第6章风险与收益

2015年5月19日星期二公司财务管理:理论与案例第4章长期融资1第六章风险与收益主讲教师赵健梅北京交通大学经济管理学院会计系引言1、一切有意义的财务决策都既包含收益又包含风险，一切决策都是风险与收益的二维问题。2、评估投资机会时要回答的问题不是“有多少收益”而是“收益是否足以与风险适当”。本章所讨论的主要问题一、风险的概念二、风险的分类三、风险的衡量四、投资者要求的收益率五、应付风险的方法一、风险的概念1、风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。2、风险是事件本身的不确定性，具有客观性，你是否去冒风险及冒多大风险，是可以选择的，是由主观决定的。3、风险可能给投资者带来超出预期的收益也可能带来超出预期的损失。4、从财务的角度说，风险主要是指无法达到预期报酬的可能性。5、风险对于不同的人来说是不一样的，在财务领域研究风险问题主要是为了估计投资内在的风险水平。二、风险的分类1、从个别投资主体的角度看，风险分为–市场风险∶指对所有公司产生影响的因素引起的风险–公司特有风险∶发生于个别公司的特有事件造成的风险。2、从公司本身来看，风险分为–经营风险∶是生产经营的不确定性带来的风险，是任何商业活动都有的，也叫商业风险。–财务风险∶是指因借款而增加的风险，是筹资决策带来的风险。财务风险举例A公司股本10万元，好年景每年盈利2万元，股东资本报酬率20%；坏年景亏损1万元，股东资本报酬率﹣10%。假设公司预期今年是好年景，借入资本10万元，利息率10%，预期盈利4万元（20×20%），付息后的盈利为3万元，资本报酬率上升为30%。这就是负债经营的好处。但是，这个借款决策加大了原有的风险。如果借款后碰上的是坏年景，企业付息前亏损应当是2万元，付息1万元后亏损3万元，股东的资本报酬率是﹣30%。这就是负债经营的风险。三、风险的衡量1、单项资产的风险衡量–确定概率分布–计算期望报酬率–计算标准离差–计算标准离差率1.1概率分布与预期报酬离散型预期报酬离散型是一种不连续的概率分布，概率分布在几个特定的随机变量点上，概率分布图形成几条个别的直线（如图3-1和3-2所示）。概率概率0.40.40.30.30.20.20.1报酬率%0.1报酬率%-50015800101520预期报酬率预期报酬率图3-1图3-2[例1]大华公司投资某项目100000元，有甲、乙两个方案，其投资报酬的概率分布如表3-1所示。表3-1甲、乙投资两方案概率分布表经济状况概率(Pi)投资报酬率（Xi)甲方案乙方案繁荣0.380%20%正常0.415%15%衰退0.3-50%10%连续型预期报酬-5001580图3-3连续概率分布图将表3-1每一种经济状况发生的概率（Pi）乘以相应的预期报酬率（Xi），并将其所得结果求和（∑），即为综合预期投资报酬率，简称预期报酬率（），如下式：根据表3-1资料，分别计算甲、乙两方案的预期报酬率如下：（甲）=0.3×80%+0.4×15%+0.3×(-50%)=15%（乙）=0.3×20%+0.4×15%+0.3×10%=15%甲、乙两方案虽然预期报酬率同为15%，但从表3-1可以看出，两者的离散程度相差很大：甲方案的变动范围在-50%~80%之间，乙方案的变动范围在10%~20%之间。显然，前者实际投资报酬率低于预期报酬率的可能性大，因而风险大；后者概率分布集中，投资报酬比较稳定，具有可预见性，风险较小。niPiXiX1XX1.2计算期望报酬率X1.3计算投资报酬标准离差（σ）第一步，计算投资报酬方差，其计算公式为：根据公式计算，甲方案的投资报酬离差等于0.2535第二步，计算投资报酬标准离差（σ），其计算公式为：niXXiPi12)(%35.502535.02)1(niXXiPi21.4计算投资报酬标准离差率为了比较预期报酬率不同的投资项目的风险程度，还必须计算标准离差率，即：甲方案标准离差率为：同理，乙方案的标准离差率为：XV预期报酬率标准离差标准离差率%6.335%15%35.50甲V%8.25%15%87.3乙V三、风险的衡量2、多项资产的风险与收益率的衡量–收益率为各项资产收益率的加权平均值–风险不是各项资产的简单加权•对于可分散风险可以通过组合分散掉，至于能分散掉多少，取决于股票间的相关程度。