第一章 汇率理论

第一章汇率理论一.汇率理论的演进1913年以前的汇率理论1913-1944年的汇率理论1944-1973年的汇率理论1973-1990年的汇率理论20世纪90年代以后汇率理论的新进展1.11913年以前的汇率理论国际收支调节理论占据突出的位置代表人物：-马林斯：汇率变化与货币流动的关系；-大卫休谟、斯密：汇率对进出口的作用；-李嘉图：影响货币价值变动的因素；-西斯蒙第：不同形式金本位制度下汇率的变动。大卫休谟的价格-铸币流动机制是最早的汇率决定理论之一从货币数量的角度阐释了对外贸易与国内经济的关联及其运行机制，强调了汇率在调节各国货币供应量方面的作用。国际收支顺差黄金流入货币供应增大物价上升贸易收支恶化顺差中止19世纪后半期的相关理论戈逊的国际借贷说瓦尔拉斯的一般均衡分析1.21913-1944年的汇率理论国际金本位制-金汇率本位制-完全不兑换的纸币本位制-浮动汇率制代表人物：-马歇尔：进口需求弹性；-卡塞尔：购买力平价说；-凯恩斯：利率平价理论；-阿夫塔里昂：汇兑心理说。1.31944-1973年的汇率理论这一期间的汇率决定理论主要是从国际收支均衡的角度来阐述汇率的调节，即如何由政府来确定适当的汇率水平。代表人物：-梅茨勒：罗宾逊-梅茨勒条件；-马歇尔、勒纳：马歇尔-勒纳条件；-米德：开放经济条件下的内外均衡问题；-丁伯根：丁伯根法则-斯旺：斯旺曲线-蒙代尔：政策指派、有效市场分类原则固定汇率制与浮动汇率制的争论-金德尔伯格、弗里德曼、蒙代尔1.41970-1990年的汇率理论浮动汇率制-汇率制度选择理论、汇率决定理论、汇率政策理论-资本流动、预期等因素被加入汇率理论模型代表人物：-卡甘：弹性的货币分析模型-多恩布什：超调模型-蒙代尔-弗莱明-多恩布什教义-布兰森：资产组合模型-威廉姆森、克鲁格曼：汇率目标区-穆斯、巴罗：理性预期理论-麦金农、肖：金融抑制论和金融深化论1.520世纪90年代以后汇率理论的发展名义黏性和不完全竞争被纳入动态一般均衡模型当中，跨期最优方法被导入汇率理论的研究。当代固定汇率制下的汇率理论新发展主要体现在把汇率调整融入到政府政策优化分析的框架中研究。浮动汇率制下的汇率理论的新发展主要体现在将现代经济学的最新发展应用到汇率理论研究中。二.汇率决定的主要理论2.1购买力平价理论（一）卡塞尔的购买力理论1、绝对购买力平价理论两种货币的内在购买力之比决定两国货币的汇率，即e为汇率，p和p*分别为国内物价水平和国外物价水平。*ppe2.相对购买力平价理论汇率的变动等于两国物价水平变动率之差*ppe3.购买力平价理论的简要评价理论价值-在所有理论中，最有影响；-不是一个完整的汇率决定理论；-开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。缺陷-物价是影响汇率的唯一因素；-汇率与物价变动的一致性。（二）购买力平价理论的新发展：成本平价1．价格平价与成本平价–购买力平价实际上是一种价格平价，而在价格平价中，价格与汇率是互为影响的，而成本受汇率变动要少–价格平价包含了利润，以成本平价来估算汇率，可以排除利润这一多变因素2．换汇成本论–把购买力平价理论中的非贸易商品加以别除，而用贸易商品的价格对比确定汇率。出口的美元收入出口的人民币成本出口换汇成本＝进口总值进口销售的人民币收入进口换汇成本＝换汇成本论和传统的购买力平价理论的异同：换汇成本购买力平价广义基础单位货币的购买力单位货币的购买力狭义基础单位货币对国际贸易商品的购买力单位货币对一般商品的购买力假设前提一价定律存在于国际贸易商品价格之中一价定律存在于所有商品价格之中购买力的决定货币数量，劳动生产率货币数量2.2利率平价理论创始人为凯恩斯，1923年提出，后来保罗•爱因其格加以补充和完善。（一）凯恩斯的古典利率平价理论1.