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许冀艺第六章汇率决定理论（中）汇率的弹性价格货币分析法汇率的粘性价格货币分析法汇率的资产组合分析法许冀艺本章阐述的汇率理论有以下特点：决定汇率的是存量因素而不是流量因素在当期的汇率决定中，预期发挥了十分重要的作用。本章的假定条件：第一，外汇市场是有效的；第二，分析对象是一高度开放的小国；第三，资金是完全流动的，即套补的利率平价始终成立。许冀艺第一节汇率的弹性价格货币分析法弹性价格货币分析法的基本模型引进预期后的货币模型对货币模型的检验与评价许冀艺一、弹性价格货币分析法的基本模型1、假定条件：垂直的总供给曲线、稳定的货币需求、购买力平价成立货币供给是外生变量，货币供给量的变化不影响利率和实际国民收入的变化，而是迅速影响价格的调整，再影响汇率的变动许冀艺2、根据货币市场平衡的条件(除利率外，其他变量为对数形式）本国货币市场：ms–p=αy–βi,α0,β0p=ms–αy+βi外国货币市场：p*=ms*–αy*+βi*购买力平价成立：e=p–p*弹性价格货币分析的基本模型：e=α(y*-y)+β(i–i*)+(ms–ms*)许冀艺3、主要因素变动对汇率水平的影响本币货币供给水平一次性增加的影响：在货币模型中，当其他因素保持不变时，本币供给的一次性增加将会带来本国价格水平的同比例上升，本国货币同比例贬值，本国产出与利率不变。(p170图6-1）本国国民收入的增加的影响：在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民收入的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。许冀艺本国利率上升的影响：在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值。注：在流量模型和货币模型中，本国国民收入和本国利率水平的提高，其效应正好相反。许冀艺二、引进预期后的货币模型资产市场说认为：预期因素对即期汇率水平的决定有重要作用。在货币模型中，非套补的利率平价成立i–i*=Etet+1–etet为t期的即期汇率（对数形式），Etet+1为t期投资者所预期的下一期汇率水平（对数形式）。根据基本模型得：et=Zt+β(Etet+1–et)其中：Zt=α(y*-y)+(ms–ms*)许冀艺整理后得：et=[1/(1+β)](Zt+βEtet+1)上式表示，即期汇率水平是即期的经济基本面状况（即期的货币供给、国民收入水平，用Zt表示）以及对下一期预期的汇率水平（用Etet+1表示）的函数。许冀艺三、对货币模型的检验与评价意义：将购买力平价这一主要形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场。引入了货币供给、国民收入等经济变量，分析了这些变量对汇率的影响。是一般平衡分析，包括了商品市场、货币市场和外汇市场。货币模型是资产市场说的简单模型。许冀艺货币模型的不足：它是以购买力平价为理论基础，如果购买力平价不成立，它的可信性就存在问题。在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定的，在实证研究中存在争议。假定价格水平具有充分弹性，这一点也受到较多研究者的批评。实证检验：大部分的实证检验，货币模型不成立；但对汇率变动的长期趋势研究有帮助。许冀艺第二节汇率的粘性价格货币分析法超调模型的基本假定超调模型中的平衡调整过程对超调模型的评价与检验许冀艺一、超调模型的基本假定汇率的粘性价格货币分析法简称“超调模型”（overshootingmodel)。与货币模型相同，超调模型也认为货币需求是稳定的，非套补利率平价成立。与货币模型不同，超调模型认为商品市场价格存在粘性。并且：第一，购买力平价在短期不成立，在长期成立。第二，总供给曲线在不同的时期内有不同的形状，短期水平，中期向右上方倾斜，长期垂直。（p169图6-2）许冀艺二、超调模型中的平衡调整过程其他条件不变，本币供给一次性增加25%调整过程如下：（见p172图6-3）1、经济的长期平衡在长期内，价格的调整是充分的，则超调模型与货币模型相同。本币供给增加25%，本国价格水平也增加25%，本币也贬值25%,利率与产出不变。2、经济的短期平衡在短期内，价格水平不变，利率与汇率作为资产价格可以迅速调整。许冀艺预期未来的本币汇率会处在长期平衡水平（即Etet+1=ē），本国利率水平下降。