估值及投资评级

深耕细作•春华秋实——铝挤压行业的价值创造领先者本报告仅供内部交流，不得复制，转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款部分罗普斯金投资价值研究报告2009年12月20日投资要点公司主营业务及盈利能力突出：公司专注于铝挤压材生产、销售，产品应用于房地产及多个工业领域。近年来公司产品毛利率稳定提高，2006年-2009年1-6月产品毛利率分别为13.36%、18.05%、20.27%和26.81%。之所以我们认为公司为行业中价值创造领先者，主要是基于公司两大核心竞争力：“大力创新模式带来的差异化产品”以及“深度营销模式带来的差异化服务”。大力自主创新模式：公司始终坚持自主创新，目前拥有664项专利，产品规格系列1,780余种，在行业中遥遥领先，差异化产品成为公司核心竞争力之一。深度营销模式：公司采取深度营销模式，销售费用比率以及销售人员比重等指标均高出行业水平一倍以上。公司已建立起强大营销渠道，始终保持对市场的控制力及对经销商较强的议价能力。“重视市场、深耕细作”的深度营销模式为公司未来的高速发展奠定另一坚实基础。募集项目：公司之前规模增长主要依赖于自身积累的滚动发展，近年来公司产品销售数度受制于产能瓶颈。本次募集资金项目投产后，公司产能将于2011年实现翻番（与2009年比），我们预计公司将进入一个高速发展的新阶段。盈利预测与估值分析：我们预计公司2009年-2011年EPS分别为0.63元/股，0.81元/股,1.13元/股。根据相对估值法，可比上市公司09年PE为38.59倍，PEG为1.27，公司估值为20.16-23.71；根据绝对估值法，公司价值中枢为22.13元，对应09/10/11年PE为35.13倍、27.32倍和19.58倍，落在相对估值的区间内。浦东新区福山路500号地址[e-mail]-mail021-68761616-8002电话陶陟峰研究员20.16~23.71合理估值区间首次报告德邦证券保荐机构15,680万股发行后股本3,920万股发行股数有色金属压延加工业行业发行基本资料18.4620.7148.2550.132.421.980.450.472009中2008资产负债率（%）20092008中净资产收益率（%）2009中2008每股收益（元/股）2009中2008每股净资产（元/股）发行前财务数据主要经营指标市盈率（倍）1.130.810.630.470.450.31每股收益（EPS）39.4829.1478.894.5747.17-净利润增长率(%)17,759.4712,732.529,859.565,511.473,581.13净利润（万元）20.3124.4115.843.4220.48-收入增长率(%)140,915.31117,128.3794,145.3181,271.1878,583.1465,226.28营业收入（万元）2011E2010E2009E2008A2007A2006A项目/年度目录一、估值及投资评级.......................................................................................................................3二、罗普斯金——铝挤压行业的价值创造领先企业...................................................................6（一）公司概况.......................................................................................................................6（二）公司股权结构和本次发行概况...................................................................................6（三）行业概况及公司的市场地位.......................................................................................7三、公司主营业务分析及财务分析.............................................................................................13（一）铝建筑型材——公司发展的主发动机.....................................................................13（二）铝工业材——公司发展的辅助发动机.....................................................................14（三）公司主营业务突出——专注于铝挤压行业的发展.................................................15（四）公司盈利能力突出，盈利质量较高——十数年如一日坚持经营策略的回报.....16四、公司竞争优势分析：强调差异化竞争策略.........................................................................18（一）技术创新——提供差异化产品.................................................................................18（二）深度营销模式——提供差异化服务.........................................................................18（三）品牌优势——引导市场消费理念.............................................................................21（四）定价权优势——有助于避免陷入行业的“价格战.................................................22五、公司的风险与挑战.................................................................................................................24（一）主要原材料价格波动的风险.....................................................................................24（二）主要原材料集中采购的风险.....................................................................................24（三）房地产投资增速放缓的风险.....................................................................................25（四）行业竞争加剧的风险.................................................................................................25（五）生产能力与销售能力的不匹配造成销售能力浪费的风险.....................................25六、公司募集资金项目分析.........................................................................................................27（一）募集资金项目投产将扩大公司建筑型材的市场供应量，解决现有生产能力与销售能力不相匹配的问题.............................................................................................................27（二）募集资金项目投产将使公司铝工业材的规模效益开始显现，公司产品结构得到优化，从而更好地实现公司的可持续发展。.........................................................................28七、公司盈利预测.........................................................................................................................29一、估值及投资评级相对估值法我们预计公司2009、2010、2011年公司主营收入分别为9.41亿、11.71亿、14.09亿，以本次发行后总股本计算，EPS分别为0.63、0.81、1.13元/股。根据业务及产品相近的原则，我们选取了部分A股上市公司作为可比公司。PE估值法按照可比公司12月8日收盘价计算的2009-2011年平均PE为38.59倍、28.05倍、21.76倍。我们认为，虽然公司的业务规模相对于可比公司来说偏小，但是公司具有较高的盈利质量、很好的盈利能力以及成长性，故此给予公司2009年32-36倍动态市盈率是合理的，按此计算，公司合理估值区间为20.16-22.68元。PEG估值法由于公司近年处于快速增长时期，增长率并不平稳，因此我们以复合增长率作为主要的PEG估值方法。公司预计2009-2011年EPS平均增长率34.21%。由于公司近年净利润快速增长且增长率不平稳，故我们以业务及产品相近可比公司2009年行业平均的PEG1.27为参考值，确定公司2009年PEG区间为1.00-1.10。按此计算，公司2009年动态市盈率为34.21-37.63倍，对应的估值区间为21.55-23.71元。图表1：A股可比上市公司估值情况股票代码公司名称收盘价09EPS10EPS11EPS09PE10PE11PE09ROE(%)09PEG10PEG11PEG002082.SZ栋梁新材13.950.440.540.6331.7025.8322.1413.000.570.770.93600219.SH南山铝业13.890.310.470.7144.8129.5519.565.90-0.500.32000619.SZ海螺型材14.670.650.770.8422.5719.0517.4611.660.090.981.89002205.SZ国统股份20.300.580.721.3435.0028.1915.1517.462.571.020.14600595.SH中孚实业24.960.390.650.7064.0038.4035.667.631.840.524.60600888.SH新疆众和16.070.480.590.7833.4827.2420.609.150.461.110.60平均38.5928.0521.7611.131.270.761.58资料来源：WIND，德邦证券研究所注：股价选取2009年12月08日收盘价图表2：近期上市新股发行价对应估值情况证券代码证券简称首发价格首发PE09EPS10EPS11EPS09PE10PE11PE09ROE(%)09PEG10PEG11PEG002275.SZ桂林三金19.832.890.740.871.0338.8632.7427.9123.281.751.751.610