–完全正相关：两种证券收益的变动方向一致。–完全负相关：两种证券收益的变动方向相反。•市场风险是不能分散掉的多种经营分散风险案例投资天气概率结果加权结果冰淇淋屋晴天0.4600￥240￥下雨0.6-200￥-120￥预期结果120￥伞店晴天0.4-300￥-120￥下雨0.6500￥300￥预期结果180￥投资组合晴天0.4300￥120￥下雨0.6300￥180￥预期结果300￥三、风险的衡量3、市场风险的度量---贝他系数–含义•反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标。即相对于市场组合而言特定资产的系统风险是多少.某种股票系数的计算公式酬率所有股票的平均风险报某种股票的风险报酬率第6章风险与收益19贝塔系数的计算公式一项资产的β系数，均可通过同一时期内该资产收益率和市场资产组合收益率之间的线性回归方程轻易预测得出。（详细内容参见指导书）2015年5月19日星期二2(,)(,)()imimimmCovRRCovRRVarR三、风险的衡量3、市场风险的度量—贝他系数–计算方法证券的超额收益率市场组合的超额收益率特征线的斜率即值第6章风险与收益21β系数的影响因素•行业是影响公司β系数的一个主要因素。•β系数的另一个主要影响因素是企业的财务风险•企业的规模•增长速度•资产流动性等因素2015年5月19日星期二其计算公式如下：式中：为证券组合的β系数；为证券组合中第i种证券所占比重；为第i种证券的β系数；n为证券组合的证券数量。证券组合投资β系数的大小，决定于单个证券β系数的高低和它们所占比重的大小两个方面。在各种个别证券β系数一定的条件下，调整证券组合结构（即比重）则是降低证券组合投资风险（）的关键。nipiWi1Wiip多种证券组合系数的计算p[例2]海天公司持有甲、乙、丙、丁四种股票的投资组合，共60万元，它们的β系数分别为2.0、1.0、0.8和0.5，它们在证券组合中所占比重分别为25%、30%、25%和20%。该公司为降低风险，现售出部分甲和乙股票，买进丁股票，使它们的比例变为5%、20%、25%和50%。证券市场平均报酬率为10%，无风险报酬率为6%。则：（1）证券组合的β系数调整前：=25%×2.0+30%×1.0+25%×0.8+20%×0.5=1.1调整后：=5%×2.0+20%×1.0+25%×0.8+50%×0.5=0.75pp三、风险的衡量3、市场风险的度量—贝他系数–注意问题•贝他值的确定并不是精确的科学，不同的评估公司，评估的结果也不同。•市场组合，理论上是指由所有风险性证券组成，实务上通常以一些有代表性的证券组合作为市场投资组合。•市场组合的=1。若某证券的=1，表示与市场风险相同；若1，表示风险大于市场风险；若1，表示风险小于市场风险•贝他系数是有正负号的小讨论标准差所衡量的风险与贝塔系数衡量风险的区别？对于未完全分散的投资组合，标准差与预期收益之间有明确的联系吗？四、投资者要求的收益率1、含义–吸引投资者购买或持有某种证券的最低收益率，在资产估价过程中作为贴现率。2、投资者对待风险的态度3、基本关系–投资者要求的收益率=无风险报酬+风险报酬•无风险报酬即资金的时间价值•风险报酬=风险程度×风险报酬斜率投资者对待风险的态度有一个电视游戏是“让我们做笔交易”。假设你是一个参赛者，房东李阳说，在第一扇门和第二扇门后面，不论你发现什么，他都将归你所有。其中一扇门后面有1万￥，另一扇门后有一个市价为0的旧轮胎。