第六讲汇率理论及人民币汇率

第六讲汇率理论及人民币汇率主要内容主要汇率理论人民币汇率问题人民币汇率沿革人民币是“廉价”货币吗主要汇率理论国际收支说购买力平价理论汇兑心理说利率平价说一、国际收支说“国际收支说”的变迁1861年，英国经济学家Goshen提出“国际借贷说”30年代，凯恩斯主义对其进行了发展1981年，美国经济学家阿尔吉又作了改进和深化，成为现代“国际收支说”（一）国际借贷说主要观点一国货币汇率的变化，是由外汇的供给与需求决定的，而外汇的供给与需求是由该国对外流动借贷决定的。一国的对外流动借贷，是指该国处于实际收支阶段的对外债权与对外债务，包括该国的经常账户和资本金融账户的交易。如果一国的对外债权大于对外债务，外江供给将大于外汇需求，该国货币汇率就会上升；反之，就会下降。Goshen所称的国际借贷实际上是国际收支，该理论因此而得名。（二）凯恩斯主义的国际收支说主要观点外汇汇率决定于外汇的供求，而外汇供求决定于国际收支状况，因而，汇率实际上取决于国际收支国际收支的经常账户和资本金融账户对汇率都有影响。其中，经常账户对外汇供求有决定性影响一国的经常账户状况取决于其国民收入状况国民收入上升，进口需求扩大，贸易收支恶化，本币汇率下降国民收入下降，贸易收支改善，本币汇率上升（三）现代（新凯恩斯主义）国际收支说改进之处不仅分析了本国国民收入变化对经常项目收支的影响，还分析了外国国民收入变化、本国与外国的价格水平对经常账户收支的影响分析了汇率的预期、本国货币政策、财政政策及工资水平对汇率的影响评价贡献指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，对于短期汇率的分析是适用的局限性只适于有发达外汇市场的国家。如果外汇市场不发达，外汇供求的真实情况就会被掩盖。证明了国际收入、价格水平、利率等变量对汇率的分别影响（假定其他变量不变），但没能对这些众多变量之间的关系及其与汇率之间的关系进行深入分析。二、购买力平价理论是所有汇率理论中最有影响力的一个理论，由瑞典经济学家卡塞尔于1922年提出。二战后得到了进一步发展。背景：纸币本位取代金本位制度后，汇率的决定基础必须有新的解释。因为纸币与金币最大的区别在于它并没有内在价值。该理论第一次提出在纸币流通条件下，应由纸币所具有的购买力作为决定汇率的基础。基本思想货币的价值在于其购买力，因此不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比。也就是说，汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。购买力平价理论的基本前提：一价定律假设条件位于不同地区的某一商品是同质的，不存在任何商量质量及其他方面的差别该商品的价格难免灵活地进行调整，不存在任何价格上的粘性如果上述同质商品在两个地区的价格不同，则地区间的差价必然会带来地区间的商品套利活动。差价减去商品在两地的交易成本就是商品的套利利润。为了赚取套利利润，套利者不断地在两地之间进行商品贸易，最终使两地的价格趋向一致。一价定律的例外对于象房地产这样的不可贸易商品或是交易成本（包括运输费用、为购买像价商品所占用的资金的利息费用、税收等）过大的商品，套利活动不会发生，或者说不能通过套利活动消除各地的价格差异。一国内部的商品可以分成两类可贸易商品：区域间的价格差异可以通过套利活动来消除不可贸易商品：不可移动的商品以及套利活动交易成本无限高的商品，其区域间的价格差异不能通过套利活动来消除。如果不考虑交易成本因素，同种可贸易商品在各地的价格都是一致的，可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系就是“一价定律”（onepricerule）（一）绝对购买力平价主要观点本国人需要外国货币，是因为该外国货币在其发行国具有购买力；外国人需要本国货币，则是因为本国货币在本国具有购买力。按一定比率用本币购买外币，也就是购进了外币的购买力。