第四章汇率理论(浮动汇率制度下)

第三章汇率理论1第一节购买力平价理论第二节利率平价理论第三节国际收支说第四节资产市场说第五节微观市场结构说第六节汇率理论的演变与发展2第一节购买力平价一、购买力平价说（theoryofpurchasingpowerparity，简称PPP）的基本思想1922年瑞典学者卡塞尔（Cassel）系统表述了PPP。基本思想是：货币的价值在于其具有的购买力，不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。3第一节购买力平价二、一价定律（onepricerule）(一)封闭条件下一价定律前提：①位于不同地区的该商品同质；②该商品的价格能够灵活调整，不存在价格粘性考虑以下三种商品的价格在一国内存在差异时的情形有何不同：①某种牌子的电视机②房地产③理发4第一节购买力平价二、一价定律（onepricerule）结论：①一国内部商品可分成两类：一类区域间价格差异可以通过套利活动消除，为可贸易商品（tradablegoods）；一类由于商品本身性质不可移动或套利活动交易成本太高，区域间价格差异不能通过套利活动消除，为不可贸易商品(nontradablegoods)。②如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”。5第一节购买力平价二、一价定律（onepricerule）（二）开放经济下的一价定律①开放条件下，可贸易商品在不同国家的价格比较必须折算成统一的货币；②进行套利活动时，除商品买卖外，还同时产生了外汇市场上相应的交易活动；③跨国套利活动存在许多特殊障碍，如关税和非关税壁垒；④如果不考虑交易成本因素，开放经济下的一价定律是指：以同一种货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该是一致的：Pi＝ePi*6第一节购买力平价三、绝对购买力平价（一）前提1.对于任何一种可贸易商品，一价定律成立；2.两国物价指数编制方法相同，可贸易品篮子中的可贸易品相同，各种可贸易品所占的权重相等。（二）基本形式两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系：P＝eP*变形后，e=P/P*7第一节购买力平价三、绝对购买力平价（三）含义意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。现代分析中，有学者认为一国的不可贸易商品与可贸易商品之间存在着种种联系，从而一价定律对不可贸易商品也成立。8第一节购买力平价四、相对购买力平价（一）假定的放松①交易成本存在②各国一般价格水平的计算中商品及其相应的权重存在差异，各国一般价格水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在一定的较为稳定的偏差9为常数,*PPe第一节购买力平价四、相对购买力平价（二）相对购买力平价的一般形式对上式取对数后求导，推出变动率的关系：10*PPe（三）含义相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的；如果本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值；第一节购买力平价五、对购买力平价理论的检验购买力平价一般不能得到实证检验的支持。1.购买力平价在计量检验中存在技术上的困难。（1）物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议；（2）商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作；（3）计算相对购买力平价时，很难准确选择一个汇率达到或基本达到均衡的基期年。11第一节购买力平价五、对购买力平价理论的检验2.短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价，如价格粘性、资本与金融账户交易。3.长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离，如自然资源发现、汇率管制等。4.实证研究的一般结论是：（1）二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大；（2）一般只有在高通货膨胀时期（如20世纪20年代），PPP才能较好成立；12第一节购买力平价五、对购买力平价理论的检验（3）在短期，高于或低于正常的PPP的偏差经常发生，并且偏离幅度很大；（4）在长期，没有明显的迹象表明PPP成立；（5）现实是：汇率变动幅度远远超过价格变动幅度。13第一节购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价1.购买力平价的理论基础是货币数量说:货币供应量决定单位货币购买力，货币购买力的倒数是物价水平，因此，PPP认为货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。PPP是从货币层面分析汇率问题的代表。2.购买力平价是最有影响力的汇率理论。这是因为：(1)它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述；14第一节购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价(2)购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题，处于汇率理论的核心位置；(3)购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中。3.PPP并不是一个完整的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。4.购买力平价存在一些缺陷：15第一节购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价(1)忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内，国际资本流动对汇率的影响越来越大；(2)购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。(3)计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受到了限制。16第一节购买力平价七、巴拉萨—萨缪尔森效应——对ppp的挑战1964年巴拉萨发表了一篇著名的论文——《购买力平价：一种重新表述》；同年，萨缪尔森也发表了一篇论文《对贸易问题的理论平价》，人们将他们的观点统一称为“巴拉萨—萨缪尔森效应”。