第十章开放经济下的汇率政策

第十章开放经济下的汇率政策汇率政策是政府在一定时期内，为实现宏观经济政策目标而对汇率变动施加影响的制度性安排与具体措施，主要涉及：汇率制度的选择汇率水平管理政府对外汇市场的干预汇率政策的国际协调第一节汇率变动的经济影响一、汇率变动对一国外部均衡的影响•对贸易收支的影响理论上讲，贬值有利于一国扩大出口、抑制进口，改善其贸易收支状况，但实际情况要受诸多因素的制约，如进出口商品供求弹性、时滞等。•对非贸易收支的影响劳务收支单方转移•对国际资本流动的影响长期资本流动：影响较小短期资本流动：取决于人们对汇率进一步变动的预期•对外汇储备的影响汇率变动的经济影响二、汇率变动对一国内部均衡的影响•对物价水平的影响•对就业的影响•对产业结构的影响•对经济增长的影响三、汇率变动对国际经济关系的影响第二节汇率制度的选择一、汇率制度及其类型汇率制度是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动的基本方式等问题所做的一系列安排或规定。按汇率变动的方式，汇率制度可分为固定汇率制度和浮动汇率制度。•固定汇率制是指政府用行政或法律手段确定、公布、维持本国货币与某种参考物之间固定比价的汇率制度。•浮动汇率制是指汇率水平完全由外汇市场上的供求决定、政府不加任何干预的汇率制度。金本位制度下的固定汇率制是典型的固定汇率制，纸币流通条件下的固定汇率是人为规定的，在经济形势发生较大变化时，这一汇率可以进行调整，实际是可调整的钉住汇率制。按照政府是否干预，浮动汇率制分为自由浮动（或清洁浮动）和管理浮动（肮脏浮动）。另外,还存在处于固定汇率制和浮动汇率制之间的汇率制度,如爬行钉住制、汇率目标区制度、以及货币局制度。二、固定汇率制与浮动汇率制的比较（一）实现内外均衡的自动调节效率比较1、单一性以本国产品价格国际竞争力下降为例（PeP*）：•浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，只需听任汇率e这一惟一的变量调整（让本币贬值），调整的时间快、成本低；而在固定汇率制下，必须通过货币供应量的变化调整本国价格体系，牵涉到许多变量，尤其是价格调整存在粘性时，浮动汇率的优势更为明显。•固定汇率制的支持者认为：在很多情况下，对本国价格体系的调整是非常必要的，完全通过汇率变动调整是不合理的。例如，本国产品国际价格竞争力下降是由于出口部门劳动生产率提高缓慢导致成本过高造成时，货币贬值只能在短期内增加出口，而在固定汇率制下，相关产业被迫主动采取措施降低成本，提高技术水平，这一价格调整往往是不可回避的。2、自发性浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，只要一国国际收支出现失衡，货币就会自动贬值或升值，从而对国际收支自发调节；而在固定汇率制下，国际收支失衡一般都需要政府制定出特定的政策组合来加以解决，这一过程中存在的时滞等问题使其效率较低。固定汇率制的支持者从三个方面反驳，他们认为：（1）导致汇率变动的因素很多，汇率未必能按照平衡国际收支所需要的方向进行调整。例如，一国经常账户出现较大赤字时，如果存在大规模资本流入，本币升值；（2）汇率只能通过价格因素影响到国际收支，而国际收支是受多种因素共同决定的，如在一国产品由于其高质量而很少有其他国家产品能替代时，汇率变动并不能改变对该产品的需求；（3）汇率对国际收支的调整往往需要国内政策的支持，如贬值刺激出口时，必须有国内相应的紧缩政策才能避免通胀抵消贬值作用。3、微调性浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，汇率可以根据一国国际收支的变动情况进行连续的微调而避免经济的急剧波动。而在固定汇率制下，一国对国际收支的调整往往是问题积累到相当程度时才进行的，这一调整一般幅度较大，对经济的震荡比较剧烈。固定汇率制的支持者并不否认固定汇率制下的调整较为僵硬，但是可以避免许多无谓的汇率调整，尤其是当这些调整是货币性干扰所造成的时候。