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第五章汇率决定理论第一节汇率决定问题概述一、货币制度的演变在讨论汇率决定问题之前,有必要先简单回顾一下货币制度的历史演变。总体上看,货币制度的演变大致经历了以下这么几个阶段,即金本位、金汇兑本位和纸币本位制度。金本位制最初是指金币本位制,即以黄金为货币制度的基础,黄金直接参与流通的这样一种货币制度。金币本位制度发展到后期,由于黄金产量跟不上经济发展对货币日益增长的需求,黄金参与流通、支付的程度下降,其作用逐渐被以其为基础的纸币所取代。只有当大规模支付需要时,黄金才出马,以金块的形式参与流通和支付。这种形式的货币制度,我们又称它为金块本位制。金块本位制依然是一种金本位制,因为在这种制度下,纸币的价值是以黄金为基础,代表黄金流通,并与黄金保持固定的比价。黄金仍在一定程度上参与清算和支付。以后随着经济的发展,黄金的流通和支付手段职能逐渐被纸币所取代,货币制度演变为金汇兑本位。金汇兑本位制也是一种金本位制,但属比较广义的范畴。在金汇兑本位制度下,纸币成了法定的偿付货币,简称法币(legaITender);政府宣布单位纸币的代表金量并维护纸币黄金比价；纸币充当价值尺度、流通手段并能同黄金按政府宣布的比价自由兑换。黄金只发挥储藏手段和稳定纸币价值的作用。第一次世界大战期间以及1929-1933年资本主义经济大危机期间，各主要资本主义国家为筹集资金以应付战争和刺激经济,大量发行纸币,导致纸币与黄金之的固定比价无法维持,金汇兑本位制在几经反复后终于瓦解,各国普遍实行纸币本位制度。二、不同货币制度下的汇率决定问题在不同货币制度下,汇率的决定基础是不同的。以下我们分别进行介绍。1.金币本位制度下汇率的决定在金币本位制度下,各国都规定金币的法定含金量。两种不同货币之间的比价,由它们各自的含金量对比来决定。以两种金属铸币含金量之比得到的汇价被称为铸币平价(MintParity)。铸币平价是金平价(goldparity)的一种表现形式。所谓金平价就是两种货币含量或所代表金量的对比。在金本位制度下，汇率决定的基础是铸币平价。实际经济中的汇率则因供求关系而围绕铸币平价上下波动,但其波动的幅度受制于黄金输送点(goldpoints)。2.金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定在金块本位制度下,黄金已经很少直接充当流通手段和支付手段,金块绝大部分为政府所掌握,其自由输出入受到了影响。同样,在金汇兑本位制下黄金储备集中在政府手中,在日常生活中,黄金不再具有流通手段的职能,输出入受到了极大限制。在上述两种货币制度下,货币汇率由纸币所代表的金量之比决定,称为法定平价。法定平价也是金平价的一种表现形式。实际汇率因供求关系而围绕法定平价上下波动。但这时,汇率波动的幅度已不再受制于黄金输送点。黄金输送点存在的必要前提是黄金的自由输出入。在金块本位和金汇兑本位下,由于黄金的输出入受到了限制,因此,黄金输送点实际已不复存在。在金块本位和金汇兑本位这两种削弱了的金本位制度下,虽说决定汇率的基础依然是金平价，但汇率波动的幅度则由政府来规定和维护。政府通过设立外汇平准基金来维护汇率的稳定。当外汇汇率上升,便出售外汇，当外汇汇率下降,便买进外汇。以此使汇率的波动局限在允许的幅度内。显然，与金币本位制度时的情况相比,金块本位和金汇兑本位下汇率的稳定程度已降低了。3.纸币本位制度下汇率的决定纸币是价值的符号,在金本位制度下,因黄金不足而代表或代替金币流通。在与黄金脱钩了的纸币本位下,纸币不再代表或代替金币流通,相应地金平价(铸币平价和法定平价)也不再成为决定汇率的基础。那么,在纸币本位下,汇率决定的基础是什么呢?按马克思的货币理论,纸币是价值的一种代表,两国纸币之间的汇率便可用两国纸币各自所代表的价值量之比来确定。马克思的这一观点,至今依然正确。因此,纸币所代表的价值量是决定汇率的基础。第二节购买力平价说购买力平价说(theoryofpurchasingpowerparity,简称PPP)是一种历史非常悠久的汇率决定理论,它的理论渊源可以追溯到16世纪,对之进行系统阐述则是瑞典学者卡塞尔(G.Cassel)于1922年完成的。