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中国国际金融有限公司1中国最大的资料库下载航空业－关注油价的变化机场业－增长稳定，估值合理，关注股改机会政策改革有助于行业的长期发展附录--目录中国国际金融有限公司航空业－关注油价的变化中国国际金融有限公司4旅客周转量(百万）(LHS)同比增长率(RHS)行业增长速度回归正常，客座率水平进一步提升尽管上半年受到了保先运动的影响，全行业客运量仍同比增长了13.2％，增长速度回归正常。我们预期行业下半年仍将保持13.5～15％的增速上半年航空公司的运力投放增长相对缓和，各主要航空公司客座率同比均有所提升，而汇总客座率比去年同期上升2.2个百分点，行业供需关系在2005年进一步得到改善数据来源：中国航贸网，公司数据，中金公司研究部旅客周转量可用座公里客座率旅客周转量可用座公里客座率南航28,35041,57868.2%17,24225,92866.5%国航23,90733,24571.9%21,14330,83968.6%东航13,58220,91165.0%12,59319,97563.0%上航4,0096,13765.3%3,4195,30964.4%海航7,77210,66672.9%6,8059,51971.5%总计77,620112,53869.0%61,20291,57066.8%1H051H04中国国际金融有限公司5中国最大的资料库下载主要航空公司的收益率水平同比小幅下滑数据来源：公司数据，中金公司研究部国内和港澳航线由于竞争的加剧，收益率水平均出现了一定程度的下滑近年来国际航线持续升温，而国际航线的收益水平也大有改善。南航上半年由于增加了多条收益率高的短程国际航线，收益率水平提升尤为明显值得指出的是，上航和国航（753.HK）由于主要侧重于商务旅客，受到市场票价竞争的影响相对较小，其收益水平均出现了小幅提升（人民币/旅客周转量）1H051H04%国内航线客运收益水平南航0.550.58-4.5%国航0.580.580.0%东航0.560.57-1.0%上航n.a.n.a.国际航线客运收益水平南航0.560.4524.7%国航0.500.484.2%东航0.490.481.8%上航n.a.n.a.港澳航线客运收益水平南航0.860.93-7.7%国航0.650.68-4.4%东航0.700.74-5.4%上航n.a.n.a.综合客运收益水平南航0.560.57-1.1%国航0.550.541.3%东航0.550.56-1.4%上航0.610.593.6%中国国际金融有限公司6中国最大的资料库下载由于油价持续攀高和缺乏有限的成本控制，上半年航空公司成本上升较快。。。国际油价上半年在平均价位为51.4美金/桶，同比上涨了40％，而炼油毛利率在今年有所扩大，国际航油比去年同期上涨了54％除了油价上涨之外，各航空公司其他成本上升幅度也较为明显，直接导致了航空公司利润率的下降数据来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部同时，主要航空公司在上半年成本缺乏有效的控制（南航、东航为H股数据）国际油价今年来一直在高位徘徊1H051H04变化％国际原油（美元/桶）51.3936.75140%国际航油（人民币/吨）4,1032,668154%国内航油（人民币/吨）4,4533,597124%（增长率）南航东航上航国航人工成本108.3%-1.1%n.a.11.9%燃油成本104.6%41.1%n.a.40.1%维修成本64.6%30.5%n.a.-55.7%折旧与摊销93.3%12.7%n.a.46.6%起降费及相关成本51.6%3.5%n.a.6.4%日常管理费用65.3%58.7%n.a.3.3%销售费用39.5%38.3%n.a.5.2%其他费用56.1%-3.4%n.a.31.1%总成本76.6%19.2%25.6%19.7%可用座公里61.0%4.7%15.6%7.9%旅客周转量65.2%7.8%17.3%13.1%中国国际金融有限公司7中国最大的资料库下载。。。上半年出现了全行业亏损的局面南航、东航上半年均出现大幅亏损，而上航也勉强保持微利。仅H股上市的国航保持了较好的盈利性，但其净利润也同比下滑了25％数据来源：公司数据，中金公司研究部（百万人民币）-1,000-800-600-400-20002004006008001,000南航东航上航国航1H04净利润1H05净利润中国国际金融有限公司8中国最大的资料库下载七月以来多项利好政策使得航空公司在三季度将录得盈利数据来源：彭博资讯，中金公司研究部7月21日央行宣布人民币对美元升值2％，各家航空公司均录得相当幅度的汇兑收益鉴于油价对于主要航空公司盈利的影响，民航总局和发改委允许航空公司在8～12月间开始重新在国内航班征收燃油附加费，800公里以下为20元，以上为40元民航总局随后又将中航油收取的燃油加注服务费从480元/吨下调至440元/吨中国国际金融有限公司9中国最大的资料库下载南航由于高美元负债和国内航线较多，获益最大数据来源：公司数据，中金公司研究部（百万人民币）南方航空东方航空上海航空各项政策影响1,377764146经营性利润提升125767汇兑收益83248071燃油附加费征收38518561油价下调35237对净利润贡献913552118对净利润贡献(EPS)0.210.110.11原每股收益-0.32-0.080.03现每股收益-0.110.030.14％n.m.n.m.350.5%注：盈利预测基于2005年运营数据中国国际金融有限公司10股指数（左轴）原油价格（右轴）但是，油价依然局高不下数据来源：彭博资讯，中金公司研究部高企的油价已经严重蚕食了航空公司的利润水平。