在资本流动对汇率形成产生决定性影响时，浮动汇率的无谓调整是很剧烈的，对经济的冲击也是非常大的。4、稳定性浮动汇率制的支持者认为：首先，浮动汇率制下的投机主要是一种稳定性投机，对市场价格的影响是稳定性的，倾向于降低市场价格波幅。其次，投机性资金不易找到汇率明显高估/低估的机会。而固定汇率制下，政府较少调整汇率，所以给投机性资金找到汇率错误定值的时机；在政府承诺对汇率水平进行支持时，投机性资金可以在不承担风险的情况下进行投机，从而不稳定。固定汇率制的支持者认为：首先，由于投机者心理往往非理性，浮动汇率制下盛行的是非稳定性投机，扩大了市场价格波幅。而固定汇率制下，由于投机者预期汇率将向固定水平调整，在现实汇率水平与平价存在差异时通过缩小差异获利。其次，固定汇率制下政府的介入至少使市场交易者心理上存在“名义驻锚”，可以通过改变投机者预期对汇率稳定施加影响，消除不确定性。而浮动汇率制下对未来汇率预期的不确定性使外汇市场完全成为投机者的乐园。（二）实现内外均衡的政策利益比较1、政策自主性要求实行浮动汇率制的重要理由之一就是货币政策可以从对汇率政策的依附中解脱出来，让汇率自发调节实现外部均衡。并且，浮动汇率制下一国可以将外国通货膨胀隔绝在外，独立制定本国经济稳定与发展的政策。因为如果PPP成立（P＝eP*），汇率不变时，P*上升必然带来P上升，一国无法控制本国的通货膨胀。固定汇率的支持者指出，首先，完全利用汇率政策解决外部均衡，就意味着政府准备接受任何的汇率水平，显然不可能；其次，汇率调整必须有相应的国内其他政策的配合才能发挥效力；再次，浮动汇率制不可能真正隔绝外国通胀对本国的影响，本国货币的贬值会通过各种途径对国内物价水平产生影响。2、政策纪律性浮动汇率制的拥护者指出，浮动汇率可以防止货币当局对汇率政策的滥用（如故意高估或低估）。固定汇率制的支持者认为，固定汇率制可以防止对货币政策的滥用（如扩张的货币政策会对固定汇率制构成威胁）。3、政策放大性浮动汇率制下货币财政政策对收入等实际变量的影响比固定汇率制下的效应一般要大，因为汇率的调整增强了原有政策的效果。固定汇率制的支持者认为，政府在对固定汇率制的维系中，会获得执行政策始终一致的声誉，这样在政府的政策实施过程中，会通过影响人们的心理预期而受到额外的效果。（三）对国际经济关系的影响1、对国际贸易、投资等活动的影响浮动汇率制的拥护者认为浮动汇率有利于国际间经济交往。首先，汇率可以自由浮动，使得固定汇率制下政府为维持固定汇率而采取的种种直接管制措施失去必要；其次，浮动汇率的不确定因素可以通过远期交易等方式规避风险，国际金融创新的飞速发展使这一问题的重要性大大降低了。赞成固定汇率制的人认为进行各项规避风险的交易本身有成本；而且，很多经济活动是无法规避汇率风险的，例如跨国的实物投资、人力资源投资等。另外，许多发展中国家由于金融市场不发达，缺乏远期交易等规避风险的工具，浮动汇率制是特别不利的。2、对通货膨胀的国际传播的影响浮动汇率制的拥护者认为，浮动汇率有利于隔绝通货膨胀的国际传递。主张实行固定汇率制的人认为，浮动汇率下同样存在通货膨胀的传递问题，并且这一传递具有不对称性。当本币贬值时，进口成本上升，物价上升，而当本币升值时，进口成本则因价格刚性而不容易下降或下降不足，其净效应是物价的上升。扩大到两个国家的相互关系看，一国货币的升值便是另一国货币的贬值，贬值国的物价上升幅度要超过升值国家的物价下降的幅度。其净效应便是世界物价水平的上升。这称为不对称效应或棘轮效应。3、对国际间政策协调的影响一般认为，在浮动汇率制下，由于缺乏关于汇率的有约束力的协议，各国将国内经济目标摆在首位，易于利用汇率的自由波动而推行竞争性贬值这一以邻为壑的政策，会造成国际经济秩序的混乱。浮动汇率制的拥护者认为，首先，汇率本质上是个具有“竞争性”的变量，任何一种汇率制度都不可能完全解决这一问题；其次，在浮动汇率制下，汇率的大幅度波动往往会引起各国关注，进而形成国际间的磋商协调，这在某种程度上反而会加强各国的政策协调。就本质来说，两种汇率制度的比较实际上意味着在内外均衡目标的实现中，对“可信性”（credibility）与“灵活性”（flexibility）的权衡，这两者常常是不可兼得的。