第6章_国际平价关系与汇率预测

5/11/2015第六章国际平价关系与汇率预测5/11/2015第6章国际平价关系与汇率预测•主要的国际平价关系•利率平价（interestrateparity）•购买力平价（purchasepowerparity）•国际费雪效应（internationalfishereffect）•掌握这些平价关系有助于理解•汇率是如何决定的•如何预测汇率2利率平价和IRP购买力平价PPP•汇率与利率的关系------利率平价•当金融市场不存在套利机会时，IRP将会成立。•汇率与价格的关系------购买力平价•当货物市场没有套利机会时，PPP将会成立。•由于金融资产价格要比商品市场价格调整更为迅速购买力在短期内并不能成立。5/11/2015相关概念套利：是指为了获得一定的收益，同时买进和卖出相同或具有相等价值的资产或商品的行为。只要存在套利机会，市场就不可能处于均衡状态。只有不存在套利机会时，才能说市场是均衡的。统计套利：有别于无风险套利，统计套利是利用证券价格的历史统计规律进行套利的，是一种风险套利，其逻辑便是以前的统计特征将来还会继续有效。如两个股票的价格差会保持在之前的水平。45/11/2015利率平价•利率平价（interestrateparity,IRP）是国际金融市场处于均衡状态时产生套利的必要条件。•利率平价的两个核心假设便是资本的自由流动以及国内外资产的完美可替代性。55/11/2015•假设你用1美元投资1年，现有两种投资方式可供选择：•1.以美国利率在美国国内进行投资；你将1美元以美国利率（i$）投资于美国国内，则到期值为1*（1+i$）美元。•2.以国外利率在国外进行投资，如英国，然后在远期市场上以到期值售出，以避免外汇风险。这里假设仅考虑无风险投资。6•利率平价推导5/11/2015利率平价推导考虑第2种方案即投资于英国进行以下交易：第一步：按即期汇率（S）将1美元兑换成英镑，即￡(1/S);第二步：将英镑以英国利率（i￡）进行投资，到期值为￡(1/S)*(1+i￡);第三步：将英国投资的到期值以远期汇率售出，获得预定的美元，即$[(1/S)(1+i￡)]*F，其中F是远期汇率。F与S皆为美式（直接）标价法。75/11/2015•要想实现套利均衡，两种等价投资所产生的未来美元收益必须相等，即：国内投资=国外投资(1+i$)=(F/S)*(1+i￡)或F=S*[（1+i$）/(1+i￡)]•这就是利率平价的正式表达式。•利率平价是应用国际货币市场工具所遵循的一价定律（lawofoneprice,LOP）的表现形式。•上式表明只要两个国家的利率不相等时，远期汇率就会偏离即期汇率。•利率平价有时还可近似表示成以下形式：(i$-i￡)=[(F-S)/S](1+i￡)≈[(F-S)/S]85/11/2015利率平价理论•利率平价表达式：(i$-i￡)=[(F-S)/S](1+i￡)≈[(F-S)/S]•利率平价将两国的利率联系起来，当美元远期贴水即FS时，美国的利率水平将高于英国的利率水平（直接标价法），也就意味着美元预期将对英镑贬值时美国的利率水平就应高于英国的利率水平以补偿美元的预期贬值，否则，就没有人会持有美元有价证券了。•反之，当美元远期升水，即FS时，美国的利率水平将低于英国的利率水平。9利率平价的含义•(i$-i￡)=[(F-S)/S](1+i￡)≈[(F-S)/S]•如果国内利率高（低）于国外利率水平，那么外国货币远期必须升（贴）水以抵消高额利率带来的套利。•如果外国货币不是远期升（贴）水或者数额不够抵消利率优势，套利机会将会存在即国外（内）投资者通过投资本（外）国市场来获取无风险收益。•一言概括：高利率与高汇率不能兼得！！5/11/2015抵补套利•当利率平价不成立时，就会产生抵补套利的机会。所谓是否抵补便是指是否采用远期合约化解风险。•首先，我们检验利率平价在当前的市场条件下是否成立。