则本币的即期汇率将相对于预期的未来汇率水平贬值，即：e1=ē–(i1–i*)由于利率下降，私人投资上升；由于名义汇率下降，价格水平不变，本币的实际汇率也贬值，净出口上升；本国产出超过充分就业水平。许冀艺3、经济由短期平衡向长期平衡的调整由于产出超过充分就业水平，引起价格水平的缓慢上升。在货币市场，由于价格水平的上升，货币需求上升，造成利率的逐步上升；根据利率平价原理，本币利率上升则本币即期汇率上升。利率逐步提高，实际汇率的逐步升值，私人投资和出口逐步下降，总产出下降并向充分就业水平调整。此时，价格水平发生与货币供给同比例的上涨，本币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立，利率与产出恢复原状。许冀艺三、对超调模型的评价与检验超调模型是对货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。超调模型首先涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学（exchangeratedynamics）。超调模型具有鲜明的政策含义。忽略了对国际收支流量的分析。超调模型很难进行计量检验。许冀艺第三节汇率的资产组合分析法资产组合分析法的基本模型资产供给变动与资产市场的短期调整资产市场长期平衡及其调整机制对资产组合分析法的评价许冀艺一、资产组合分析法的基本模型1.分析的前提假设：第一，本国居民持有三种资产：本币M，本国政府债券B，外国发行的外币债券eF。第二，短期内，不考虑债券的利息收入对资产总量的影响。第三，预期未来汇率不发生变动。许冀艺2.资产组合模型的基本形式一国资产总量（总财富）在任何时候由下式构成：W=M+B+eF影响一国资产总量（W）的原因有：各种资产供给量的变动；本币汇率的变动。投资者会根据不同资产的收益率、风险、自身的风险偏好情况确定最优的资产组合。目标是——效用最大化，即未来福利最大化。许冀艺M/W=m(i,i*+ΔEe)B/W=b(i,i*+ΔEe)eF/W=f(i,i*+ΔEe)W=M+B+eFm+b+f=1从货币市场看，货币需求是本国利率、外国利率的减函数，资产总量的增函数。从本国债券市场看，对本国债券的需求是本国利率的增函数，外国利率的减函数，资产总量的增函数。从国外债券市场看，对外国债券的需求是本国利率的减函数，外国利率的增函数，资产总量的增函数。许冀艺3.资产组合模型的图形分析货币供给增加,MM左移;货币供给减少,MM右移本国债券供给增加,BB右移;本国债券供给减少,BB左移。外国债券供给增加，FF左移；外国债券供给减少，FF右移。ieMMFFBBi0e0许冀艺二、资产供给变动与资产市场的短期调整1.对供给相对量变动的分析假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供给。在本国债券市场进行公开市场业务时ieM’M’MMFFB’B’BBABi0i1e1e0许冀艺在外国债券市场进行公开市场业务在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影响更大。ieM’M’MMi0i1e1e0F’F’FFBBAB许冀艺2.对供给绝对量变动的分析中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加在这种情况下，货币供给与资产总量同时增加。ieM’M’MMi0i1e1e0F’F’FFB’B’ABBB许冀艺经常账户盈余导致的外国债券供给增加ii0e1e0eFFF’F’M’M’MMBBB’B’AB许冀艺资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响资产供给绝对量的增加资产供给相对量的增加货币存量增加外币资产存量增加买进本币资产买进外币资产利率汇率下降贬值不变升值下降贬值下降贬值许冀艺三、资产市场长期平衡及其调整机制在某一特定的时点上，当汇率和利率达到平衡时，经常帐户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常帐户的逆差，意味着资本帐户的顺差，同时又意味着外币资产存量的减少，影响到汇率，使本币贬值。由短期平衡向长期平衡的调整机制就体现为经常帐户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。许冀艺四、对资产组合分析法的评价优点：资产组合分析法具有两个突出的优点：本国资产与外国资产的不完全替代性经常账户的流量与资产存量的综合分析资产组合分析法具有特殊的政策分析价值不足：模型过于复杂，影响实证检验的效果对流量因素本身未作更专门的分析