中石化整合中的投资机会(1)

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们。1/8行业跟踪研究中石化整合中的投资机会2005/11/17原油开采业增持„继辽河油田被中石油整合之后，中原油气和石油大明也将面临被中石化整合的命运。通过比较中石化可能采取的整合方式，我们认为中原油气和石油大明在整合中具有较大的投资机会。„如果中石化采用现金回购的方式，我们分别以辽河油田2005P/E和2005P/B作为评价基础，中原油气和石油大明的回购价格应当在区间11.44-15.78元和10.53-13.43元。„如果中石化采用换股回购的方式，仅考虑每股净资产水平，1股中原油气或石油大明的流通股应当分别可以兑换2.48和2.15股中国石化的流通股。我们估计中原油气和石油大明的目标价格在10.17和8.82元。„中原油气和石油大明的每股净资产均在5元以上，寻找同等规模的资产进行置换的难度较大，同时资产置换过程比较复杂，所需时间较长。我们认为中石化采用资产置换的方式对两家公司进行整合的可能性较小。„如果中石化采用现金回购的方式，其每股收益和每股净资产减少的程度高于换股回购，因而我们认为中石化采用换股回购的方式优于现金回购。„我们无法预计中石化将在何时，以何种方式对下属公司进行整合，但是综合我们的分析，我们认为对中原油气和石油大明进行换股回购的可能性较大，其合理价格应当分别落于区间10.17-11.44元和8.82-10.53元，给予“增持”评级。52周行业指数走势图分析师肖晖(0755)[e-mail]原油开采业上证指数000001-35-30-25-20-15-10-5051015Sep-04Oct-04Nov-04Dec-04Jan-05Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05%行业跟踪-原油开采行业20051117Nov-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们。2/8辽河油田被中石油回购之后，中原油气和石油大明也同样面临着被中石化整合的命运。对于具体的整合方式，我们认为也存在现金回购、换股回购、资产置换几种可能的方式。下面，我们分别讨论两家公司在几种整合方式中所存在的投资机会。被收购公司的价值评估对于油田开采企业的价值主要用两种方法进行评估：绝对估值法和相对估值法。绝对估值法中，我们以油田的储量价值作为基础来判断公司的价值。我们通过调研询问了中原油气和石油大明最近的油气储量数据，但是由于两家公司在最近两年都没有公布该数据，储量数据仍然缺乏一定的可信程度。因此，我们认为油气储量价值可以作为我们估值的一个辅助参数。（详见报告《行业跟踪研究：油价高企，更显英雄本色——石油开采公司储量估值方法探讨》）相对估值法中，我们将中原油气，石油大明和辽河油田将比较。从2005年P/E和P/B来看，中原油气和石油大明都远远低于辽河油田的数据，中原油气和石油大明的价值被低估。表1同类公司的比较公司名称价格（元）EPS2005E（元）P/E2004P/E2005EP/B2004P/B2005E中原油气7.590.889.888.411.301.28石油大明6.210.8115.607.671.191.23辽河油田8.800.6915.6512.942.992.66资料来源：联合证券研究所和辽河油田要约报告书上表中的个别数据与辽河油田要约报告书中的不同。中原油气和石油大明的股票价格，我们选取了2005年11月14日的收盘价，辽河油田股票价格选取了8.80元/股的要约收购价格。对于2005年P/E的计算，我们以选取的股票价格除以我们对公司今年每股收益的判断。对于2005年P/B的计算，我们以选取的股票价格除以公司三季度报中每股净资产。如果我们以辽河油田2005P/E作为评价基础，中原油气和石油大明的每股价值应当在11.44元和10.53元左右；如果我们以辽河油田2005P/B作为评价基础，中原油气和石油大明的每股价值应当在15.78元和13.43元左右。鉴于谨慎的评估原则，我们认为中原油气和石油大明的合理价值分别在11.44元和10.53元左右。油气储量数据未公布，仍然缺乏一定的可信程度。比较P/E和P/B，中原油气和石油大明目前价值被低估。表2中个别数据与辽河油田要约报告书中不同。行业跟踪-原油开采行业20051117Nov-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们。3/8被收购公司流通股东的收益现金回购由于油田资源在高油价时代的特殊价值，中石化也可能同样采用现金回购的方式，从流通股东中购回股票，最终将其退市。表2股东情况比较中石化持股比例流通股东持有比例现有股价（元）中原油气70.85%29.15%7.59石油大明26.33%73.02%6.21资料来源：公司年报在回购中，值得注意的问题是，目前中国石化在石油大明中的持股比例较低，只有26%左右，尚没有达到持股比例在30%以上所要求的要约收购条件。因此，如果中国石化以现金回购的方式整合石油大明，需要在A股市场上通过购买一定数量的股票以达到要约收购条件。如果采用现金回购的整合方式，则中石化所提出的回购价格应当接近于公司的合理价格，即中原油气和石油大明的回购价格应当分别在11.44元和10.53元左右，较目前股票价格具有较大的上升空间。换股回购中石化也可以将中原油气，石油大明的流通股和非流通股分别以一定的比例与中石化的流通股和非流通股进行兑换，最终收回中原油气和石油大明的全部股票。其中，换股比例的确定将成为换股回购的关键。根据我国先前的几件换股案例，其换股比例一般都以每股净资产作为评价的基础，再根据公司的未来发展情况，给予一定的溢价比例。