在你做出选择前，李阳说想提供你一笔钱来结束整比交易，若李阳提供给你的是2000￥，你接受吗？若3500￥呢？当资产种类足够多时：投资组合的方差中单项资产的方差之和趋近于0，因此风险与个别资产的风险无关。投资组合的方差只取决于各资产之间的协方差。由于协方差不为零，因此投资组合的风险不可能被完全消除（称为系统风险）。风险分散的本质系统风险与非系统风险•风险报酬与系统风险系统风险原理：资产的风险报酬率仅取决于资产的系统风险。既然非系统风险不需付出什么成本（分散投资）就可以被消除掉，那么对风险的承担也就不需要补偿。也就是说，市场对于那些不必要承担的风险是不会给予回报的。资产的预期报酬率=无风险报酬率+风险报酬率=无风险报酬率+系统风险报酬率系统风险与非系统风险•风险报酬与系统风险在均衡的市场中，所有风险资产的收益-系统风险比率将相等。设：资产i的系统风险报酬率=E(Ri)-Rf,资产j的系统风险报酬率=E(Rj)-Rf,市场组合的系统风险报酬率=E(Rm)-Rf,则有：),()(),()(mjfjmifiRRCovRRERRCovRRE),()(mmfmRRCovRRE2)(mfmRRE6.4.2资本资产定价模型•风险报酬与系统风险2)(),()(mfmmifiRRERRCovRRE由可得：])([),()(2fmmmifiRRERRCovRRE6.4.2资本资产定价模型资本资产定价模型])([)(fmifiRRERRE市场组合的系统风险统风险的贡献个别资产对市场组合系2015年5月14日星期四公司财务管理:理论与案例第6章风险与收益32资产的预期收益率资产的β系数ABE（RB）E（RA）RfBA证券市场线（SML）描述资产系统风险与预期收益率的比率关系•C•D])([)(fmifiRRERRE6.4.2资本资产定价模型理解贝他系数需要注意问题–贝他值的确定并不是精确的科学，不同的评估公司，评估的结果也不同。•市场组合，理论上是指由所有风险性证券组成，实务上通常以一些有代表性的证券组合作为市场投资组合。•市场组合的=1。若某证券的=1，表示与市场风险相同；若1，表示风险大于市场风险；若1，表示风险小于市场风险•贝他系数是有正负号的投资组合中的股票数量投资组合收益的年平均标准差149.24%237.36429.69626.64824.981023.932021.683020.874020.465020.2010019.6920019.4230019.3440019.2950019.27100019.21[例3]某公司拥有证券A，其β系数为1.5，无风险利率为6%，证券市场平均报酬率为10%。该证券必要报酬率为：=6%+1.5×（10%-6%）=12%上述公式及例3可用证券市场线（SML）曲线图3-5表示。图3-5中，无风险报酬率是必要报酬率轴上一个截点（6%），它与β系数变动无关；风险价格（）为证券市场曲线（SML）的斜率。在风险价格一定的条件下，β系数越高，所要求的风险报酬率也越高，在无风险报酬率一定的情况下，其必要报酬率也就越高。Akrfmkk（2）证券组合的风险报酬率调整前：=1.1×(10%－6%)=4.4%调整后：=0.75×(10%－6%)=3%（3）证券组合的风险报酬额调整前：600000×4.4%=26400（元）调整后：600000×3%=18000（元）经调整，证券组合的风险报酬有所降低。pkpk继续例2计算投资组合的风险报酬四、投资者要求的收益率5、与资本资产定价模式相对应的理论---套利定价理论（ArbitragePricingModel）–认为证券的实际收益率脱离其期望值的原因是许多经济因素所造成的。如行业状况、通货膨胀、利率的期限结构等，而不仅仅受市场风险的影响。四、投资者要求的收益率6、投资者在资本市场上的历史经验–不同类型投资的风险和收益率的历史关系–分散投资对风险和收益率的影响–投资者延长投资持有期限，其投资收益率将趋于平均水平2015年5月19日星期二公司财务管理