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第九章禀赋效应与投资心理禀赋效应与投资心理•引言•禀赋效应的心理与行为分析•投资决策中的禀赋效应——处置效应•案例分析与探索实践——基于禀赋效应的投资决策模型引言•想象一下下面的情景：1、某天一位老师拿了一批印有校名和校徽的保温杯来到教室，问在场的同学们是否愿意花4元来买这个杯子。同学们对这种保温杯没有多大兴趣，买的人寥寥无几。接着这个老师又来到了另外一个教室。与上次不同的是，这次他一进门就先送给每个同学这样一个杯子。但过了不久，这位老师又回来了，此时老师说他愿意花6元把之前发下去的杯子买回来，当然学生们可以选择卖还是不卖，但是不存在讨价还价的余地，他问有多少同学愿意把这个杯子以6元的价格卖回给老师。没想到这次，居然愿意卖的人也是少数，大多数学生都不愿意把杯子以6元的价格卖掉。理论上说，同样的一批保温杯，面对差不多的两个班级学生，在第一个教室，学生们不愿意以4元买下杯子，说明他们对杯子的价值评价要低于4元，即在需要卖出的时候，他们可以以任何高于4元的价格卖掉。但是为什么一到要卖出，在第二个教室价格增加到6元时又没多少人肯卖呢？2、有一次，小刘在家电展销会上闲逛，看到有一家品牌的彩电经销商保证在7天内可以无条件退货。小刘心想，他家客厅有一台电视，但是卧室里还没有，不如把这台电视买下来先回去看看，要是不好，反正下星期还可以回来退掉。厂商还安排上门送货和取退货，小刘甚至觉得在这里买彩电，可以每星期来换一次，这样家里的电视永远都是新的。想到这里，他不禁为自己的小聪明一笑，立刻买下了一台29寸的大彩电。买回家后，小刘把彩电放到卧室里面，每天晚上和爱人、女儿一起躲在被子里看电视，一家人其乐融融。他们对新买的电视机很爱护，看完后用防尘罩盖好。电视机本身也没有什么大问题，虽然有时候接收某些频道清晰度不够高，但是大家似乎都不介意。一个星期后，没有人提出去退掉彩电，虽然那只需要打一个电话而已。至今，那个29寸的彩电还安放在小刘的卧室里呢。第一节禀赋效应的心理与行为分析一、禀赋效应的基本内涵禀赋效应是指人们一旦拥有了某个物品，就会高估该物品的价值。换句话说，一旦人们对某个物品的财产权确立了，人们就会赋予该物品更高的价值。这一现象最早是在20世纪70年代由环境经济学家们所发现的。Hammack和Brown曾在1974年发现野鸭涉猎者要以每只野鸭247美元的价格支付费用用以维持适合野鸭生存的湿地，但是要他们放弃在这块湿地涉猎野鸭，他们的要价却高达每只1044美元。（一）禀赋效应的具体表现：WTP—WTA缺口对大量经济现象的观察和实验研究表明，人们为了买入一件商品所愿意支付的最高价格（Willingnesstopay，WTP）和放弃该商品而愿意接受的最低价格（Willingnesstoaccept，WTA）之间存在很大的差距，即WTA明显高于WTP，这被称为WTP—WTA缺口，有时也用WTA/WTP来描述该缺口。自从20世纪70年代WTP—WTA缺口被发现以来，在三十多年的时间中，从理论探讨到实践检验，该现象得到了广泛的研究。但是对于影响WTA/WTP比率的因素到底有哪些，为何不同商品的WTA/WTP比率会不同等问题的探讨尚未得出公认的解释。JohnK.Horowitz和KennethE.McConnell对涉及巧克力、自来水笔、杯子、电影票、狩猎许可、可见度、核废料、三明治等物品的45项研究的结果进行了统计分析，试图通过对这些实验结果的综合分析回答上述问题。他们的第一个发现是实际检验和假设检验之间的结果差异并不明显，因此，通过假设式的询问得到的结论不会影响WTA/WTP比率。第二个发现是越是市场上的普通商品，其WTA/WTP比率越低。（见表9-2）表9-2不同类型物品的WTA/WTP比率平均值标准差实验个数公共物品或非市场物品10.412.5346保健和安全用品10.062.2832普通的私人物品2.920.359彩票2.100.225时间安排1.950.1739所有物品7.170.23201（二）禀赋效应与供求均衡经济学的供求均衡理论认为，人们为获得某商品愿意支付的最大价格WTP和失去同样的禀赋所要求的补偿WTA应该是没有多大差异的，以至于可以忽略两者之间的差别。