汇率的本质是两国货币资产的相对价格，汇率取决于不同国家不同时期的利率收益比较。2.决定远期汇率的最基本因素是货币短期存款利率间的差额。3.远期汇率与利率差异发生偏离时，远期汇率会自动向远期利率平价调整。（二）爱因其格动态利率平价理论1．确定利率平价概念：如果远期汇率相当于两个金融中心的短期利率之差，那么这一利率差异就是利率平价。2．提出远期汇率与利率平价之间有一个持久的偏差3.提出利率平价的互交原理远期汇率与利差是互相影响的（三）现代利率平价理论1.理论要点–研究国际货币市场上利差与即期和远期汇率的关系该公式揭示了远期汇率，即期汇率与利差之间的动态决定过程2.现代利率平价理论的缺陷–利率平价理论以高度发达和完善的金融市场条件的存在为前提–利率平价成立要有充足的套利资金–利率平价理论忽视了投机者的参与*iiEEF考虑到套利资金的供给，如果套利资金供给弹性无限大，原利率平价公式成立，而在现实中，套利资金供给弹性的正负取决于利率的高低及对外汇管制状况。P=i(1+1/Es)-i*考虑到投机均衡汇率是由投机者和套利者共同决定的，投机者的行为通常是非抵补套利行为3.修正的利率平价理论：EeFsAEe=FF=F*sA—外汇数量（+）投机者行为套利者行为EFEEeTATS’F=EAT’F*STS’SAT’AT交易者行为远期外汇市场汇率决定2.3国际收支说学术渊源是国际借贷说国际借贷说是英国的戈逊于1861年提出的现代国际收支学说是美国学者阿尔盖1981年提出该理论把国际收支的均衡条件应用于外汇供求流量分析国际收支的均衡条件：CA+KA=0CA:经常项目差额KA:资本项目差额X=f(Yf,Pd,Pf,e)X:出口Yf:国民收入Pd:国内价格Pf:国外价格水平e:现汇汇率M=f(Y,Pd,Pf,e)),,(eeeiiKAKAefi:本国利率if:外国利率ee:未来现汇汇率的预期值国际收支均衡状态为：由此得出的汇率为均衡汇率),,(),,,,(eeeiiKAePPYYCAeffdf),,,,,,(effdfeiiPPYYhe本国国民收入进口国际收支赤字外汇市场供小于求本币贬值外国国民收入出口国际收支盈余外汇市场供大于求本币升值本国物价外国物价出口进口本币贬值本国利率外国利率资本流入本币升值对未来外币汇率看涨大量买进外币外币升值2.4资产市场论资产市场论是70年代以后发展起来的汇率决定理论资产市场论重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响该理论的最大突破是将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析国际货币主义模型货币论资产市场论汇率超调模型资产组合平衡论（一）货币论这一理论强调货币市场对汇率市场变动的要求国际货币主义的汇率模型（弹性价格模型）这一模型实际上是国际收支货币论在浮动汇率制下的变体代表人物：弗兰克尔当一价定律成立时：(1)(2)则：（3）fdePPdsdMMPfffMdMsPfdfsdsMMMMe这样，国际商品套购机制就通过商品市场的价格水平将汇率与两国货币市场的供给与需求存量联系起来。两国货币的需求函数为：（4）k:以货币形式持有收入的比例αβ表示货币需求的收入弹性和利率弹性假定两国弹性相同，将(4)式代入(3)式，得出国际货币简单汇率模式ikYMdfffdfiYkM)()(ftfsfsiiYYkkMMe这一模式表明：汇率变动与本国货币供给变化成正比，与外国货币供给变化成反比外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利率成同方向变动汇率超调模式（粘性价格模型）由多恩布什（Dornbush）在1976年提出：模式提出商品市场与资产市场的调整速度不同，当货币市场失衡后，由于商品市场反应迟缓，资产市场的迅速调整使汇率做出超调反应，而偏离了长期均衡值，这是短期汇率容易波动的原因。