折股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股净资产）x（1+加成系数）表3折股比例估算每股净资产折股比例股票价格中原油气5.800.407.59石油大明5.030.476.21中国石化2.3414.07资料来源：联合证券研究所如果我们仅考虑每股净资产水平，忽略溢价比例（即加成系数），从上表中可以得到，0.4股中原油气或0.47股石油大明的流通股应当分别可以兑换1股中国石化的流通股；换言之，1股中原油气或石油大明的流通股应当分别可以兑换2.48和中石化在石油大明持股比例较低，未达到要约收购条件。换股比例的确定是回购的关键。行业跟踪-原油开采行业20051117Nov-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们。4/82.15股中国石化的流通股。我们预计中石化2005年的EPS为0.41元，按照一体化公司10倍市盈率进行估值，其合理价值在4.1/股左右。因此，对于中原油气和石油大明来说，其目标价格在10.17和8.82元。如果在换股回购中考虑企业未来的成长性，给予一定的溢价比例，与公司的合理估值相比，中原油气和石油大明的溢价比例分别可以达到12.49%（11.44/10.17）和19.39%（10.53/8.82）。可见，中原油气在换股回购中的可溢价比例低于石油大明。表4中原油气和石油大明不同溢价比例下的目标价格溢价比例0%5%10%15%20%中原油气10.1710.6811.1911.7012.20石油大明8.829.269.7010.1410.58资料来源：联合证券研究所如果采用换股回购的方式，考虑到溢价比例，我们认为中原油气和石油大明的目标价格分别在10.17-11.44元和8.82-10.53元之间。现金回购与换股回购比较从上面的分析，我们可以看出在无溢价情况下，流通股东将从现金回购中获得更多的收益。在换股回购中，流通股东的具体收益要取决于溢价比例的大小，但是溢价比例的确定具有较大的主观性。资产置换我们认为中原油气和石油大明的每股净资产较高，找到同等可以替换的资产较难，而且资产置换的过程较为复杂，所需要的时间较长。因此，我们认为通过卖壳的方式整合中原油气和石油大明的可能性较小。股权分置改革中石化目前并没有对两家公司进行股改的意向和方案，如果中国石化以支付对价的方式对公司进行股改，中石化将不得不与更多的流通股东分享高油价时代原油开采的高额利润。此外，如果中石化对石油大明进行股权分置改革，中石化在该公司的持股比例较低，将容易失去对公司的控制权。对于每年大量进口原油用于生产溢价比例的确定具有一定的主观性。行业跟踪-原油开采行业20051117Nov-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们。5/8的中石化来说，石油资源是势在必得的，我们预期两家公司进行股改的可能性较小。整合对收购方的影响现金回购如果采用现金回购的方式对中原油气和石油大明进行整合，从静态角度看，中石化在回购当期以长期股权投资的形式获得了一定数量的投资收益；从动态角度看，中石化将长期获得一定数量的投资收益。（在讨论整合对收购方影响的分析中，我们为考虑期间发生的费用）根据我们的判断，中原油气和石油大明的回购价格应当接近于其价值水平，其回购价格分别应当在11.44元/股和10.53元/股，所付现金总计57.18亿元。同时，中石化获得两家公司100%的股权，投资收益将共增加4.36亿元。中石化2005年利润将减少52.82元，EPS减少0.06元。表5现金回购对中石化2005EPS影响流通股本(亿股)回购P(元/股)中石化回购成本(亿)净利05E(亿)流通股比例(%)中石化投资收益增加(亿)中石化05EPS影响中原油气2.5511.4429.177.729.15%2.24-0.0311石油大明2.6610.5328.012.9173.02%2.12-0.0299资料来源：联合证券研究所如果中石化同时现金回购两家公司，其股东权益将增加28.17亿元，每股净资产减少0.033元。表6现金回购对中石化2005每股收益影响中石化回购总成本(亿元)流通股本(亿股)每股净资产(元/股)中石化股东权益增加(亿元)中石化每股净资产影响(元/股)中原油气29.172.555.814.79-0.0166石油大明28.012.665.0313.38-0.0169资料来源：联合证券研究所换股回购如果采用换股回购的方式，中石化无需直接支付现金，但是需要先向两家公司的流通股东定向增发一定数量的股票。中石化在投资收益增加的同时，总股本增加，每股收益都有被摊薄的可能。现金回购，中石化回购当期每股收益和每股净资产减少。换股回购，中石化回购当期每股收益和每股净资产影响较小。行业跟踪-原油开采行业20051117Nov-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们。6/8表7中石化换股回购中原油气的影响溢价比例0%5%10%15%20%换股比例(中原油气：中石化)1：2.491：2.611：2.741：2.861：2.99中石化需增发股数(亿股)6.356.676.987.307.62对中石化2005EPS影响-0.0004-0.00056-0.000713-0.000861-0.00101对中石化每股净资产影响-7E-05-0.0009-0.00177-0.00262-0.00347资料来源：联合证券研究所表8中石化换股回购石油大明的影响溢价比例0%5%10%15%20%换股比例(石油大明：中石化)1：2.161：2.271：2.381：2.481：2.59中石化需增发股数(亿股)5.746.036.326.606.89对中石化2005EPS影响-0.0003-0.00027-0.000401-0.000535-0.00067对中石化每股净资产影响-7E-05-0.0008-0.0016-0.00237-0.0031