第三章第二三节汇率决定理论

第三章汇率基础理论第二节汇率决定的原理（1）汇率决定的基础购买力平价理论利率平价理论资产市场理论如何人民币“外升内贬”？汇率决定的基础（金本位制下）不同货币制度下，汇率的决定基础是不同的。金本位制下汇率的决定基础是：铸币平价所谓铸币平价，指两种货币含金量之比。例：1929年—1931年期间，1GBP的含金量为7.3224克，1美元的含金量为1.504656克，两者之比为4.8665，则1GBP=4.8665USD金本位制下的汇率波动受到黄金输送点的限制金本位制下的汇率波动受到黄金输送点的限制汇率决定的基础（纸币本位制下）纸币本位制汇率的决定理论有很多。随着经济背景和经济学基础理论的演变，它经历了不同的发展阶段，主要有国际借贷说（葛逊，1861）、购买力平价说（卡塞尔，1922）、汇兑心理说（阿夫塔里昂，1927）、利率平价说（凯恩斯，1923；爱因齐格，1931）、国际收支说（源于国际借贷说，布雷顿森林体系崩溃以后兴起）和资产市场说（含货币分析法和资产组合分析法）一、购买力平价理论（PPP,purchasingpowerparity）基本思想：货币的价值在于其购买力，因此不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比，即货币汇率与各国的价格水平有直接的联系。1、理论基础：一价定律一价定律认为：对于同质的可贸易商品，在不考虑交易成本的前提下，商品套购活动将使该商品在不同地区的价格趋于一致。P=e·P*（e为直接标价法下的汇率）在固定汇率制下，套购活动会带来两国物价水平的调整。而在浮动汇率制下，套购活动引起的外汇市场供求变化将迅速引起汇率的调整，从而通过汇率调整而不是价格水平调整实现平衡。套利（Arbitrage）即买进或卖出某物以利用差价而获取无风险利润的过程。交易成本（TransactionCost）即与交易相联系的、超过实际交换的商品成本的所有成本。投机（Speculation）是持有物品或证券以希望从其未来价格的上涨而获得利润的活动。非贸易物品（Non-tradedgoods）指区域内的价格差异不能通过套利消除的物品（一般是劳务）。2、购买力平价的绝对形式前提条件①对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。②在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相同。基本公式…………..(1)…………..(2)*PPe…………..(3)◆(3)式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比。例：假如在日本花100日元可以买到的商品在美国需要花1美元，那么购买力平价便为：USD1=JPY100如果此时市场汇率为：USD1=JPY105那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套购），以获取收益，直至使市场汇率恢复到买力平价水平，套购无利可图，套购就会停止，购买力平价成立。3、购买力平价的相对形式主要观点★相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国货币所代表的购买力变动率之比。基本公式通货膨胀之差即汇率变动率等于两国有求导数，定义变动率为对时间，取对数**lnlnlnel.*PPeeteetPPnPPe例：假设欧盟通胀率是5%，美国是3%。通胀后，在初始汇率下，欧盟商品价格比美国同样商品价格高大约2%。美国居民对相对价格高的欧盟商品进口将会减少，欧盟对美国价格相对低的商品进口将会增多。因此，美元需求增加，供给减少。美元相对于欧元升值。美元将会升值多少？根据相对购买力平价理论，美元将会升值2%，从而刚好抵消欧盟相对于美国更高的通胀率，最终使得美元和欧元之间的相对购买力不发生变化。4、对购买力平价理论的分析（1）购买力平价理论基础是货币数量说。在购买力平价中，一般假设单位货币的购买力是由货币的发行数量决定的。在社会可供商品总量已定的情况下，货币的供应量越多，单位货币的购买力就越低。因此，货币数量通过决定货币购买力和物价水平从而决定汇率。（2）由于汇率完全是一种货币现象，物价的变动会带来名义汇率在相反方向上的等量调整，所以名义汇率在剔除货币因素后得到的实际汇率是始终不变的。（3）购买力平价决定中长期内均衡汇率，或者其本身就是长期均衡汇率。5、购买力平价理论的检验购买力平价在计量检验中存在着技术上的困难，主要包括：物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价；商品分类上的主观性和差异性可以扭曲购买力平价；在计算相对购买力平价时，基期年的选择至关重要。BigMac（巨无霸汉堡包）货币指数《经济学家》杂志每年都公布BigMac（巨无霸汉堡包）货币指数，该指数的基础就是购买力平价理论。以下是《经济学家》杂志2001年3月公布的数据（各国BigMac的美元价格）：美国2.55菲律宾1.06;南非1.19;马来西亚1.19;中国大陆1.20;匈牙利1.25;泰国1.28;中国香港1.31;波兰1.34;俄罗斯1.39;捷克1.47;巴西1.51;印尼1.53;埃及1.63;新加坡1.85;哥伦比亚1.87;中国台湾2.14;墨西哥2.15;智利2.19;土耳其2.37;韩国2.37;沙特阿拉伯2.40;秘鲁2.41;欧盟国家2.44;阿根廷2.50;日本2.53;英国2.99;以色列3.52如果该国BigMac美元价格低于2.55美元,则该国货币价值相对于美元被低估了.反之,则被高估了.对于数据中货币价值不均衡现象,购买力平价理论并不能很好地解释.在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平价才能成立。而对20世纪70年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是：（1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度较大。（2）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。（3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持。国际比较项目ICP（InternationalComparisonProgram）ICP是联合国、世行等国际组织开展的一项国际性统计活动，即通过购买力平价方法，来进行GDP和人均GDP的国际比较，它可以比较准确地反映一个国家或地区经济实力以及在国际上的地位。