把已知数据代入，则﹝F/S﹞*(1+i￡)=﹝1.78/1.80﹞*(1.08)=1.068与（1+is）=1.05并不相等。在当前市场条件下发现：（1+is）＜﹝F/S﹞*（1+i￡）显然利率平价不成立，因而存在套利机会。既然美国的利率比较低，那么套利交易应从美国贷入资金（borrow），在英国借出（lend）。115/11/2015抵补套利•1.在美国贷入$1000,000。1年后将归还$1050，000=$1000，000*1.05•2.把所借$1000,000在即期市场（$1.8/￡）上换成￡555，55•3.在英国市场上投资￡555，556，到期值￡600，000=￡555，556*1.08•4.在远期市场上卖出￡600，000，得到$106800=（￡600，000）（$1.78/￡）套利利润为$1800（$1068,000-$1050,000）125/11/2015“抵补套利”，即在以一种利率贷入的同时，以另一种利率借出，并通过远期对冲来规避外汇风险。135/11/2015抵补套利的影响•由于每个交易者都将进行以下交易：1）在美国贷入尽可能多的贷款；2）在英国借出；3）在即期市场上买入英镑；4）在远期市场上卖出英镑，由此会在昀初市场上发生如下调整：•美国的利率将会上升（is↑）；•英国的利率将会下降（is↓）；•在即期市场上英镑将会升值（S↑）；•在远期市场上英镑将会贬值（F↓）。•这些调整会使(i$-i￡)=[(F-S)/S](1+i￡)≈[(F-S)/S]左边的值变大，同时右边的值变小，直到两边的值相等，利率平价重新成立为止。145/11/2015•在A点，美元利率低于英镑利率3%，远期汇率贴水1%，等式不均。A要向横轴右边以及纵轴下方运动直至达到平价线。•在B点，美元利率高于英镑利率4%，远期汇率升水2%，等式不均。B要向横轴左边以及纵轴上方运动直至达到平价线。15利率平价例子（InterestrateParity）•FT某日的汇率报价•美元$Libor(3months):i$=1.870•欧元Libor(3months):i€=3.351•欧元即期汇率:S$/€=0.8617•欧元3月远期汇率:F$/€=0.8585利率平价例子（InterestrateParity）•将1000美元在美国投资3个月，一个在美国的投资者可以获得1,000*(1+i$)=1,000*[1+(0.01870/4)]=1,004.67。•另外，她也可以选择将美元转换为欧元并投资欧元资产获取收益。利率平价例子（InterestrateParity）•$1,000相当于1,000$/S（$/€）=1,000　0.8617=1,160.50欧元,这笔资金是从初始1000美元转换而来的。•3个月之后，她可以获得1,160.50*(1+i€)=1,160.50*[1+(0.03351/4)]=1,170.22欧元.利率平价例子（InterestrateParity）•她将这笔投资本金转换为美元，转换的汇率则为当时的即期汇率汇率即3个月后的市场价格，而在此时该汇率是未知的。•为了避免这个不确定，她可以使用远期合约来抵补（cover）这个投资。利率平价例子（InterestrateParity）•她利用现在的远期市场售出了将要在3个月后收到的€1,170.22欧元。•抵补回报为(1,000$/S（$/€)）*(1+i€)*F（$/€）=1,170.22*F（$/€）=1,170.22*0.8585=1,004.64美元,这与$1,004.67非常接近。利率平价例子（InterestrateParity）•套利行为将会使两个市场的回报差异变为0。•换句话说：•1+i$=(1+i€)*F($/€）/S（$/€)or•(1+i$)/(1+i€)=F($/€）/S（$/€)利率平价（InterestrateParity）•利率平价成立的条件为：•(i$-i€)/(1+i€)=(F$/€-S$/€)/S$/€这与下式非常相近i$-i€=(F$/€-S$/€)/S$/€•换句话说，两地利率之差就是等于欧元远期升水率。