近期油价也成了左右航空公司股价波动的主要因素中国国际金融有限公司11中国最大的资料库下载同时，各大航空公司频繁购置飞机，行业周期可能提前来临数据来源：公司数据，中金公司研究部05年以来，各主要航空公司纷纷公布的庞大机队扩张计划，使得我们对于2006年行业的供需关系开始担心2005E2006EA31000A3193022A3201425A32158A300-60000A330416A340-60000B7374850B747F41B757-200-32B757F20B76748B77700MD1110MD11F00MD820-6MD900-1050座7-830座36公务机11A300货机0-1TU204货机03飞机净增加120117座位数净变化15,88019,851座位数净变化百分比13.8%14.6%中国国际金融有限公司12中国最大的资料库下载短期虽有一定交易机会，但是风险较大数据来源：彭博资讯，中金公司研究部正面因素在冬季用油高峰期来临之前，油价会有一定的回调三季度旅游旺季如期而至，加上各项利好政策，航空公司三季度将会扭亏为盈负面因素油价、油价、油价！中金公司石化分析员认为，油价近期只是短暂回调。冬季到来之后，油价仍会再度冲高四季度淡季到来后，航空公司的业绩又将再次受到考验由于航空公司大规模的机队引进计划，从2H05航空公司的客座率水平将会有所降低中国国际金融有限公司13中国最大的资料库下载在当前的经营环境下，市盈率水平和EV/EBITDA已经不具有太多指导意义，P/B估值更为合理由于本轮业绩波谷不是由行业供需失衡导致的，因此我们认为市净率水平在1倍时应有一定的支持目前南航市净率水平为1.1倍，基本合理。东航和上航则相对估值较高，有一定风险主要航空公司估值水平比较市盈率EV/EBITDA市净率04A05E06E07E04A05E06E07E04A05E06E07E04A05E亚太航空公司国泰航空HKD13.9010.611.710.49.37.87.56.96.91.41.31.21.113.811.2中航兴业HKD1.9017.315.712.910.866.130.122.816.32.11.91.61.413.111.9新加坡航空SGD11.9010.411.711.010.15.45.45.14.51.21.11.01.011.19.6全日空JPY364.0023.855.524.920.29.59.08.68.12.82.72.52.314.84.8日本航空JPY309.0022.669.846.433.59.510.09.28.43.13.02.82.617.04.3大韩航空KRW18300.002.56.29.16.57.78.07.07.10.30.30.30.313.64.8韩亚航空KRW4270.002.79.57.419.88.88.87.16.60.90.80.70.736.88.2中华航空TWD15.7013.216.415.312.313.411.59.98.60.90.90.80.88.35.3长荣航空TWD13.6514.220.516.912.79.211.09.18.11.01.00.90.97.14.7快达航空AUD3.269.18.09.78.84.84.44.74.31.01.00.90.811.712.2泰国航空THB38.756.37.57.25.15.46.04.94.71.21.00.90.822.413.8马来西亚航空MYR3.2012.3n.m.14.28.65.8n.m.5.13.81.21.41.31.19.8(17.5)平均值12.121.115.513.112.810.28.47.31.41.41.31.115.06.1中值11.511.712.010.48.38.87.07.01.21.11.00.913.46.8国际航空公司英国航空GBp289.0012.611.39.47.74.74.64.44.11.31.11.00.910.710.1汉莎航空EUR11.1911.916.412.89.42.92.62.42.11.31.21.11.012.27.3法国航空EUR14.3810.613.710.27.04.74.34.03.30.70.70.70.67.75.1平均值11.713.810.88.14.13.83.63.21.11.00.90.810.27.5中值11.913.710.27.74.74.34.03.31.31.11.00.910.77.3国内航空公司（港股）国际航空HKD2.4510.111.99.99.36.26.15.75.51.51.31.21.114.411.0南方航空HKD2.20n.m.n.m.n.m.15.513.314.911.18.40.80.90.90.9(0.4)(4.9)东方航空HKD1.2212.0116.923.612.08.410.28.06.80.90.90.90.87.50.8平均值11.064.416.812.39.310.48.26.91.11.01.00.97.22.3中值11.064.416.812.08.410.28.06.80.90.90.90.97.50.8国内航空公司（A股）南方航空CNY2.76117.2n.m.n.m.16.812.914.511.08.51.01