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第四章浮动汇率制下的汇率理论第一节购买力平价说购买力平价理论是第一次世界大战以来，诸多汇率理论中最有影响力的理论之一。最早清晰而强有力地对购买力平价理论进行系统阐述的则是瑞典经济学家卡塞尔。瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的货币和外汇》一书，提出“购买力平价说”。(一)基本思想卡塞尔认为，本国人之所以需要外国货币，是因为这些货币在外国市场上具有购买力，可以买到外国人生产的商品和劳务；外国人之所以需要本国货币，则是因为这些货币在本国市场上具有购买力，可以买到本国人生产的商品和劳务。因此，货币的价格取决于它对商品的购买力，两国货币的兑换比率就由两国货币各自具有的购买力的比率决定。购买力比率即是购买力平价。进一步说，汇率变动的原因在于购买力的变动，而购买力变动的原因又在于物价的变动。这样，汇率的变动最终取决于两国物价水平比率的变动。BAPPE(二)主要内容1.绝对购买力平价绝对购买力平价是指在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国货币的交换比率。由于货币的购买力可表示为一般物价水平(通常以物价指数表示)的倒数，绝对购买力平价的公式可写为：EPP(二)主要内容假设各国的同类商品之间差异很小，具有均质性，而且没有任何贸易关税和运输等费用，那么本国价格水平就等于以本国货币表示的外国货币的价格与外国价格水平的乘积。这就是所谓的“一价定律”（thelawofoneprice），表示在自由贸易条件下，世界市场上的每一件商品不论在什么地方出售（扣除运输等费用），其价格都是相同的。前提：1.位于不同地区的该商品同质；2.该商品的价格能够灵活调整，不存在价格粘性考虑以下三种商品的价格在一国内存在差异时的情形有何不同：1.某种牌子的电视机2.房地产3.理发结论：1.一国内部商品可分成两类：一类区域间价格差异可以通过套利活动消除，为可贸易商品（tradablegoods）；一类由于商品本身性质不可移动或套利活动交易成本太高，区域间价格差异不能通过套利活动消除，为不可贸易商品(nontradablegoods)。2.如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”。2.相对购买力平价相对购买力平价是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。如果用代表过去或基期的汇率，代表经过时间调整后的汇率，代表国基期物价指数，代表国经过时间变动后的物价指数，代表国基期物价指数，代表国经过时间变动后的物价指数，由相对购买力平价决定汇率的公式则是：)0()()0()(0BtBAtAtPPPPEE(3.5)0EtEttt)0(APA)(tAP)0(BPAB)(tBPB如果假设为国物价在经过时间后，比基期物价水平上升的幅度(即通货膨胀率)，为国经过时间后，物价上升的幅度，则有：)()0()()()0()(11tBBtBtAAtAiPPiPP和(3.6)这样，由相对购买力平价决定汇率的公式又可表示为：)()(011tBtAtiiEE(3.7)AttB)(tAi)(tBi相对购买力平价意味着汇率的变动率等于两国通货膨胀率之差；即如果本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值；(三)评价1.贡献(1)该理论通过物价与货币购买力的关系去论证汇率的决定及其基础，这在研究方向上是正确的。(2)该理论直接把通货膨胀因素引入汇率决定的基础之中，这在物价剧烈波动、通货膨胀日趋严重的情况下，有助于合理地反映两国货币的对外价值。(3)在战争等原因造成两国间贸易关系中断后，重建或恢复这种关系时，购买力平价能够比较准确地提供一个均衡汇率的基础。(4)该理论把物价水平与汇率相联系，这对讨论一国如何利用汇率政策来促进出口贸易的发展不无参考意义。(三)评价2.局限性(1)该理论只是从事物的表面联系出发，认为货币的交换比率取决于货币的购买力之比，这实际上是把货币所代表的价值看成是由纸币的购买力决定的，这种本末倒置的想法使得该理论最终没能揭示汇率的本质。(2)该理论强调货币数量或货币购买力对汇率变动的影响，而忽视了生产成本、投资储蓄、国民收入、资本流动、贸易条件以及政治形势等对汇率变动的影响；同时，该理论也忽视了汇率变动本身对货币购买力的影响。(三)评价(3)该理论的运用有严格的限制和一定的困难。它要求两国的经济形态相似，生产结构和消费结构大体相同，价格体系相当接近。同时，在物价指标的选择上，是以参加国际交换的贸易商品的价格为指标，还是以国内全部商品的价格为指标，很难确定。(4)该理论的推论“一价定律”没有现实基础。因为经济生活中的贸易关税、运输费用、产业结构变动和技术进步等都会引起国内价格的变化，使得一价定律无法实现，被称为“未经证明的经济假设”（各国的产品不具有均质性，可贸易商品≠一般商品）。第二节利率平价说（一）抛补利率平价（coveredinterest-rateparity，简称CIP）1.基本思想汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。2.主要内容假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则：投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：1＋（1×i）投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）：1/e＋（1/e×i*）=1/e（1+i*）假定一年期满时的汇率为ef，则投资于国外的本利和（以本币表示）为：1/e（1+i*）×ef=ef/e（1＋i*）由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为：f/e（1＋i*）.投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：1＋if/e（1＋i*），则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值（e增大），远期升值（f减小），投资于外国的收益率下降。