这一争论本身沿着两个方向发展：一个方向是研究什么条件下固定（浮动）汇率制度更合理——最适度货币区理论；一个方向是研究什么样的汇率制度可以较好地结合固定汇率和浮动汇率制度的优点——产生了诸如爬行钉住、汇率目标区等新的汇率制度设计。三、汇率制度选择理论（一）经济论美国的罗伯特·赫勒提出，认为一国汇率制度的选择，主要是由经济方面的因素决定的：•经济开放程度；•经济规模；•进出口贸易的商品结构和地域分布；•国内金融市场的发达程度及其与国际金融市场的一体化程度；•相对的通货膨胀率。（二）依附论主要是由一些发展中国家的经济学者提出的。该理论认为，一国汇率制度的选择，取决于其对外经济、政治、军事等诸方面联系的特征。该理论集中探讨的是发展中国家的汇率制度选择问题，认为发展中国家实行钉住汇率时，采用哪一种货币作为“参考货币”，即被钉住货币，取决于该国对外经济、政治关系的“集中”程度，亦即取决于经济、政治、军事等方面的对外依附关系。（三）国际货币基金组织对汇率制度选择时应考虑因素的分析•经济规模和开放度。如果贸易额占GNP的份额很大，那么货币不稳定的成本就会很高，这样最好采用固定汇率制度。•通货膨胀率。如果一国的通货膨胀率比它的贸易伙伴国高，那么它的汇率必须浮动，以防止它的商品在国际市场上的竞争力下降。如果通货膨胀的差异适度，那么最好选用固定汇率制度。•劳动力市场弹性。工资越是具有刚性，就越需要选择浮动汇率制度，以利于经济能更好地对外部冲击做出反应。•金融市场发育程度。金融市场发育不成熟的发展中国家，选择自由浮动汇率制度是不明智的，因为少量的外币交易就足以引起市场行情的剧烈动荡。•政策制定者的可信度。中央银行的声望越差，采用钉住汇率制度来树立控制通货膨胀信心的情况就越普遍。固定汇率制度帮助拉丁美洲经济减缓了通货膨胀。•资本流动性。一国经济对国际资本越开放，该国保持固定汇率制度就越困难，就越倾向于采用浮动汇率制度。四、汇率选择理论的新发展（一）原罪论（doctrineoftheoriginalsin）原罪是指这样一种状况：一国的货币不能用于国际借贷，甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷。因此，一国的国内投资不是出现货币错配，便是出现期限错配。这不仅仅是由于该国货币不可兑换，而且更是由于该国金融市场发展不完全。这种“原罪”的直接后果是：汇率或利率稍有波动，便会有一批企业应声倒地，进而银行也被拖入。于是整个金融体系变得十分脆弱。这一理论揭示了，为何与发达国家相比，发展中国家较易发生金融危机。非常关键的是，货币和期限的错配之所以出现，不一定是因为公司和银行不谨慎。（二）害怕浮动论(fearoffloating)由Calvo和Reinhart(2000)提出。“害怕浮动”指这样一种现象：一些归类为实行弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。“害怕论”的主要发现是：那些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上其货币大部分并未能真正浮动。这些国家实际观察到的汇率变动率相当低，并不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击。这种很低的汇率可变动性，是由政策行动有意识地造成的，因它们的国际储备的变动性相当高，(名义和实际)利率的变动性异乎寻常地高。害怕浮动的现象非常普遍深入，甚至在一部分发达国家中也存在。“害怕浮动”的原因有多种。Calvo和Reinhart(2000)还证明，在新兴市场国家中，汇率变动对贸易的影响，比在发达国家中要大得多。贬值通过国内物价而传递到国内通货膨胀的程度也高出许多。这些也是新兴经济体不愿汇率波动，特别是贬值的重要原因。（三）两级论（中间制度消失论）(thetwopoles，或hypothesisofthevanishingintermediateregime)“两极论”或“中间制度消失论”的要点是，在金融开放环境中，