在经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快的现象。巴萨效应理论提出后，很快称为研究经济增长与实际汇率之间关系的一个基本分析框架。其核心观点是伴随着一国生产率的提高，本国货币必然会出现升值趋势。17第二节利率平价说国际金本位制崩溃后，汇率剧烈波动，总结各国政策经验时，发现英国通过利率政策调节汇率的效果相对明显，利率和汇率的关系受到重视。1923年凯恩斯出版《货币改革论》，后经其他西方经济学家发展而最终形成，主要说明汇率和利率之间关系的理论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对汇率决定的作用。中长期：货币数量→购买力（商品价格）→汇率短期：货币（资金）供求数量→利率（资金价格）→汇率18第二节利率平价说一、抛补利率平价（coveredinterest-rateparity，简称CIP）（一）一个例子假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则：投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：1＋（1×i）投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）：1/e＋（1/e×i*）=1/e（1+i*）19第二节利率平价说一、抛补利率平价（coveredinterest-rateparity，简称CIP）（一）一个例子假定一年期满时的汇率为ef，则投资于国外的本利和（以本币表示）为：1/e（1+i*）×ef=ef/e（1＋i*）由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为：f/e（1＋i*）20第二节利率平价说一、抛补利率平价（coveredinterest-rateparity，简称CIP）（一）一个例子投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：1＋if/e（1＋i*），则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值（e增大），远期升值（f减小），投资于外国的收益率下降。21第二节利率平价说一、抛补利率平价（coveredinterest-rateparity，简称CIP）（一）一个例子只有当这两种投资方式的收益率完全相同时（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：1＋i＝f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*）假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为ρ，22****1111iiiiiieef＝第二节利率平价说一、抛补利率平价（coveredinterest-rateparity，简称CIP）（一）一个例子即：ρ＋ρi*=i－i*，省略ρi*，得到：ρ=i－i*这就是抛补利率平价的一般形式。23第二节利率平价说一、抛补利率平价（coveredinterest-rateparity，简称CIP）（二）抛补利率平价的经济含义汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。24第二节利率平价说一、抛补利率平价（coveredinterest-rateparity，简称CIP）（三）抛补利率平价的实践价值抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。25第二节利率平价说二、非抛补利率平价（uncoveredinterest-rateparity，简称UIP）（一）非抛补利率平价的一般形式假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。如果预期一年后的汇率为Eef，则套利活动的结果为下式成立：假定Eρ是预期远期汇率变动率，对之进行上述类似的整理，得26*11ieEeif＋*Eii－＝第二节利率平价说二、非抛补利率平价（uncoveredinterest-rateparity，简称UIP）（二）非抛补利率平价的经济含义预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在UIP成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；（三）非抛补利率平价的检验因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。27第二节利率平价说三、CIP和UIP的统一当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就认为有利可图了：假定Eeff，投资者将购买远期外汇，假定Eeff，投资者将卖出远期外汇，直到Eef＝f，此时，CIP和UIP同时成立：ρ＝Eρ=i-i*Eef＝f的经济含义是什么呢？可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计；这是远期外汇投机的均衡条件。28第二节利率平价说四、对利率平价说的简单评价1.研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较好地成立；2.利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了汇率和利率的关系；3.利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节；4.利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。29第三节国际收支说从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上供给和需求的变动对它有着直接的影响，而外汇市场上的交易行为又是由国际收支决定的。一、国际收支说的早期形式：国际借贷说1861年，英国学者葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系，指出：汇率作为外汇的价格，决定于外汇市场的供给和需求流量，而外汇的供求流量来自于国际收支。由此，一国国际收支赤字意味着在外汇市场上外汇供不应求，本币供过于