只有当这两种投资方式的收益率完全相同时（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：1＋i＝f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*）假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为ρ，即：ρ＋ρi*=i－i*，省略ρi*，得到：ρ=i－i*这就是抛补利率平价的一般形式。****1111iiiiiieef＝3.评价抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。交易商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。（二）非抛补利率平价（uncoveredinterest-rateparity，简称UIP）1.基本思想预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在UIP成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。2.主要内容假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。如果预期一年后的汇率为Eef，则套利活动的结果为下式成立：假定Eρ表示预期的远期汇率变动率，对之进行上述类似的整理，得*Eii－＝*11ieEeif＋3.评价因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。(三）抛补利率平价和非抛补利率平价的统一当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就认为有利可图了：假定Eeff，投资者将购买远期外汇，假定Eeff，投资者将卖出远期外汇，直到Eef＝f，此时，CIP和UIP同时成立：ρ＝Eρ=i-i*那么，Eef＝f的经济含义是什么呢？人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计；这是远期外汇投机的均衡条件。（四）对利率平价说的简单评价1.研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较好地成立；2.利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了汇率和利率的关系；3.利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节；4.利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。第三节国际借贷论国际借贷论是在金本位制下阐述汇率变动的重要学说，由英国经济学家戈森(G.J.Goshen)于1861年提出。1861年，英国学者戈森（G.J.Goschen）出版了《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说(一)基本观点1.国际借贷关系的变化是汇率变动的原因汇率取决于外汇的供求，而外汇的供求又源于国际借贷，因此国际借贷关系的变化是汇率变动的主要因素。在戈森眼里，国际借贷的内容是广泛的，包括商品的进出口、股票和公债的买卖、利润和捐赠的收付，以及资本交易等。在一定时期内，如果一国国际收支中对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借贷入超。(一)基本观点出超说明该国对外收入大于对外支出，资金流入，外币供给相对增加，于是外币汇率下跌，本币汇率上涨；反之，入超说明该国对外收入小于对外支出，资金流出，外币需求相对增加，于是外币汇率上涨，本币汇率下跌。2.流动借贷是影响汇变动的主要因素根据流动性的大小，国际借贷可分为固定借贷和流动借贷。前者是指借贷关系已经形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者是指已进入实际支付阶段的借贷。戈森认为影响汇率变动的主要是流动借贷。3.物价水平、黄金存量、利率水平和信用关系等是影响汇率的次要因素(二)评价戈森的国际借贷说（国际收支论）以金本位制为前提，把汇率变动的原因归结为国际借贷关系中债权与债务变动导致的外汇供求变化，在理论上具有重要意义，在实践中也有合理之处。但是，戈森仅说明了国际借贷差额不平衡时，外汇供求关系对汇率变动的影响，而未说明国际借贷平衡时汇率是否会变动，更没有说明汇率的变动是否围绕着一个中心，即汇率的本质是什么。因此，在金本位制转变为纸币本位制后，国际借贷学说的局限性就日益显现出来了。第四节资产市场说70年代初期，在全球性固定汇率制度崩溃和各国金融市场已高度发达的背景下，不少经济学家发展出了一种新的汇率决定学说。由于这种学说侧重于从金融市场均衡这一角度来考察汇率的决定，因此，被称为资产市场说或金融市场投资组合说（PortfolioBalance）。（一）货币学派的汇率理论货币学派的汇率理论由货币学派的金融专家贾考伯•弗兰克儿（JacobA•Frankel）和哈里•约翰逊（HarryG•Johnson）等人在其著作《汇率经济学》中提出来的。核心思想:是一种从中短期的角度分析汇率决定与汇率变动的理论。强调货币市场和货币存量的供求情况对汇率决定的影响。核心观点：(1)认为汇率的决定由各国货币存量的供求引起。汇率决定于货币市场的均衡而非商品市场的均衡；(2)汇率的变化由两国货币供求关系的相应变化而引起；(3)从长期来看，承认购买力平价理论，即过多的货币供应所引起的通货膨胀，必然使该国货币汇率下浮，从短期看，两国金融资产的供求情况，即人们自愿持有或放弃这些金融资产的情况决定汇率；(4)国民收入与本币汇率表现为正相关关系；(5)国家宏观经济政策对汇率发挥着重要作用；(6)强调合理预期对汇率变动的影响。（二）射击过头理论射击过头理论又称汇率超调模式（overshootingmodel）美国麻省理工学院教授鲁迪格•多恩布茨（RudigerDornbush）于197