购买力平价的基本思想是:货币的价值在于其具有的购买力,因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比,也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。我们对汇率与价格水平之间关系的分析从某一商品在不同国家里的价格之间存在的联系开始。一、开放经济下的一价定律为便于说明问题,我们首先分析某一商品在一国内部不同地区的价格之间的关系。我们的分析建立在两个前提之上。首先,位于不同地区的该商品是同质的，也就是不存在任何的商品质量及其他方面的差别。其次，该商品的价格能灵活地进行调整，不存在任何价格上的粘性。我们假定该商品是某种品牌的电视机。如果这种电视机在甲地的价格是3000元,而在乙地的价格是2500,则这一地区间的差价必然会带来地区间的商品套利活动。交易者将会在乙地买入这种电视机,然后将之运到甲地出售,以赚取这种地区间的差价。交易者的这种套利活动也是要付出一定的交易成本的,例如将电视机由乙地运到甲地的运输费用、为购买电视机所占用的资金的利息费用,以及税收等其他的种种费用。我们假定这一交易成本为每台电视机100,则交易者在目前的价格水平上可从每台电视机的跨地区买卖中赚取400元。这一利润将会吸引越来越多的交易者进行套利活动,这导致乙地的对电视机的需求增加了,乙地的电视机价格开始上升;同时,甲地的电视机的供应也增加了,甲地的电视机价格开始下降。这样,电视机在甲地与乙地之间的差价开始缩小,但只要这一差价还高于交易成本,交易者仍有利润,套利活动还会持续下去,直至这一差价等于交易成本时止。如果假定这一交易成本为零,则同一电视机在各个地区的价格都将完全一致。我们来考虑另一种类型的商品的情况。以房地产为例,甲地的住宅价格为每平方米4000元,乙地的住宅价格为每平方米2000元,这一差价会引起套利活动吗?答案显然是否定的,因为住宅是不可能从一地被运到另一地的。再以理发这种劳务商品为例,甲地的理发价格为10元,乙地的理发价格为5元,则这种价格差异也是不能引起套利活动的。因为,尽管存在着套利活动发生的可能性,但是与商品的价格相比,这种套利活动的交易成本太巨大了以致于套利活动根本不会发生。所以,一国内部的商品可以分成以上两种类型。前者区域间价格差异可通过套利活动消除,我们称之为可贸易商品(tradablegoods);后者区域间的价格差异不能通过套利活动消除,我们称之为不可贸易商品(nontradablegoods)。不可贸易商品一般主要包括不动产与个人劳务项目。我们可以将以上的分析作如下小结:第一,某一商品在不同地区的价格存在差异时,就有可能引起套利活动的发生。套利活动是否存在则取决于商品本身的性质及交易成本的高低。第二,对于不可移动的商品以及套利活动交易成本无限高的商品,我们称之为不可贸易品,它在不同地区间的价格差异不可能通过套利活动消除。第三,对于可贸易商品,套利活动将使它的地区间价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本等因素,则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的,我们将可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为一价定律(onepricerule)当我们研究的对象是开放经济时，某一可贸易商品在不同国家的价格之间的联系与上述分析存在区别。首先，不同的国家使用不同的货币，因此商品价格的比较必须折算成统一的货币再进行。例如,某商品在中国价值100元人民币,在美国价值10美元,这时进行价格比较时必须采用统一的单位(都用人民币或都用美元),所以汇率因素在此时必须考虑。如果此时$1=RM￥8.∞,则该商品在中国的价格高于在美国的价格,这一价格差异意味着存在套利的可能性。其次,在进行套利活动时,除商品的买卖外,还必须进行不同货币间的买卖活动。以上例来说,美国交易者在将该商品运至中国卖出后,得的收入为人民币,他必须在外汇市场上将之兑换成美元。可见,这一套利活动产生了外汇市场上相应的交易活动。