利率平价（InterestrateParity）•检验抵补利率平价（CIP）:•(i$-i€)=(1.870%–3.351%)/4=-0.0037•(F$/€-S$/€)/S$/€=(0.8585–0.8617)/0.8617=-0.0037•CIP(coveredinterestrateparity)也可以写成：i$=i€+(远期升水率)其中远期升水率=(F$/€-S$/€)/S$/€5/11/2015利率平价与汇率决定•利率平价是与即期汇率相关的套利均衡的条件，对汇率的决定有直接影响。S与F仍是美元标价法。•（1）•若远期汇率已知，则即期汇率由相对利率决定。如果其他条件不变，美国利率的上升将会引起美元对外币价值上升。•除了相对利率外，远期汇率是决定即期汇率的又一重要因素。在一定条件下，远期汇率可被看做是人们掌握所有相关信息后，对未来即期汇率做出的预期，即••其中，St+1是远期合约到期时即期汇率；It是可获得相关信息。FiS＄i11￡）（2-1ttISEF245/11/2015•把式（1）与式（2）联立起来，可得•（3）•“期望值”在汇率决定中起着关键作用，特别是未来汇率的期望值是现行汇率的主要决定因素，当人们“预期”未来汇率会上升时，汇率现在就会上升。•新事件会影响汇率的变动。人们根据所获得信息It进行预测。当人们不断获得新信息时，他们的期望也会不断随之调整。•用未来即期汇率的期望值来代替远期汇率F时，可得：（i$-i￡)≈E(e)（4）•e是汇率变化率，即e=•tt＄ISEiS1￡i111tSE25货币利差交易（非抵补套利）•货币利差交易——即投资买入高收益（利率）货币，再以融入低收益货币，但不进行任何套期保值。•日元、瑞郎长期为低利率，是较受欢迎的融入货币。•澳大利亚元、新西兰元及英镑等高利率币种是较为欢迎的投资货币•若利率差带来的收益能抵消汇率升值则就会有收益（此非无风险收益）•若大规模地借日元售出购入澳元，则日元贬值澳元升值。若日元贬值超过了日元利率，这样在此阶段就已经获利，利差交易获益更多。•同理，若日元升值则该利差交易会有损失的可能。5/11/20155/11/2015利率平价发生偏离的原因•1.交易成本•事实上，交易成本是存在的。套利者贷入的利率ia一般要比其借出的利率ib高，以反映买卖差价。同样地，在外汇市场也存在买卖差价。套利者以较高的卖价买入外汇并以较低的买价卖出。•2.政府的资本管制•由于各种宏观经济的原因，政府有时会限制资本的流入或流出。政府通过行政干涉、征税或直接下令禁止跨国资本的流动来达到目的。这些政府的管制措施能有效减少套利行为，因而利率平价偏离会一直存在。•275/11/2015285/11/2015利率平价发生偏离的原因•正如我们之前强调的利率平价成立的核心假设便是：•资本的自由流动以及国内外资产的完全可替代性。295/11/2015利率平价习题•练习题6.1•市场：I$=4%;i€=3.5%;S=€1.01/$;F=€0.99/$.•如果将$100,000,000投资在美国市场，那么6个月后的价值为$104,000,000=$100,000,000*(1+0.04)。•相同的，$100,000,000可以转换为欧元且投资德国市场利率且将欧元远期售出。$105,590,909=($100,000,000x1.01)(1+.035)(1/0.99)•很明显投资在德国市场获利更多！305/11/20152.•A/P=£35,0003个月的应付帐款•iNY=0.35%/月,每月累计复利•iLD=2.0%/三个月•S=$1.45/£;F=$1.40/£.•（1）方法：•当购买35000英镑远期合约，那么需要3个月后需要49000美元来完成远期合约。49000美元的现值则为：$49,000/(1.0035)3=$48,489.•因此这