一步加大——当资本在两国间获得收益率完全相等时，抛补套利活动会停止，这时两国利率差异正好等于两国货币远期差价，达到了利率平价。2.利率平价说推导假定本国利率为i，外国同期利率为i*，E为即期汇率，F为远期汇率，期限与利率期限相同，且E、F都为直接标价法下的汇率。资本金为1单位本国货币在本国投资，到期可收入A=（1+i）在国外投资，到期收回（1+i*）/E，收回本币B=（1+i*）F/E如果AB，资本将从国外转移到国内，则本币即期汇率将因购买而上涨，远期汇率将因出售而下跌；而外币汇率变化相反如AB，资本将从国内转移到国外，则本币即期汇率将因出售而下跌，远期汇率将因购买而上涨；外币汇率变化相反，AB？AB？A=B？最终，两国投资收益将趋于相等，即A=B，整理为（1+i）/（1+i*）=F/E(1)因此，若ii*，则远期外汇出现升水；若ii*，则远期外汇出现贴水(1)式中两边同时减去1得：（i-i*）/（1+i*）=（F-E）/Ei*通常很小，可近似为i-i*=（F-E）/E3、利率平价及方程利率平价（IRP）外汇市场的抵补套利活动使远期汇率与即期汇率之间的差异等于两国之间的名义利率差，即利率平价方程（i-i*）/（1+i*）=（F-E）/E可近似为i-i*=（F-E）/E含义：如果国内利率高于国外利率，远期外汇将升水；反之则贴水，且升（贴）水率等于两国利率差异.。平价方程应用利用利率平价方程，可预测远期汇率欧洲美元的年利率为15%，欧洲英镑的年利率为10%，即期汇率£1=2.00$。计算12个月远期汇率假定美国与荷兰的利率分别为8%、4%，即期汇率为$1=1.65FL，计算三个月的远期汇率4.利率平价理论的评价利率平价学说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制，有特别的实践价值，它主要应用在短期汇率的决定。利率平价学说不是一个独立的汇率决定理论，与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的。利率平价学说的缺陷是：（1)忽略了外汇交易成本；（2)假定不存在资本流动障碍，实际上，资本在国际间流动会受到外汇率管制和外汇市场不发达等因素的阻碍；（3)假定套利资本规模是无限的，现实世界中很难成立；（4)人为地提前假定了投资者追求在两国的短期投资收益相等，现实世界中有大批热钱追求汇率短期波动带来的巨大超额收益。六、国际收支理论国际收支说源于金本位制时期的国际借贷说,认为外汇汇率取决于外汇的供给与需求,而外汇的供求又是一国国际收支状况的表现。因此,影响汇率的因素也就是能够影响国际收支的所有因素。鉴于此,一些学者将凯恩斯主义的国际收支均衡分析用于汇率分析,形成国际收支说.美国学者阿尔盖于1981年系统总结了这一理论。假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干预均衡汇率满足下列条件:BP=CA+KA=0式中:CA=f(Yd、Yf、Pd、Pf、R0)KA=g(Id、If、Rf、R0)求得均衡汇率:R0=f(Yd、Yf、Pd、Pf、Id、If、Rf)（一）国际收支说的基本原理各变量的变动对汇率的影响第一,国民收入的变动。当其他条件不变时(下同),本国国民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升,这导致对外汇需求的增加,本币贬值。外国国民收入的增加将带来本国出口的上升,本币升值。第二,价格水平的变动。本国价格水平的上