在国外，欧盟和OECD(经济合作发展组织)国家已经将ICP工作纳入到日常统计工作中国还未全面参加ICP工作。目前参加联合国第七阶段ICP工作的包括北京、上海、重庆、哈尔滨、武汉、广州、西安、大连、宁波、厦门、青岛共11个城市ICP的理论方法是货币购买力平价，即利用各国2000多种代表规格品的价格资料进行加权平均，得到各国货币的国际比较资料。其具体方法是：列出各国人民都需要的151类500种商品和服务项目，用加权平均法算出各国货币在本国的实际购买力，即真实币值，然后按币值而不是汇率将各国的GDP换算成美元数。6、对购买力平价理论的评论贡献：（1）指出以国内外物价对比人作为汇率决定的依据，说明货币的对内贬值必然会引起货币的对外贬值，揭示了汇率变动的长期原因；（2）开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河缺陷：（1）忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响；（2）忽略了非贸易品的存在及影响；（3）忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约；（4）在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难；（5）对于汇率与价格水平之间的因果关系，即究竟是相对价格水平决定了汇率，还是汇率决定相对价格水平，还是两者同时被其他变量外生决定，并没有在购买力平价理论中阐述清楚。二、利率平价理论利率平价论从金融市场的角度分析了汇率与利率之间的关系。认为，两国间的利率差异会引起资金在两国间的流动（套利），以获取利差收益。而资金的流动会引起不同货币供求关系的变化，从而引起汇率变动。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。购买力平价理论与利率平价理论关系：中长期：货币数量购买力（商品价格）汇率短期：货币（资金）供求数量利率（资产价格）汇率利率平价论的基本形式：抛补的利率平价CIP与非抛补的利率平价UIP1、抛补的利率平价（CIP，CoveredInterest-RateParity）假设：A国（本国）一年期存款利率为i；B国（外国）一年期存款利率为i*；即期汇率为e(直接标价法)；远期汇率为f。那么：存款1单位本国货币，1年后可得：（1+i）的A国货币，1单位本国货币投资于外国金融市场，1年后可得：(1/e+1/e•i*)=(1+i*)/e的B国货币，即：[(1+i*)/e]•f的A国货币。两国存款收益应该相同：（1+i）=[(1+i*)•f]/e，即：（1+i）/(1+i*)=f/e上式两边同减1得：（i-i*）/(1+i*)=(f–e)/e即：[(f–e)/e]•(1+i*)=i-i*(f–e)/e+(f-e)/e•i*=i-i*(f-e)/e·i*非常小，可略去不计，于是得：*iieef……..即5-2-8式式中：f表示远期汇率；e表示即期汇率；i和i*分别表示本国利率和外国利率。计算：设即期汇率USD/DEM=1.9980，DEM利率为12%，美元利率为18%。试问：当3个月美元比马克的远期汇率为多少时，才可实现货币和外汇市场的均衡？抛补利率平价的经济含义两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必将升水，即本币远期将贬值。否则，恰好相反。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。对抛补利率平价（CIP）的评价贡献：对于理解远期汇率的决定，理解各国利率、即期汇率、远期利率之间的关系有着重要的意义。它被作为指导公式广泛运用于外汇交易中，在国际外汇市场上作为造市者的大银行基本上就是根据各国间的利率差来确定远期汇率的升贴水的。在实践检验中，除了外汇市场的剧烈动荡时期，CIP基本上都是成立的。缺陷：（1）没有考虑交易成本；（2）假定不存在资本流动的障碍，资金在国际间具有高度的流动性。但事实上，在国际资本流动高度发展的今天，也只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场，资金流动基本上不受政府的管制；（3）CIP还假定套利资金规模是无限的，但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。2、非抛补利率平价（UIP，UncoveredInterest-RateParity）★在不进行远期外汇交易时，投资者通过对未来汇率的预期来计算投资收益，如果投资者预期一年后的汇率为Eef,则在B国的投资收益为[Eef(1+i*)]/e。如果这一收益与投资本国收益存在差异，则会出现套利资金流动，因此，在市场处于均衡状态时，有下式成立：(1+i)=[Eef(1+i*)]/e对之进行与5-2-8式相同的推导得：*)(iieefE5-2-10式UIP的经济含义预期的汇率远期变动率近似地等于两国货币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币将来会贬值。如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值由于预期的汇率变动在一定程度上是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，在理论分析中用非抛补利率平价进行分析的意义不大。实证研究已趋于表明，在现实中抛补利率平价接近成立，而非抛补利率平价却是经常不成立的。对利率平价说的评价（1）利率平价说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制（2）利率平价说不是一个独立的汇率决定理论（3）具有特别的实践价值CIP与UIP同时存在时，会发生什么？无偏性（Unbiasedness）指3、6或12个月的远期汇率等于合同到期时的即期汇率。有效市场（Efficientmarkets）是价格能够完全反映可利用的信息和资料，因而能够使获利的机会被充分利用。三、国际收支说(BalanceofPaymentofExchangeRate)1、基本模型假定：汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干预BP=f(y,y*,p,p*,I,I*,e,E