第十五章汇率决定理论

第十五章汇率决定理论汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，也一直是国际经济学中最为活跃的领域之一。随着世界经济的变化和国际货币体制的变迁，汇率决定理论也在不断地发展。本节着重介绍一些比较有代表性的汇率决定理论。铸币平价购买力平价理论汇率决定的货币分析法汇率决定的资产组合分析法第一节铸币平价理论(mintpar)在金本位制下，各国每单位货币都规定了一定的含金量，因此各国货币的兑换比率就取决于各国货币所包含的含金量，比如：￡1含金量为113.0016盎司黄金，$1含金量为23.22盎司黄金，则：￡1=$4.8665两种货币的含金量之比即为铸币平价。汇率就在黄金输送点内进行波动。黄金输送点=铸币平价±运费+0.03-0.03$4.8665$4.8965美国购买黄金运往英国$4.8365用英镑购买黄金运回美国22230016113..第二节购买力平价理论（purchasing-powerparity,PPP）购买力平价理论是西方汇率理论中最具影响力的理论之一，该理论由瑞典经济学家G.卡塞尔在1922年的一篇论文（《1914年以后的货币与外汇理论》）中正式提出的。购买力平价理论分绝对购买力平价和相对买力平价两种理论。GustavCassel，1866-1945一、绝对购买力平价（一个时点上两国汇率的决定水平）（一）观点：汇率是两国货币在各自国家所具有的购买力之比。因为货币的价格由货币的购买力决定，因此货币的购买力之比代表其价值之比。一国货币购买力是通过物价水平表现的，所以绝对购买力评价可用两国物价水平表示。（二）思路：货币的购买力→货币价值量→货币相对价格（三）公式：（四）一价定律：如果两个物品是完全相同的，那它在不同国家市场上必须卖同一个价格。(以同一种货币来衡量)*ttPeP*ttPeP二、相对购买力平价（一段时期内两国汇率的决定水平）（一）观点：一段时间内，汇率的变动等于两国相对价格水平（由价格指数来表示）的变动（二）公式推导：00*0Pep0****0(1)(1)(1)(1)tttttttPPhheePPhh**00ttttteeehhPPe△（三）有了两国通胀率，也就能大致判断出汇率的变化本国10%，外国5%，直接标价法（本币表示外币的价格）——外币升值5%，本币贬值5%。本国2%，外国4%，直接标价法（本币表示外币的价格）——外币贬值2%，本币升值2%。三、对购买力平价理论的验证总体来说，购买力平价理论将一个国家的货币对内价值水平定义为价格水平，对外价值体现为汇率，把这两者统一起来，比较合理地体现了汇率价值的一般规律，而且货币本身的一个重要职能就是代表购买力，购买商品，所以用购买力来衡量汇率是有很强的合理性的。实证验证结论是：1、PPP在短期内是失效的。2、PPP在长期内是比较合适的。3、在通货膨胀高涨时期，PPP的有效性较为显著。$4.8665第三节利率平价理论一、观点利率平价说强调资本流动对汇率的作用，认为汇率变动由利率差异所决定，即一国货币的即期汇率和远期汇率的差异近似等于该国利率和外国利率的差异。(包括预期汇率的差异)二、无抛补利率平价（一）观点：假设投资者是理性预期和风险中性，没有交易成本和外汇管制，本国和外国资产是完全替代的（可自由流动，看收益），设，分别是本国和外国在t时期的利率，为市场投资者在当期预期t时期的即期汇率，根据投资的边际效用相等原则，可以得到，（二）公式推导：△E(e)=-*iti*0(1)(1)eeiieii*i本国10%，外国5%，直接标价法（本币表示外币的价格）——外币升值5%，本币贬值5%。本国2%，外国4%，直接标价法（本币表示外币的价格）——外币贬值2%，本币升值2%。（四）结论：当本国利率大于外国利率水平，即△E(e)＞0现在：外国资本流入——本币需求增加（外币要换成本币才能购买）——本币价格上升（利率水平上升）——本币升值。未来：这些收益要从本币换成外币，资本回流——外币需求增加——外币升值、本币贬值。本币贬值的程度恰好是现在本国利率比外国利率高出的程度。三、有抛补利率平价（一）观点：与无抛补利率平价一致。不同点在于它不等未来交换，而是现在进行才对冲。（二）公式推导：（三）结论：体现在外汇市场上远期汇率与即期汇率之间的关系。本国利率高于外国利率，会使本币的现行汇率下浮（本币升值），远期汇率上浮（本币贬值）ti*(1)(1)ifie四、对利率平价理论的评价（一）对短期汇率影响大（二）缺陷：完善的资本市场假设是不符合实际的。难以说明利率与汇率谁决定谁。忽视利率结构问题。第四节货币模型货币模型是汇率决定理论中资产市场分析法的一个重要的分支。资产市场法与传统的汇率决定理论不同，它扬弃了传统汇率理论的流量分析法，转而考察货币和资产的存量均衡上，其分析强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。资产市场分析法的构成货币分析法（MonetaryApproach）资产组合平衡法（PortfolioBalanceApproach）二者区别在于关于资本替代性（CapitalSubstitutability）假定的不同货币分析法构成弹性价格货币模型（Flexible-PriceMonetaryModel）粘性价格货币模型（Sticky-PriceMonetaryModel）一、弹性价格下的货币分析模型（一）前提假设：资本自由流动，国内外资产完全替代货币供给和实际收入为外生变量，实际货币需求相对稳定汇率自由浮动、价格和工资具有充分弹性。购买力平价理论成立（二）基本思路：两国汇率水平是由两国的货币供求状况所决定的。