因此，两国货币之间的兑换率应由两币货币的购买力决定。由于货币的购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此两国货币的汇率就决定于两国一般物价水平之商。（二）相对购买力平价主要观点在纸币流通条件下，货币所代表的价值是不稳定的。一旦物价变动，汇率就会随之改变。两国货币汇率的变化，决定于这两种货币购买力变化程度之比。此时，新汇率=旧汇率×甲国物价变化率/乙国物价变化率与绝对购买力平价相比，该理论注意到了纸币价值的不稳定性特点，因而更有合理性对购买力平价理论的评价合理之处有助于说明通货膨胀与汇率变动之间的联系局限性认为物价的变化源于货币量的变化，该理论实际上是货币数量论在汇率理论上的应用可以用来说明汇率的长期变化，但对短期和中期汇率的变动趋势是无能为力的。从统计学的角度看，可操作性较差。三、汇兑心理说背景20世纪20年代，法国的国际收支顺差，但法郎汇率疲软法国经济学家阿夫达里昂于1927年从主观心理的角度提出一种新的汇率理论，其主要观点是人们之所以需要某种外币，是为满足某种欲望。因此，这种欲望（人们对外币价值所作出的主观评价或者说是外币的效用）是外币具有价值的基础外汇供给增加，人们对其作出的主观评价就会相应下降，外币的汇率下降适用于解释非常时期的汇率决定四、利率平价理论由凯恩斯于1923年提出，后经一些经常学家发展而成背景随着生产和资本国际化的发展，国际间资本移动的规模日益扩大，并成为货币汇率尤其是短期汇率的一个重要决定因素。既有理论已无法解释这种现象。主要观点当A国利率低于B国时，投资者为获得较高收益，会将其资本从A国转移到B国，以套取利息差额。但他能否达到目的，要以两国货币汇率不变为前提。如果汇率发生对其不利的变动，还可能遭受损失。为避免这种情况发生，投资者会在远期外汇市场上做套期保值交易。两国投资收益存在的差异导致了资本在国际间的流动。利率低的国家的货币，其远期汇率必定升水；利率高的国家的货币，其远期汇率必然贴水。远期升贴水率大约等于两种货币的利率差。套利交易利用两个国家货币市场出现的利率差异，将资金从低利率的国家转向高利率的国家，以赚取利润的交易行为。在固定汇率制度下，套利可只考虑两地的利差；在浮动汇率制度下，还需考虑汇率的变动。套利的形式非抛补套利：仅考虑利差不考虑汇率变动的套利交易。设美国和英国金融市场上3个月存款利率分别为8%和10%。美国投资者可将美元兑换成英镑，存放于英国银行，以获取高息，期满后再换成美元抽回。若投资者以100000美元进行套利，将多得收益100000×2%×3/12=500美元假设这3个月内英镑贬值幅度超过2%（如从1英镑兑2美元降为1.8），3个月到期时，本息和为100000÷2×（1+10%×3/12）=51250英镑兑成92250美元（51250×1.8）投资者的实际收益为92250-100000=－7750美元抛补套利：既考虑利差又考虑汇率变动的套利交易。若投资者在买入英镑的同时，卖出3个月的英镑期汇，就可在获取利差收益的同时，避免汇率变动的损失。如上例中，投资者在买入英镑的同时，卖出3个月的英镑期汇，（如按1：1.99），3个月后，他将收回的本息和英镑51250按1.99的比率换回美元101987.5，仍可获利。人民币的历史沿革人民币汇率沿革1949年1月19日，首次挂牌，当时1美元兑80元人民币人民币汇率的改革1981年1月1日，实行贸易外汇内部结算价1985年1月1日，取消贸易外汇内部结算价1985年10月31日起，汇率逐步下调1985年10月31日，由280调至3201986年7月5日，调至3701989年12月16日，调至4701990年11月17日，调至5201994年1月1日，汇率并轨中国能否成为第二个日本？2001年8月7日，英国《金融时报》发表了一篇名为“中国的廉价货币”文章；2001年9月6日，《日本经济新闻》又发表了“期盼人民币升值——日渐强烈的中国威胁论”文章，将日本经济衰退归咎于人民币币值过低。