在分析中,我们假定外汇市场上只存在这种经常账户的交易,不考虑资本流动问题。再次,跨国间的套利活动还存在着许多特殊的障碍。例如,一国可能对商品的进出口征收关税或采取各种非关税壁垒加以限制。与一国内部情况相比,各国间的套利活动更加困难,套利的交易成本也更为高昂。同样,如果我们不考虑交易成本等因素,则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的。即:pi=e·pi*e表示直接标价的汇率式7-2-1上式即为开放经济下的一价定律。二、购买力平价的基本形式购买力平价理论在长期的发展过程中出现了多种形式,但主要是绝对购买力平价和相对购买力平价,下面分别予以介绍。1.绝对购买力平价绝对购买力平价的前提包括:第一,对于任何一种可贸易商品,一价定律都成立。第二,在两国物价指数的编制中,各种可贸易商品所占的权重相等。这样,两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在着下列关系:∑aipi=e∑ai*pi*式7-2-2上式中,ai和pi分别表示本国第i种贸易商品的权数和本币价格；ai*和pi*分别表示外国第i种贸易商品的权数和外币价格。用p,p*分别表示所有贸易商品的综合价格水平,则有:p=ep*式7-2-3上式的含义是:不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的。将上式变形为e=p/p*式7-2-4如,以美国为本国,英国为外国,美国的价格水平P=200,英国的价格水平P*=100,美元与英镑的比价应为e=200/100=$2/￡这就是绝对购买力平价的一般形式,它意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比,即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。在现代分析中,有的学者认为一国的不可贸易品与可贸易品之间,各国不可贸易品之间存在着种种联系,这些联系使得一价定律对于不可贸易品也成立。因此,上式中的物价指数应包括一国经济中的所有商品,也就是所有国家的一般物价水平以同一种货币计算时是相等的,汇率取决于货币的价值(一般物价水平的倒数)之比。这种观点由于比较符合汇率是不同货币之间的价格的这一性质,因此运用得更加广泛。2、相对购买力平价在绝对购买力平价说的基础上，相对购买力平价说认为汇率依据两国物价水平被确定下来，经过一段时间之后，两国物价水平发生了变化，而且变化幅度不一样，两国货币之间的汇率发生变化，新汇率是由两国货币的购买力相对变化率决定的，用公式表示为：e=pi/pi*,式7-2-5例如，以美国为本国，英国为外国，原来汇率为$2/￡，美国原来物价水平为200，英国原来物价水平为100。现在美国物价水平上涨20%，现在物价水平为240，英国物价水平上涨10%，现在物价水平为110。则pi=120，pi*=110，则新汇率=2×120/110=$2.18/￡相对购买力平价说指出,在一定阶段之内,在其它条件不变的情况下,若本国通货膨胀率高于外国通货膨胀率,外币价格上升,本币价格下跌;反之,若本国通货膨胀率低于外国通货膨胀率,本币价格上升,外币价格下跌.相对购买力平价说认为一个阶段内,汇率的变化率由本国通货膨胀率与外国通货膨胀率之差决定,即:e’=p’-p*’,式7-2-6e’代表汇率的变化率,p’和p*’分别代表本国通货膨胀率与外国通货膨胀率.相对购买力平价说与绝对购买力平价说的不同之处在于,绝对购买力平价说研究某一具体时间点上的汇率水平,相对购买力平价说研究一个阶段内汇率的变化率;绝对购买力平价说涉及的是价格的绝对水平,相对购买力平价说涉及的是价格的变化率.另外,还需要指出的是：第一,购买力平价的理论基础是货币数量说。在购买力平价中,一般假设单位货币的购买力是由货币的发行数量决定的。在社会可供商品总量已定的情况下,货币的供应量越多,单位货币的购买能力就越低;由于货币购买力的倒数是物价水平,因此,货币供应量越多,物价水平就越高。因此,在购买力平价理论看来,货币数量决定货币购买力和物价水平,从而决定汇率,所以汇