蒙代尔-弗莱明-多恩布什模型蒙代尔-弗莱明模型利用了凯恩斯理论的扩展宏观分析框架，即IS-LM模型，融入国际收支的均衡，研究了开放经济条件下内外均衡的实现问题。该模型是宏观经济的一般均衡分析模型，包括三个市场即商品市场、货币市场和外汇市场的均衡。多恩布什继承了蒙代尔-弗莱明模型中不变价格的特点，融入到货币模型的短期分析中，建立了汇率决定的粘性价格货币模型。货币供应量实际货币供应量（价格粘性）利率下降本币贬值但利率下降刺激投资总需求价格贬值刺激出口货币升值利率实际货币供应量m,p,e200e’em’ME1150p’e’pMo100PoEoEoToT1时间蒙代尔-弗莱明-多恩布什模型关于模型的说明图中的MM曲线是货币市场的均衡曲线，表示汇率和价格水平是反向变化的；曲线表示商品市场的均衡，当超额需求不存在时，汇率和价格水平同方向变动，它的斜率为正；45度线表示价格水平和汇率水平的长期均衡，即购买力平价曲线。如果货币供应量增加，货币市场的均衡曲线MM右移到MM1，在短期内，价格粘性，商品市场不能立即出清，而实际货币存量增加，货币市场均衡则实际货币需求必须增加，这样在短期产出水平一定的条件下，货币市场出清的唯一方式是利率下降，利率下降，资本外流，汇率由Sa上升至Sc，即由A点移到C点。从长期来看，商品市场的缓慢调整，价格将相应上升，这将逐步消化掉部分货币存量的增加，实际货币供应量将下降，利率上升，汇率下降，直到新的均衡点B，经济体系又恢复到长期均衡状态，其中SbSc是短期内汇率超调的部分。（二）资产组合平衡论由布朗逊（Branson）1975年提出该理论认为，国内外货币资产之间是不可替代的，投资者根据对收益率和风险性的考察。将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合，一旦资产组合达到稳定状态，汇率也就相应被决定。W=M+B+F（1）本国货币供应量增加导致投资者用新增的部分货币购买本币资产和外币资产，以重新平衡他们的资产组合，这将导致外汇汇率上升，国内利率下降。（2）本币资产供应量增加，对汇率的影响有两重性。本币资产供给增加财富总额对外币资产需求量外汇汇率本币债券供给债券价格利率对外币需求量外汇汇率(3)外币资产供应增加私人部门持有的国外净资产外国资产在财富中的比例过大用超额的外国资产兑换本国货币和证券外汇汇率下降对主要汇率决定理论的简要评价购买力平价说-贡献：是最有影响的理论。表达简洁明了，易于理解。开辟了从货币数量角度对汇率进行之先河。-缺陷：不是一个完整的汇率决定理论。实证检验无法得出一致性结果。将物价作为决定汇率的唯一因素不够完整。（承上）对利率平价说的简要评价贡献-从资本流动的角度指出汇率与利率间的关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。-有重要的政策意义。-远期汇率模型对传统利率平价理论进行了很好的扩展。缺陷-未考虑交易成本-一些前提假定缺乏现实基础。（资本完全自由流动，套利资金规模无限大，非抵补套利者为风险中立者等）总结1.购买力平价是从开放经济下，各国商品市场存在联系的角度对汇率决定进行研究，认为汇率是由货币的购买力对比决定的2.利率平价理论是从开放经济下，各国金融市场之间存在联系的对汇率的决定进行研究，认为汇率的变动是由汇率差异决定的3.国际收支论是从外汇市场上供给与需求流量的变化角度认识汇率决定的问题，认为汇率是由国际收支决定的，它是凯恩斯主义的国际收支理论在浮动汇率制下的变形4.70年代以来资产市场论取代了国际收支流量分析，成为汇率理论的主流，认为汇率是由资产选择决定的。