从而由不同的WTP形成需求曲线，由不同的WTA形成供给曲线。供给和需求互相调整，从而自发地实现市场的均衡。然而，禀赋效应表明WTA/WTP比率可能非常大，从而实际的均衡数量明显低于市场均衡，塞勒称这种现象为交易不足。（三）禀赋效应与无差异曲线不相交微观经济学的消费者序数均衡理论认为：任何两条无差异曲线都不相交，无差异曲线的斜率，即边际替代率递减；在预算约束线与无差异曲线的切点上。消费者在既定价格水平和一定数量的消费指数下所能够买到的商品组合使其效用最大化。禀赋效应的存在使消费者均衡理论也受到了挑战，禀赋效应导致无差异曲线相交。禀赋效应的存在破坏了可逆性。经济学家假设人们的偏好与禀赋条件是无关的，但实验表明人们的偏好依赖于他们的参考位置——初始禀赋。（四）禀赋效应与科斯定理按照科斯定理，在没有交易成本的情况下，资源分配情况与初始产权无关。但是，如果不同商品间的边际替代率受禀赋的影响，那么，对某商品有产权的人会比没有产权时更希望保留这件商品。科斯定理假定产权估价与谁拥有权利无关，这一假定受到实验观测出的买卖价差的质疑。禀赋效应并不仅仅限于表现自爱实物商品或法律权利方面。个人和公司经常以早先的交易为参考点，人们不愿意亏本出售商品，这种不情愿能够解释两种交易不足。第一种是房地产价格，当房价下跌的时候，交易量也常会下跌；当房价下跌时，房子比房价上涨时更难出售。类似地，股价下跌时交易量比股价上涨时交易量更低。二、禀赋效应的心理学解释——前景理论Kahneman和Tversky在1979年的《前景理论：风险条件下的决策分析》（ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionUnderRisk）文章中提出了前景理论。他们将个人的选择和决策过程分成两个阶段，并且利用两种函数来描述个人的选择行为：一种是价值函数（Valuefunction）V。另一种是决策权重函数（Decisionweightingfunction）π(p)。（一）个人风险决策过程预期效用理论认为投资者面对不确定状态下的投资决策是基于期末财富和结果发生的概率大小而做出的，传统标准金融理论假设下的投资者的决策框架（见图9-1）依据自身的财富水平和对结果发生的概率而做出一种预期的优化选择，这种决策模式建立在对各种信息咨询的充分占有和对情景的全面分析基础之上。期末财富结果发生概率预期效用方案评价做出决策图9-1传统理论视角下的投资者决策框架但是在金融市场的现实中，投资者由于受到外部环境的变迁、投资者的知识水平、信息占有的不对称、分析判断工具的先进性及自身心理素质等种种因素的制约，上述的预期效用最优决策是不可能实现的。因此，前景理论对投资者的决策框架进行了修正，他们认为：个人在做选择和决策的时候会经历两个阶段。投资者个体因素相关环境因素方案编码决策框架方案评价做出决策编辑阶段评价阶段图9-2前景理论视角下的投资者的决策框架第一阶段：编辑阶段。编辑阶段的作用主要是按照一定的标准，用规定的方法对各个选项进行描述，以及简化随后的估价和选择，使得决策者更容易做出决策。编辑阶段主要包括以下几个内容。1、编码（Coding）。2、合成（Combination）。3、分解（Segregation）。4、取消（Cancellation）。5、简化（Simplification）。第二阶段：评价阶段。在编辑阶段之后，决策者将对期望进行估值，并选择出最好的期望。Kahneman和Tversky改变了传统理论评估总效用的方法，转而衡量一个期望的总价值V。被编辑的全部总价值V，将用两个尺度进行衡量：即价值函数V(x)和决策权重函数。V(x)反映了结果的主观价值，它与传统效用函数衡量结果的最终财富是不一样的，它衡量的是该结果离开参考点的程度，它把参考点在价值的度量中定为0点，也就是它衡量的是收益或者损失的价值。