以此为铺垫，一场发端于2002年10月、以摩根斯坦利全球首席经济师史蒂芬·罗奇的《中国因素》报告为引子、以“中国是否输出了通货紧缩”为主题的辩论开始了一些东南亚国家也公开加入了要求人民币升值的阵营2002年9月，IMF呼吁中国考虑采用更具弹性的汇率机制2002年12月4日，日本副财相黑田东彦在《金融时报》上发表文章，称中国的通缩经出口扩散至台湾、香港甚至全世界。两天后，日本财长盐川正十郎公开讲说“若考虑到中国经济的基本面，人民币显得过于疲软”。2003年2月21日七国集团的财政部长会议上，日本要求七国联手向中国政府施压促使人民币升值。“不仅日本的通缩是因为进口了太多的中国廉价商品，全球经济不景气也源于此”。2003年3月6日，日本国会参议员山本一太郎发表言论，再次强调人民币应升值。2003年8月，盐川正十郎对媒体表示，他对人民币疲软感到担心，“人民币汇率极低，可能会引起问题”。背景在过去的四年里（2001-2004），美元对欧元的汇率已经下跌了30%，而中国因为延续着1994年以来的盯住美元的汇率制度，人民币相对欧元、日元等主要货币贬值，客观上导致了中国出口更有价格优势。中国经济持续8%的高增长，而美国只有3%，日本更是连续13年处于通缩。对1994年后人民币汇率制度的再认识1994年的外汇管理体制改革，虽然从名义上人民币实行是是一种以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，但实际上不然。市场汇率OR管制汇率从人民币汇率是市场汇率这个特征来看，尽管目前人民币基准汇率是依据银行间外汇市场交易情况来制订的，但由于外汇管制的存在，主要是对部分企业经常项目外汇收入的强制结汇要求，对资本项目的严格管制，对外汇指定银行结算周转外汇的比例管理等，使得银行间外汇市场上的汇率的变动并没有反映真实的外汇供给和需求，因而形成的汇率实际上是一种管制汇率，而非真正意义上的完全彻底的市场汇率。再从人民币汇率自1994年汇率并轨后变动的实际情况赤看，人民币对美元的基准汇率从亚洲金融危机后一直维持在8.2780水平上，基本上没有调整过。这期间，外汇市场上对外汇的供给或需求不是没有发生大的变动，而是央行通过大规模的干预从而维持了汇率的基本稳定。基于上述原因，1999年IMF在对各成员国汇率制度进行重新分类时，将我国名义上的人民币管理浮动汇率纳入实际钉住汇率制度类型（conventionalfixedpegarrangements），即一国将其货币以一固定的汇率钉住某一外国货币或外国货币篮子，与其保持固定汇率。人民币升值的不利影响出口下降外商投资减少失业现象更加严重农产品的进口价格下降，将使本来就没有价格优势的中国农产品进一步丧失其国际竞争能力，威胁农业人口的生存。浮动OR固定从人民币汇率是有管理的浮动汇率这个特征来看，尽管目前允许各外汇指定银行在人民银行制订的基准汇率的一定幅度内对外买卖外汇，但规定的浮动幅度非常有限。如外汇指定银行之间的外汇买卖可以在公布的基准汇率上下0.3%的幅度内浮动（从1996年7月1日起，银行间外汇市场美元交易价仍在中国人民银行公布的交易中间价上下0.3%的幅度内浮动；日元、港币的交易价可以在中国人民银行公布的交易中间价上下1%的幅度内浮动），对客户的外汇买卖可以在公布的基准汇率上下2.5%的幅度内对外挂牌。再从人民币汇率自1994年汇率并轨后变动的实际情况赤看，人民币对美元的基准汇率从亚洲金融危机后一直维持在8.2780水平上，基本上没有调整过。这期间，外汇市场上对外汇的供给或需求不是没有发生大的变动，而是央行通过大规模的干预从而维持了汇率的基本稳定。基于上述原因，1999年IMF在对各成员国汇率制度进行重新分类时，将我国名义上的人民币管理浮动汇率纳入实际钉住汇率制度类型（conventionalfixedpegarrangements），即一国将其货币以一固定的汇率钉住某一外国货币或外国货币篮子，与其保持固定汇率。人民币升值的不利影响出口下降外商投资减少失业现象更加严重农产品的进口价格下降，将使本来就没有价格优势的