（其它市场自动实现均衡）一国货币供给与需求的关系——货币资金流入流出——本币升值或贬值货币供给是外生变量，主要考察货币需求。（三）公式：卡甘的货币需求函数：abiMDYePMD——名义货币需求P——价格水平MD/P——实际的货币需求量a——货币需求的收入弹性e——自然对数的底b——货币需求的利率半弹性i——国民货币市场利率水平***()()()smsmsayybii1、本国与外国的货币供给：本国货币供给增加（Ms上升）——货币流出——外币升值，本币贬值外国货币供给增加（Ms*上升）——我国货币流入——外币贬值，本币升值（2）本国与外国的国民收入：本国国民收入增加（Y上升）——对货币需求增加，而本国货币供给不变的情况下，出现超额货币需求，需要外国货币流入来满足——外币流入，对本币需求增加——本币升值、外币贬值。外国国民收入增加（Y*上升）——外币升值、本币贬值。（3）本国与外国的利率本国利率上升——本国货币需求减少,本币流出增加对外币的需求——外币升值、本币贬值。外国利率上升——外国货币需求减少,外币流入增加对本币的需求——本币升值、外币贬值。二、粘性价格下的货币分析——超调假定PPP长期有效，但在短期，资产市场调整快于商品市场调整出现汇率超调，是短期内汇率容易波动的原因，弥补了弹性价格货币模型缺乏短期分析的不足。换句话说就是价格不能即使根据其它影响变量的变化而即使做出反应。（一）观点超调模型的基本假设与弹性价格模型相同，但它认为商品市场价格存在粘性，对冲击的调整需要经过一个过程，因此，货币供给的外生变化将导致汇率的瞬时变动浮动超过其长期变动幅度，即短期内汇率将偏离其长期均衡水平，这一现象称为超调。(b)(a)(b)(c)(d)（二）图形第五节汇率决定的资产组合分析方法W·Branson最早于1975年提出该理论，后来Kolly、Allen、Kenen、Dornbush、费雪等人也对该理论有进一步的研究。资产组合模型放松了货币模型对资产替代性的假设，认为国内外资产之间不完全替代。资产组合达到了稳定状态，国内外资产市场供求也达到了均衡，汇率也相应地被决定。资产组合模型指出，投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合。当资产组合达到了稳定状态时，国内外资产市场供求也达到了均衡，均衡汇率也相应地被确定；当财富总量（资产供给）发生变化时，通过汇率和利率的共同调节，资产组合达到新的平衡。理论模型eFBMW0,0),(/21mmeiimWMe0,0),(/21bbeiibWBe0,0),(/21ffeiifWeFe图15－3当资产供给发生变化时均衡汇率的决定资产供给变化的两种情况：资产供给总量的变化（财富效应），资产存量结构上的变化（替代效应）资产供应总量变化分为三种情况：货币供应量增加；本币债券供应量增加；外币债券供应量增加资产结构变化而供给总量不变的情况，一般由中央银行的货币政策，即公开市场业务引起，分为两种具体情况：本币债券与本国货币互换；外币债券与本国货币互换资产分析法简要评价第一，资产市场分析法视汇率为一种资产价格，考察资产市场均衡，而不局限于经常项目收支差额。第二，资产市场分析法是一般均衡分析，克服了传统理论局部均衡分析的局限性。第三，资产市场分析法第一次正式将存量分析方法引入到汇率决定理论中，同时结合流量分析方法，是对传统的单纯流量分析法的重大突破。第四，资产市场分析法带有强烈的政策特征。第五，资产市场分析法中尽管存在不同分支，但它们在基本分析方法上和基本理论思想上是一致。本章小结本章主要介绍了四种不同时期的汇率决定理论：铸币平价理论、购买力平价理论、货币模型和资产组合平衡模型。在金铸币本位制度下，黄金被用来规定货币能代表的价值，各国均规定了每一金铸币单位包括的黄金重量和成色，即含金量。两国货币间的比价要用其各自所含的含金量来折算。购买力平价理论，是西方汇率理论中最具影响力的理论之一。购买力平价说有两种形式，即绝对购买力平价和相对购买力平价。前者指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率，说明某一时点上汇率决定的基础；而后者指出汇率的变动等于两国价格指数的变动差，说明了某一段时间里汇率变动的原因。资产分析法是汇率决定理论中比较新的理论，与传统的汇率决定理论不同的，这一方法扬弃了传统汇率理论的流量分析法，把关注的目光集中到货币和资产的存量均衡上，其分析更加强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。货币法和资产组合平衡法是资产市场法的两个主要的分支。它们的区别在于资产替代性这一假定上。货币法假定本国同国外债券有充分可替代性，而资产组合平衡法则假定本国同国外债券不具有充分可替代性，因此资产组合平衡法特别强调了债券市场的作用。货币法中也有两个基本的分析模型，一是弹性价格货币模型，另一个是粘性价格货币模型。前者认为汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定；后者认为，在短期内，由于不同市场存在不同的调整速度，商品市场和资产市场并不是同时达到均衡的，资产市场调整快于商品市场调整使汇率出现超调，这便是短期内汇率容易波动的原因。资产组合模型指出，投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合。当资产组合达到了稳定状态时，国内外资产市场供求也达到了均衡，均衡汇率也相应地被确定；当财富总量（资产供给）发生变化时，通过汇率和利率的共同调节，资产组合达到新的平衡。