表示与每一个概率p相对应的决策权重，它与客观概率p有着本质的区别，它反映了概率p对期望的全部价值的影响程度。（二）价值函数以及参考点1、价值函数的特征总体上来看，价值函数有以下特点：（1）价值函数应该是一个单调递增的曲线。因为，对于个人来说任何情况下收益总是要比损失好的，而且收益越大，价值越高（或者损失越小，价值越高）。（2）价值函数是定义在相对于某个参考点的利得和损失，而不是一般传统理论所重视的期末财富或消费。（3）价值函数为反S形的函数。也就是说在参考点之上是凹的，这一点体现了风险规避。即在确定性收益与非确定性收益中偏好前者；在参考点之下是凸的，体现风险偏好，即在确定性损失与非确定性损失中偏好后者。（4）决策者在相对应的收益与损失下，其边际损失要比边际收益敏感。也就是说价值函数在损失部分（负轴）上的斜率比获利部分（正轴）上的斜率要大，在图形上就表现为损失部分的曲线要陡于收益部分的曲线。综合以上四点特征，我们就可以很容易地得到价值函数的大致图形，如图9-3：价值损失收益参考点图9-3价值函数2、参考点的内涵人们在评价一个事物或做出一个选择时，总要与一定的参照物相比较，当对比的参照物不同时，即使相同的事物也会得到不同的比较结果。因此，参考点作为一种主观评价标准，它是个人主观确定的，而且会因评价主体、环境、时间等的不同而不同。Kahneman和Tversky发现风险收益机会的价值更多的依赖于可能发生的收益或损失是以哪个水平为参考点的，而不是他最终会带来的总价值。也就是说，并不是人们的富有程度影响其决策，而是某项决策会让人们变得穷一点还是富一点的判断影响其决策。因此，Kahneman和Tversky说：“我们可以通过改变参考点的方法来操纵人们的决策。”（三）决策权重函数在前景理论中，所有可能的结果都会乘以一个决策权重，决策权重可以从预期的选择中推断出来。决策权重函数具有以下的特点：1、决策权重并不是概率，但它与客观概率p相联系，决策权重是客观概率的一个非线性函数，是客观概率的递增函数。2、小概率事件的高估和其次可加性（Subadditives）。3、次确定性（Subcertainty）。即各互补概率事件决策权重之和小于确定性事件的决策权重。4、次比例性（Subpropotionality）。5、当逼近确定性事件的边界时，也就是当概率p非常接近于0（极低概率）或1（极高概率）时，个人对概率的评价处于非常不稳定的突变状态，此时权重常常被无端忽视或者突然放大。而且，到底多少可以算作极低的概率或者极高的概率是由投资者的主观判断所决定的。(p)10.501p图9-4决策权重函数(p)10.501p图9-5决策权重函数的另一种形式第二节投资决策中的禀赋效应——处置效应一、处置效应的含义一般来说，投资者买入股票是为了获取收益，而卖出股票则是为了实现获利或避免进一步的损失。随着投资者持有股票的账面损失增大，其惜售倾向增加，于是出现了投资者长时间持有亏损的股票，而过早的卖出盈利股票的现象。这种现象被称为处置效应（Dispositioneffect）。这是由于和享受获利相比，人们更为厌恶损失的实现。因此，相对于买入价而言，出现价值损失的投资者将倾向于继续持有股票，出现升值的股票被迅速出手。Shefrin和Statman（1985）把这种投资者倾向于过久持有亏损投资，过早卖出盈利投资的行为趋向正式命名为处置效应。二、处置效应的检验方法和结果TerranceOdean从1993年的芝加哥大学的证券价格研究中心（CRSP）的纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克每日股票数据库中得到研究所需的拆股、红利和其他价格数据，研究仅限于可以获得这些信息的股票。每天当组合中有两只或更多只股票被卖出的时候，就将这些股票的卖价和它们的平均购买价格进行比较，以判断是售盈还是持亏。当天开盘前组合中已有但未售出的股票，按账面（未实现）损益计算（或损益为零）。通过比较这些股票当天最高